Superstate تفتح «أسهم داخل السلسلة»، شركة احتياطي SOL تعيد ساحة أسواق العملات إلى داخل السلسلة

بفضل المشاريع مثل Robinhood و xStocks و Republic، ظهرت بالفعل العديد من "الأسهم" داخل السلسلة في نظام Solana البيئي، حيث يتم إجراء تجربة غير مسبوقة لـ "ارتباط العملات بالأسهم". وقد تجاوزت مقتنيات Upexi، بعد أن زادت من حصتها في SOL على مدى الأشهر القليلة الماضية، 730,000 عملة، مما يجعلها الشركة المدرجة في ناسداك التي تمتلك أكبر عدد من SOL، وقد أعلنت مؤخرًا أنها ستقوم بترميز الأصول الخاصة بها المسجلة لدى SEC على منصة Opening Bell التابعة لشركة Superstate داخل السلسلة.

بدلاً من التخطيط لإطلاق "ترميز الأسهم" على نفس المنصة، هناك "شركة SOL استراتيجيات" SOL Strategies، حيث يحاول كلاهما بناء هيكل دائري من ثلاث طبقات، من خلال تمويل الأسهم التقليدية (أو الديون) لشراء أصول SOL، وإلغاء قفل السيولة من خلال الترميز داخل السلسلة، وأخيراً تحقيق تضخيم رأس المال من خلال بروتوكولات DeFi. ستؤثر نجاح هذه النموذج أو فشله مباشرة على عملية دمج التمويل التقليدي مع التمويل داخل السلسلة.

!

هل الشركات التي تشتري SOL تحقق أرباحًا حقًا؟

الشركتان اللتان سيتم إطلاقهما قريبًا في Opening Bell تعتمد كلاهما على SOL كأصل رئيسي، إلا أن نماذج التمويل واستراتيجيات المقتنيات تختلف. من حيث حجم التمويل وطريقة التنفيذ، اختارت Upexi نهجًا أكثر عدوانية. أعلنت Upexi في 21 أبريل 2025 أنها جمعت 100 مليون دولار من خلال طريقة التمويل الخاصة PIPE، بقيادة شركة GSR المعروفة في مجال صناعة التشفير. تم إصدار 43,859,649 سهم عادي، بسعر 2.28 دولار للسهم. بعد خصم التكاليف التشغيلية وغيرها، تم تخصيص حوالي 530 مليون دولار لسداد الديون، بينما تم تخصيص الأموال المتبقية لإنشاء خزينة SOLana وزيادة مقتنيات SOL. ووفقًا لما ذكره المسؤول التنفيذي في الشركة Arif Kazi، فإن سعر السهم في هذه الجولة من التمويل كان أعلى من السعر السوقي في ذلك الوقت، ولم يتم وضع أي شروط لعمليات الإغلاق أو شروط إضافية على العملات. بعد ذلك، قامت Upexi بسرعة بشراء مقتنيات SOL، وبحلول 30 يونيو، بلغ عدد SOL الذي تمتلكه حوالي 735,692 عملة، بقيمة سوقية تقدر بحوالي 110 مليون دولار. وكانت متوسطات أسعار الشراء الرئيسية الثلاثة هي 135.22 دولار، 141.10 دولار، 151.50 دولار، وكان متوسط التكلفة الإجمالية حوالي 142 دولار لكل عملة SOL، وهذه المقتنيات من SOL مقارنة بالسعر الحالي (157 دولار) لديها حوالي 10% من الزيادة.

!

وفي الإعلان الذي تم نشره مؤخرًا، تخطط الشركة للحصول على عائد سنوي يبلغ حوالي 7%–9% من خلال رهن SOL، وستقوم بتوسيع أعمالها في تعدين SOL، والعقد، والرهن، وDeFi وغيرها من الأنشطة البيئية. وإذا كان كما ذُكر في الإعلان أن معظم SOL قد دخلت بالفعل في الرهن، فمن دون تخفيض وبدون تقلبات كبيرة في متوسط سعر SOL، فإن عائد Upexi السنوي من رهن SOL سيصل إلى 8.8 مليون دولار. هذه العوائد لن تُشارك مباشرة مع المساهمين في الشركة، بل ستُضاف إلى الخزانة، مما يزيد من قيمة الأصول ويُحسن من صافي قيمة الأصول لكل سهم (NAV per share)، وهو ما يعني "محتوى SOL" لكل سهم. وبحساب 38.2 مليون سهم متداول، فإن كل سهم يُعادل حوالي 0.0192 SOL (بقيمة حوالي 2.97 دولار). قد يؤدي تراكم عائدات الرهن إلى رفع قيمة SOL لكل سهم، مما يدعم ارتفاع سعر السهم.

!

تستخدم SOL Strategies طريقة تمويل السندات القابلة للتحويل. في 23 أبريل 2025، أعلنت الشركة عن التوصل إلى ترتيب بسندات قابلة للتحويل بقيمة 500 مليون دولار مع ATW Partners، مخصصة لشراء ورهن SOL. تم تحويل الدفعة الأولى البالغة 20 مليون دولار حوالي 1 مايو، لاستخدامها في شراء SOL ورهنها على عقد التحقق الخاص بها، ويمكن سحب المبلغ المتبقي الذي يصل إلى 480 مليون دولار على دفعات حسب ظروف السوق. يتم تحويل هذه السندات القابلة للتحويل إلى أسهم الشركة بسعر السوق، ويتم دفع الفائدة بناءً على عائد الرهن بنسبة 85% من SOL المدفوع.

حتى 30 يونيو، ارتفعت مقتنيات SOL Strategies من حوالي 267,321 عملة (بقيمة سوقية حوالي 40 مليون دولار) إلى 392,667 عملة SOL، حيث بلغ متوسط تكلفة شراء كل SOL حوالي 153.53 دولار أمريكي، وبالنظر إلى سعر العملة، فإنه لم يكن هناك خسائر أو أرباح كبيرة.

!

تقريرهم يشير إلى أن متوسط عائدات التوكيل الحالي لـ SOL حوالي 7.53%، على الرغم من أن جزءًا من العائدات يشبه تلك التي تقدمها Upxie من خلال إعادة استثمار العائدات في الخزانة أو توكيل العقد، مما يرفع صافي الأصول لكل سهم. ولكن في الاتفاقية مع ATW Partners، يتم توليد 85% من عائدات التوكيل الناتجة عن SOL المشتراة والمُوَصّلة من خلال المرافق، ويتم دفع فائدة الجزء الديني إلى الدائنين على شكل SOL، وهذا النموذج أنشأ دائرة مالية ذاتية الاستدامة، حيث يمكن أن تولد كل دولار مستثمر عائدات منذ اليوم الأول. بالإضافة إلى ذلك، يمكن تحويل السندات القابلة للتحويل إلى أسهم الشركة بسعر السوق، وذلك وفقًا لسعر السوق في اليوم الذي يسبق التحويل. هذه الترتيبات معفاة من التسجيل بموجب قوانين الأوراق المالية في كندا والولايات المتحدة، وتتوافق مع القواعد 72-503 للهيئة التنظيمية للأوراق المالية في أونتاريو، دون الحاجة إلى فترة الاحتفاظ القانونية بموجب قانون الأوراق المالية الكندي.

انهيار سعر سهم شركة مدرجة مزيفة، هل يمكن أن يستمر "رفع" قيمة الأصول داخل السلسلة؟

سواء كان ذلك من خلال PIPE أو من خلال تمويل الدين مقابل الأسهم، بعد شراء SOL، قامت Upexi و SOL Strategies بالتحقق من جدوى العوائد الوظيفية لأصول مثل SOL بطريقة ما، لكن هذه كانت فقط الخطوتين الأوليين، وقد ظهرت بعض المخاطر النظامية في عرض سعر السهم.

على سبيل المثال، بعد أن أبلغت Upexi عن تمويل PIPE في 21 أبريل 2025، ارتفعت أسعار الأسهم في ذلك اليوم من حوالي 2.3 دولار إلى أعلى مستوى لها خلال اليوم وهو 16.8 دولار، بزيادة تصل إلى 630%. ولكن مع انتهاء حظر أسهم PIPE في 23 يونيو، وبعد تسجيل المستثمرين لإعادة البيع، انخفض سعر السهم في يوم واحد بنحو 60%، ثم انخفض بشكل أكبر في 25 إلى حوالي 3.26 دولار، ليقضي على أكثر من 77% من قيمته في غضون يومين، مما قضى تقريبًا على الزيادة في أسعار الأسهم قبل الاستراتيجية. بعد إتمام التمويل، ارتفعت علاوة صافي الأصول لكل سهم لشركة Upexi من حوالي 4 أضعاف بسرعة إلى أكثر من 7 أضعاف، ولكن بعد انتهاء حظر أسهم PIPE، عادت بسرعة إلى مستوى NAV لكل سهم.

!

كان شكل التمويل الأولي لـ SOLStrategies وطريقة الشراء أقل عدوانية من Upexi، ولكنه واجه أيضًا مشاكل مشابهة، حيث أعلنت الشركة عن تمويل قابل للتحويل في 23 أبريل مما أدى إلى زيادة سعر السهم بأكثر من 18%، ثم ارتفع السعر بنسبة 7% في اليوم التالي، ووصل إلى الكشف عن نتائج الربع الثاني في أوائل يونيو وتجربة داخل السلسلة. خلال هذه الفترة، ارتفعت أسعار الأسهم من 1.8 دولار كندي إلى 2.42 دولار كندي، بمعدل زيادة حوالي 34%. ولكن حتى يوليو 2025، تراجعت أسعار الأسهم بحوالي 60% من ذروتها، مما أدى إلى انخفاض علاوة NAV من حوالي 5 أضعاف خلال فترة الربع الثاني إلى حوالي 4.5 أضعاف.

قناة الربط القادمة لشركة مدرجة في البورصة - Opening Bell

في الواقع، واجهت معظم الشركات المدرجة التي تتبنى مفهوم "عملة الأسهم" صعوبات مشابهة، بينما استغلت Upexi و SOLStrategies رياح "الأسهم الأمريكية داخل السلسلة" الأخيرة، وبدأتا التحول في استراتيجيات الأسهم وهياكل السوق. بعد إطلاق Superstate لفتح الجرس، أعلنت شركة SOL Strategies، وهي شركة مدرجة في كندا، عن خططها للإدراج في ناسداك، ولكن قبل أن تضرب الجرس في ناسداك، اختاروا أولاً "الضرب على الجرس" في Superstate، حيث أعلنوا في 8 مايو 2025 عن إدراج أسهمهم عبر هذه المنصة، وفي انتظار موافقة الجهات التنظيمية، ستتداول أسهم SOL Strategies هذا الصيف داخل سلسلة Solana. وفي أعقاب ذلك، أعلنت Upexi في 26 يونيو 2025 أنها ستقوم بترميز أسهمها عبر منصة Opening Bell، ليصبح الطرفان من المشاركين الأوائل في هذه المنصة.

Opening Bell يتم اختيارها في البداية على Solana (مع خطط مستقبلية لشبكات أخرى مثل Ethereum)، وتتفاعل مع USTB و USCC الصادرين عن Superstate، وستسجل أسهم الشركة من قبل وكيل تسجيل الأسهم المعتمد من SEC و المدعوم من blockchain لـ Superstate. على عكس "العملات المرآة" الأخرى، لن تكون هذه الصيغة تعريضاً مركباً أو عملة مغلفة، بل ستكون الأسهم الفعلية للشركة أول مرة تُسجل فعلياً داخل السلسلة. ومن المثير للاهتمام، أن Superstate تشير إلى أنه مشابه لمؤشر ناسداك، ستقوم الشركة بقرع الجرس في الوقت نفسه مع إدراج Opening Bell في المقر الرئيسي لـ Superstate في نيويورك.

!

بالنسبة للشركات المدرجة بالفعل، توفر Opening Bell "جسرًا افتراضيًا عبر السلاسل من الواقع إلى التشفير"، بينما بالنسبة للشركات التي لم يتم إدراجها بعد، فإن Opening Bell تشبه أكثر "السوق المسبق" في ناسداك أو بورصة نيويورك، حيث توفر القدرة على فتح الأسهم للمستخدمين في السوق الأصلية للعملات المشفرة، مما يوفر انكشافًا ماليًا مختلفًا نحو "الإدراج الرسمي" في المستقبل.

جرس الافتتاح هل يمكنه حقًا إنقاذ "أسهم العملات"؟

في الوقت الحالي، سواء كانت Upexi أو SOL Strategies أو أي شركة أخرى لشراء العملات، فإن الدعم الأساسي لكل سهم من NAV يأتي تقريبًا بالكامل من القيمة السوقية لـ SOL المحتفظ بها. العديد من أفراد المجتمع مهتمون بما إذا كانوا سيستخدمون مسار "روسية الدمى" لإنشاء "فقاعة العملات والأسهم"، من خلال تمويل PIPE أو السندات القابلة للتحويل لشراء SOL، ثم ترميز أسهم الشركة داخل السلسلة، ثم استخدام الأسهم كأصول ضمان في DeFi للاقتراض، وبالتالي إطلاق رأس مال جديد قابل للاستثمار، لتحقيق هيكل "شراء SOL - ضمان - إعادة استثمار".

ومع ذلك ، لا تزال إصدارات الأسهم وتداولها على منصة Opening Bell تحت إطار تنظيمي صارم. تتطلب المنصة من المستثمرين إكمال عملية KYC والحصول على التعليمات ذات الصلة قبل أن يتمكنوا من الاحتفاظ بـ «داخل السلسلة الأسهم» (Token Shares) في محفظة قائمة بيضاء معتمدة مسبقًا. في هذه المرحلة ، يحق فقط للمساهمين الحاليين والمستثمرين الذين اجتازوا KYC عبر Superstate والمحافظ المتوافقة مع «KYC» الحصول على حقوق القائمة البيضاء. بعبارة أخرى ، يتم حاليًا تقييد تداول الأسهم داخل السلسلة على الحسابات المعتمدة، ولا يمكن للمستثمرين بعد استخدام الأسهم المرمزة بحرية في أي بروتوكول DeFi للإقراض أو الاقتراض.

لكن في الوقت نفسه، قدمت Superstate ومؤسسات أخرى مثل معهد سياسة Solana اقتراح تجريبي يسمى "Project Open" إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. يقترح الاقتراح أن تتمكن بعض الشركات الأمريكية من إصدار وتسجيل وتداول أسهمها بشكل أصلي على سلاسل عامة مثل SOLana ضمن نطاق محدود من المُصدرين. يجب أيضًا إتمام عملية التداول في محافظ معتمدة على القائمة البيضاء، وقد تم وضع صلاحيات للجهات التنظيمية للتدخل والتعديل في أي وقت. إذا وافقت SEC في النهاية، فإن هذا يعني أن الأسهم يمكن أن تتمتع بالتسليم العالمي على مدار الساعة، في الوقت الحقيقي، مثل العملات المشفرة؛ وإذا لم يحدث ذلك، ستستمر نماذج التداول التقليدية.

قال روبرت ليشنر، الرئيس التنفيذي لشركة Superstate، في مقابلة أنه يراهن على الجيل الجديد من مستثمري العملات المشفرة. "إنها موجة ضخمة من رأس المال، لا يهتمون بحسابات الوساطة، بل يهتمون بمحافظ البلوكشين، ويرغبون في التداول بالطريقة التي اعتادوا عليها. أعتقد حقًا أن هذا هو سوق رأس المال جديد تمامًا، جاهز لاستقبال الشركات." وأضاف "لقد أصبحت صناديق التحوط وشركات رأس المال الاستثماري متحمسة للقنوات الأصلية للعملات المشفرة على مستوى العالم، وأشار إلى أن Superstate لديها 150 عميل مؤسسي عالمي، بما في ذلك مؤسسات معروفة مثل Arrington Capital وBitGo وCoinFund وFlowdesk وParaFi."

لا شك أن هذا المسار يوفر للمستثمرين المؤسسيين المزيد من قنوات الدخول. لكن ما إذا كان يمكنه دعم علاوة صافي الأصول على المدى الطويل لا يزال يعتمد على استدامة الأصول الأساسية. على عكس البيتكوين الذي يتمتع بتوافق قوي، يعتمد SOL كأصل يميل إلى العائد بشكل أكبر على مشاهد مثل التخزين و استخدام DeFi للحفاظ على نقطة قيمته. إذا لم تتمكن الأسهم داخل السلسلة من أن تُستوعب بسرعة من قبل النظام البيئي DeFi وتُدمج، مثل عدم قدرتها على الدخول بفعالية إلى سوق الإقراض أو أن تصبح أصولاً أساسية للتداول، فإن هذه الشركات ستكون أكثر عرضة لأن تُعتبر "نسخة مقلدة من MicroStrategy" من قبل السوق، وستعود نظام تقييمها بسرعة إلى "خصم مركز SOL + خصم الأعمال التقليدية" بدلاً من دخول نموذج جديد تمامًا لـ"الشركات العاملة في أدوات الأصول".

Upexi قامت بالفعل بإدراج أسهمها في Webull Corporate Connect وبدأت تداول مشتقات Nasdaq، بينما وضعت خطة لترميز Opening Bell داخل السلسلة، وهيكل تداولها المزدوج يجعل تقلبات أسهمها تعتمد ليس فقط على الأساسيات الخاصة بالشركة وسعر SOL، ولكن أيضًا على عوامل مثل التسوية داخل السلسلة، وضغط الرافعة المالية. هذا النوع من الهيكل عالي الرافعة قد يجذب انتباه المتداولين في مجال العملات المشفرة والمستخدمين المحترفين في DeFi على المدى القصير، مما يؤدي إلى تدفق رأس المال وزيادة التقييم في مراحل معينة، ولكنه يعني أيضًا أن سعر السهم سيصبح "عملة"، وقد تكون تقلباته أكبر بكثير مما يمكن للمستثمرين في الأسواق التقليدية تحمله.

بمجرد أن يظهر الرافعة المالية المرتفعة، وتقلب أسعار الأصول بشكل حاد داخل السلسلة، قد تتحول آلية التسوية العكسية من "ارتفاع سعر السهم" بسرعة إلى "انهيار جماعي". بالنسبة للشركات التي تحاول تحقيق استمرارية علاوة NAV من خلال "إطالة الحياة داخل السلسلة"، فإنها سلاح ذو حدين، وإذا لم يتم تشكيل حلقة مالية حقيقية داخل السلسلة، فإن تسعير هذه الشركات من المرجح أن يعود إلى نموذج "المقتنيات المشفرة + خصم الإيرادات"، وقد يتم تقليص مساحة تخيل التقييم التي كانت تأمل بها.