عملة مستقرة تتصاعد: محفز لعصر جديد من المالية الرقمية

المؤلف: معهد التكنولوجيا المالية بجامعة الشعب

النواة التقنية للعملات المستقرة ومسار تطورها

تعمل العملات المستقرة كأداة مالية رقمية ناشئة، ومنذ ظهورها، تحمل وظيفة جسر تربط بين الأصول المشفرة والنظام المالي التقليدي. تتمثل مهمتها الأساسية في توفير وسيلة رقمية ذات قيمة منخفضة التقلب من خلال آلية ربط القيمة، حيث تخدم كل من التمويل اللامركزي (DeFi) ويمكن أن تتكامل أيضًا في مشاهد التمويل التقليدية مثل المدفوعات والتسويات والتمويل.

وفقًا لتقرير ديلويت "2025: عام استقرار العملات الرقمية"، فإن العملات المستقرة المدفوعة (Payment Stablecoin، اختصارًا PSC) هي "عملة رقمية تعتمد على احتياطي نقدي 1:1، وتتمتع بالقدرة على الاسترداد الفوري، ولا تشكل أوراقًا مالية من الناحية القانونية". هذه الهيئة من الأصول تتوسع بسرعة على مستوى العالم، حيث أصبحت ليست فقط وسيطًا غير قابل للاستغناء في سوق الأصول المشفرة، ولكنها أيضًا تتغلغل تدريجيًا في مجالات الاقتصاد الحقيقي مثل المدفوعات عبر الحدود وتسويات سلسلة التوريد. بينما تعرف رولاند بيرغر العملات المستقرة بأنها "وحدة قيمة رقمية تستند إلى تقنية دفتر الأستاذ الموزع للبلوكشين، وترتبط بأصول ذات ائتمان عالٍ، وتتميز بانخفاض التقلبات وشفافية عالية"، مما يبرز القوة المحتملة لإعادة هيكلة تدفقات الأموال العالمية من خلال خصائصها اللامركزية والقابلة للبرمجة.

تجمع العملات المستقرة بين مزايا العملات التقليدية والتقنيات الرقمية: تعتمد على تقنية البلوكشين لتسجيل المعاملات، وتُثبت قيمتها من خلال الاحتفاظ بأصول ذات سيولة عالية مثل النقد والسندات الحكومية، مما يحقق شفافية عالية وتكاليف وساطة منخفضة وسرعة تدفق رأس المال العالية، مما يوفر أفكار جديدة لبناء البنية التحتية المالية الرقمية في الأسواق الناشئة.

يمكن تقسيم العملات المستقرة إلى ثلاث فئات حسب نموذج الضمان وطريقة الحفاظ على القيمة: النوع المدعوم بالعملة الوطنية (مدعوم بأصول ذات سيولة عالية مثل النقد وسندات الخزانة قصيرة الأجل بنسبة 1:1 أو زائدة عن الحاجة)، النوع المدعوم بأصول مشفرة (يحافظ على الربط من خلال الرهن الزائد للأصول المشفرة) والنوع الخوارزمي (لا يعتمد على ضمان أصول حقيقية، ويعدل الربط من خلال خوارزمية العرض والطلب). الجدول 1 يقارن بين الأنماط الثلاثة وحالات المخاطر الخاصة بها:

أشار تقرير رولاند بيرغر وديلويد معًا إلى أن تقنية العملات المستقرة مرت بثلاث مراحل من التطور:

المرحلة الأولى: وظيفة وسيط التداول (2015-2020). في هذه المرحلة، كانت العملات المستقرة تستخدم بشكل رئيسي لخدمة بورصات الأصول المشفرة، كأداة للتحوط من أزواج التداول وتسوية الأموال.

المرحلة الثانية: بنية الدفع والتسوية (2021-2024). مع تحسين تقنيات سلسلة الكتل، بدأت العملات المستقرة في تطبيقها في مشاهد مثل الدفع عبر الحدود وتسوية سلسلة التوريد. تظهر بيانات رولاند بيرغر أن متوسط تكلفة تحويل USDC عبر الحدود في النسخ المبكرة من سلسلة إيثريوم كان 12 دولارًا لكل تحويل، ووقت الوصول حوالي 10 دقائق، بينما بعد تحسين سلسلة Base، انخفضت التكلفة الحالية إلى 0.01 دولار لكل تحويل، وتم تقليل وقت الوصول إلى 5 ثوان.

المرحلة الثالثة: دمج النظام المالي (2025-حتى الآن). اعتبارًا من عام 2025، يتم دمج العملات المستقرة تدريجيًا في البنية التحتية المالية السائدة، لتصبح أداة مهمة في تحويل الأموال بين المؤسسات، وتسويات المالية للشركات، ومدفوعات التجارة الدولية.

القيمة الهامة للعملات المستقرة لا تتعلق فقط بربطها بالعملات القانونية وتقليل التقلبات، بل تتعلق أيضًا بقدرتها على الابتكار المالي الناتج عن البرمجة. بال结合 مع العقود الذكية، يمكن للعملات المستقرة دعم المدفوعات الشرطية، وصناديق الأمانة، والتسويات المالية، مما يدفع المنتجات المالية من العقود الثابتة إلى تدفقات الأموال الديناميكية.

الهيكل السوقي العالمي وتأثيره على البنوك التقليدية

خلال السنوات الخمس الماضية، انتقلت العملات المستقرة من أدوات هامشية إلى بنية تحتية مالية رئيسية. وفقًا لبيانات Bain وRoland Berger وDeloitte (2025)، ارتفع القيمة السوقية العالمية للعملات المستقرة من أقل من 2 مليار دولار في عام 2019 إلى أكثر من 200 مليار دولار في بداية عام 2025. حتى عام 2025، تسيطر USDT (Tether) وUSDC (Circle) على أكثر من 85% من سوق العملات المستقرة. تقدم Tether خدماتها بشكل رئيسي للأسواق الناشئة، حيث تصل قيمة الأصول الاحتياطية مثل السندات الأمريكية إلى 116 مليار دولار، مما يمثل 58% من احتياطيات العملات المستقرة العالمية. بفضل مزايا الامتثال والشفافية، يتم استخدام USDC على نطاق واسع في الأسواق المتقدمة مثل الاتحاد الأوروبي وسنغافورة، حيث تتجاوز احتياطياتها 50 مليار دولار.

فيما يتعلق بالتوزيع الإقليمي، فإن قبول العملات المستقرة بارز بشكل خاص في الأسواق الناشئة والاقتصادات ذات التضخم العالي. على سبيل المثال، في تركيا، بسبب الانخفاض المستمر في قيمة الليرة المحلية، ارتفعت نسبة السكان الذين يستخدمون العملات المستقرة (خاصة USDT) للحفاظ على قيمة الأصول والدفع عبر الحدود، حيث بلغ عدد حاملي USDT في عام 2024 حوالي 34% من إجمالي سكان البلاد. كما تظهر ظواهر مماثلة في نيجيريا والأرجنتين، حيث زادت بشكل كبير قيمة التحويلات المالية الواردة عبر العملات المستقرة، حيث بلغ إجمالي التحويلات عبر الحدود التي استقبلتها نيجيريا من خلال العملات المستقرة 20 مليار دولار في عام 2024، وهو ما يمثل أكثر من 30% من إجمالي التحويلات المالية الواردة في البلاد.

إن التطور السريع للعملات المستقرة قد أوجد تحديات نظامية على النظام المصرفي التقليدي، وخاصة في الجوانب التالية: الأولى هي توزيع الودائع. حيث أصبحت محافظ العملات المستقرة والحسابات غير الحفظية وسيلة بديلة لتخزين القيمة، مما أدى تدريجياً إلى توزيع الودائع الجارية والمدخرات التي كانت تخص البنوك. الثانية هي الضغط على إيرادات خدمات الدفع. الخصائص منخفضة التكلفة وذات الكفاءة العالية للعملات المستقرة تؤثر مباشرة على القنوات التقليدية للدفع مثل SWIFT. يُقدّر أن هذا قد أكل حوالي 30 مليار دولار من الإيرادات السنوية للرسوم البنكية. بينما تشمل استراتيجيات البنوك للتعامل مع ذلك إطلاق العملات المستقرة بشكل تلقائي، وبناء شبكة تسوية على السلسلة، والتعاون مع جهات إصدار العملات المستقرة.

تحليل المشاركين البيئيين ونماذج الربح

الجهة الأساسية المشاركة في العملات المستقرة هي الجهة المصدرة، حيث تحدد نماذج أعمالها وطريقة إدارة الاحتياطيات مباشرةً مصداقية العملات المستقرة وقبولها في السوق. اعتبارًا من أوائل عام 2025، تشكل سوق العملات المستقرة العالمية هيكل ثنائي احتكاري تقوده Tether (USDT) و Circle (USDC). تأتي نماذج ربحها بشكل رئيسي من عدة جوانب: أولاً، عائدات الأصول الاحتياطية. الأصول الضخمة التي تمتلكها الجهة المصدرة من سندات الخزانة الأمريكية، والاتفاقيات المعادة، والودائع يمكن أن تحقق إيرادات فائدة كبيرة. على سبيل المثال، حققت Tether عائدات من استثمارات سندات الخزانة الأمريكية والأصول المعادلة تصل إلى عدة مليارات من الدولارات في عام 2024، مما أصبح مصدر الربح الرئيسي لها. ثانياً، الرسوم والعمولات التجارية. ثالثاً، الربح من النظام البيئي التعاوني. العمولة والتوزيع الناتج عن التعاون مع منصات الدفع والبنوك ومقدمي خدمات المحفظة. ومع ذلك، لا تزال استدامة نموذج ربحها تعتمد بشكل كبير على أمان الأصول الاحتياطية ودرجة ثقة السوق وتغيرات الوضع التنظيمي.

في نظام العملات المستقرة، يلعب أمناء الحفظ والبنية التحتية للدفع دور الجسر الذي يربط بين الأصول الاحتياطية، والأصول على السلسلة، والمستخدمين النهائيين. تشمل الوظائف الرئيسية: حفظ الأصول الاحتياطية لضمان أمان الأصول وارتفاع السيولة؛ تقديم خدمات حفظ الأصول على السلسلة وإدارة المفاتيح؛ دعم الشبكات الدفع، وتسوية التجار، وخدمات التسوية. تشارك المؤسسات المالية التقليدية بشكل متزايد في هذه المرحلة لمواجهة تأثير العملات المستقرة على أعمالها، وفي الوقت نفسه مشاركة الفوائد الصناعية.

تظهر بيئة العملات المستقرة تدريجياً نمط ربحية "التعاون المتعدد الطبقات + الربح الضئيل والتردد العالي". على الرغم من أن عائدات الأصول الاحتياطية لا تزال المصدر الرئيسي للأرباح للجهة المصدرة، إلا أن نموذج ربحية جهات إصدار العملات المستقرة سيواجه ثلاث تحديات رئيسية في المستقبل، وذلك مع تعزيز الرقابة، وزيادة تكاليف الامتثال، وتزايد المنافسة في السوق (مثل دخول البنوك التقليدية).

أولاً، تضييق هامش الربح. ستؤدي تقلبات عائدات الأصول الاحتياطية ودورات انخفاض أسعار الفائدة إلى تقليص مساحة ربح العملات المستقرة. ثانياً، ارتفاع تكاليف الامتثال. مثل قانون سوق الأصول المشفرة في الاتحاد الأوروبي (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCA) الذي يزيد من تكاليف التشغيل من خلال متطلبات التحقق من CPA الشهرية وإفصاحات الاحتياطيات اليومية. ثالثاً، ضغط حصة السوق. تسعى البنوك وعملاق الدفع لإطلاق عملات مستقرة خاصة بها وحلول التسوية على السلسلة، لتكسب حصة في السوق. وأشار تقرير ديلويت إلى أن "نموذج الربح المستقبلي للعملات المستقرة يجب أن يتحول من منطق الفائدة الاحتياطية البسيطة إلى نماذج متعددة من زيادة القيمة من البيانات، والتعاون البيئي، والابتكار المالي، وإلا فمن الصعب الحفاظ على القدرة التنافسية على المدى الطويل."

إطار المخاطر الرئيسية والحوكمة

تتمثل المخاطر الرئيسية للعملات المستقرة في أربعة جوانب: أولاً، مخاطر فك الارتباط والسيولة. إذا تعرضت الأصول الاحتياطية للاهتزاز أو كانت هناك ضغوط على السيولة، فقد يؤدي ذلك إلى فك الارتباط وسحب كبير، مما يؤثر على الأسواق المالية. ثانياً، مخاطر الأمان التقني. تواجه العملات المستقرة التي تعتمد على blockchain والعقود الذكية مخاطر الهجمات الإلكترونية. في عام 2024، تسبب حادث ثغرة الجسر عبر السلاسل في خسائر بلغت 1.8 مليار دولار، مما أصبح حادث أمني خطير. ثالثاً، مخاطر السحب المفاجئ والصدمات السوقية. عندما تكون هيكل الاحتياطيات غير شفافة، فإنه من السهل أن يؤدي الخوف أو الشائعات إلى موجة سحب. في عام 2023، سحب USDC بسبب حادث بنك سيليكون 3.8 مليار دولار في يوم واحد، وانخفض السعر في مرحلة ما إلى 0.87 دولار. رابعاً، التحكيم التنظيمي. تختلف اللوائح بين الدول، ويستغل المصدرون المناطق الرمادية لتفادي الرقابة. تعرضت Tether لضغوط تنظيمية من عدة دول بسبب ارتفاع نسبة السندات التجارية في الأصول الاحتياطية.

لمواجهة هذه "المخاطر النظامية"، يقترح التقرير أن يتم تطوير حوكمة العملات المستقرة بشكل متدرج، لتشكيل نظام حماية متعدد الأبعاد يتعاون فيه "الجهة التنظيمية - المؤسسات المالية - المستوى التكنولوجي". من الناحية التنظيمية، يجب دفع توحيد المعايير التنظيمية العالمية، وتنفيذ الإفصاح عن الأصول الاحتياطية، ومشاركة البيانات عبر الحدود، واختبارات الضغط (بالإشارة إلى تجربة صندوق التنظيم في الاتحاد الأوروبي MiCA و FCA في المملكة المتحدة). من ناحية المؤسسات المالية، يمكن للبنوك التجارية الدفاع عن مخاطر فقدان الودائع من خلال العملات المستقرة الذاتية (مثل JPM Coin) وفي نفس الوقت دفع الابتكار في التسويات على السلسلة؛ كما ينبغي أن تقوم منصات الدفع (مثل Visa) بدمج مستوى تسوية العملات المستقرة، لتعزيز القدرة التنافسية للأعمال عبر الحدود. من الناحية التكنولوجية، يجب تعزيز تدقيق الطرف الثالث للعقود الذكية، وبناء آلية تأمين للجسور بين السلاسل؛ ودفع تطوير بروتوكولات مقاومة MEV (أقصى قيمة يمكن استخراجها) للوقاية من المخاطر المرتبطة بتقديم المعاملات على السلسلة والتلاعب.

ديناميات التنظيم العالمية

أدى التطور السريع للعملات المستقرة إلى اهتمام عالمي بالرقابة، حيث تسعى الدول إلى إيجاد توازن بين تشجيع الابتكار المالي والحد من المخاطر. منذ عام 2023، أصدرت الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي وسنغافورة والإمارات العربية المتحدة أطرًا تنظيمية لتقنين إدارة الاحتياطيات، ومؤهلات الإصدار، والإفصاح عن المعلومات، وغيرها من الجوانب الحيوية. وتعتبر مؤسسات مثل ديلويت أن الوضوح التنظيمي هو شرط أساسي لنقل العملات المستقرة من الهامش إلى النظام المالي السائد.

(أ) قانون GENIUS الأمريكي

تعتبر الولايات المتحدة، باعتبارها مركز الابتكار المالي العالمي، نموذجًا يُحتذى به في مسار التنظيم. يهدف مشروع قانون "GENIUS" (قانون الفحص العام للإصدار الجديد لعملات مستقرة وطنية) الذي يتم النظر فيه إلى توحيد معايير تنظيم العملات المستقرة على مستوى البلاد، ومعالجة مشكلة تفتت التنظيم بين الولايات والفيدرالية. تشمل المحتويات الرئيسية: 1. متطلبات الإصدار: يمكن للكيانات غير المصرفية وفروع البنوك إصدارها، ويجب الحصول على موافقة الفيدرالية للإصدارات التي تتجاوز 10 مليارات دولار. 2. متطلبات الاحتياطي: 100% من الأصول ذات السيولة العالية (سندات الخزانة الأمريكية ≥80%)، تدقيق شهري. 3. الدفع والإفصاح: دفع T+1، تقرير CPA شهري إلزامي، إفصاح تجريبي في الوقت الحقيقي. 4. الجهة التنظيمية: مكتب المراقب المالي للعملة (OCC) ينظم المُصدرين الوطنيين، مع الاحتفاظ بحق الموافقة على التراخيص في الولايات. لكن التحديات تكمن في النزاع بين الولايات والفيدرالية، ومشاكل شفافية الاحتياطي، وحظر الفوائد على العملات المستقرة المدفوعة، مما قد يؤدي إلى قلق الصناعة بشأن قيود الابتكار وزيادة تكاليف الامتثال.

(ب) إطار MiCA للاتحاد الأوروبي

يدخل قانون أسواق الأصول المشفرة (MiCA) في الاتحاد الأوروبي حيز التنفيذ في عام 2024، ويشكل نظامًا شاملًا للرقابة على دورة حياة الأصول. تشمل المتطلبات الرئيسية: أولاً، يجب أن يكون المُصدر هيئة مرخصة للائتمان أو الدفع؛ ثانيًا، يجب أن تكون الأصول الاحتياطية ذات سيولة عالية وتخضع لتدقيق يومي؛ ثالثًا، يجب الإعلان عن الاحتياطيات في الوقت الحقيقي، ويمكن أن يتعرض المُخالفون للطرد (تم سحب Tether من بعض المنصات). لقد ساهم نموذج MiCA في تعزيز الشفافية والتنظيم في القطاع، ولكن أيضًا رفع بشكل كبير من عتبة دخول الصناعة.

(3) التجارب في آسيا والشرق الأوسط

اختارت اقتصادات مثل سنغافورة والإمارات العربية المتحدة اتباع مسار "صندوق تنظيم + تنظيم مرن" لتعزيز إدارة العملات المستقرة. تتطلب متطلبات تنظيم MAS في سنغافورة أن تحتفظ جهات إصدار العملات المستقرة بأصول ذات تصنيف AAA كأغلبية، وقبول الإفصاح عن المعلومات شهريًا والتزامات الدفع. يتم تشجيع الابتكار المالي بالتزامن مع التنظيم. وافقت سياسة البنك المركزي الإماراتي على تجربة إصدار العملات المستقرة AED من قبل البنوك التجارية، لاستخدامها في مشاهد الدفع بالتجزئة المحلية، وبناء نموذج تطبيق العملات المستقرة المحلية في مجالات الدفع الاستهلاكي والتمويل الصغير والمتناهي الصغر.

تظهر تجارب هذه الدول أن التجريب المرحلي في المراحل الأولى من التنظيم، وعلى أساس مجالات محددة، يساعد في تحقيق التوازن بين تطوير الابتكار والسيطرة على المخاطر.

مسارات التنمية المستقبلية والدروس الإستراتيجية

في الوقت الحالي، تتطور العملات المستقرة من كونها أداة مساعدة في تداول الأصول المشفرة إلى جزء مهم من البنية التحتية المالية العالمية، مما يؤثر بشكل عميق على نظام الدفع، وتدفقات الأموال عبر الحدود، والخدمات المصرفية، والسياسة النقدية. يشير التقرير إلى أن مستقبل العملات المستقرة سيعتمد على الابتكار التكنولوجي، وتحسين التنظيم، وقدرة النظام المالي على التكيف، حيث ستتسارع تطبيقاتها في مجالات ذات قيمة مضافة عالية مثل المدفوعات التجارية، والتسويات عبر الحدود، والتمويل لسلسلة التوريد، مما يدفع ترقية نظام الدفع العالمي بميزة التكلفة المنخفضة والكفاءة العالية.

مع تحسن نظام الرقابة تدريجياً، سيتم استبعاد العملات المستقرة التي لا تلبي متطلبات الاحتياطي والشفافية من السوق، مما يسرع من عملية الامتثال في الصناعة. في الوقت نفسه، من المتوقع أن تتفاعل العملات المستقرة مع العملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDC) لتحمل وظائف الدفع والتسوية العالمية معًا. وستعزز المعايير التقنية وشفافية الاحتياطي اندماج العملات المستقرة بشكل كامل في النظام المالي العالمي.

ومع ذلك، تواجه تطوير العملات المستقرة تحديات متعددة. من ناحية، قدرة العملات المستقرة على الابتكار في الدفع والخدمات المالية مقيدة بتنظيم شديد، وكيفية تحقيق التوازن بين الابتكار والأمان أصبحت محور اهتمام الجهات التنظيمية في مختلف البلدان. من ناحية أخرى، على الرغم من أن الدفع الفعال والتسوية في لحظات تعزز كفاءة الدفع عبر الحدود، إلا أنها تزيد أيضًا من سرعة انتقال المخاطر المالية. بالإضافة إلى ذلك، فإن ربط العملات المستقرة بشكل كبير بأصول الدولار الأمريكي يعزز "رقمنة الدولار"، مما يضغط على استقرار العملات المحلية في الأسواق الناشئة واستقلالية السياسات النقدية.

تقدم تطورات العملات المستقرة ثلاث نقاط دالة بالنسبة للصين وغيرها من الاقتصاديات الناشئة: أولاً، يجب أن يتم اختبار التجارب في مشاهد مغلقة مثل التجارة الإلكترونية عبر الحدود، التجارة الإقليمية، والتسويات الخارجية؛ ثانياً، يجب تعزيز التوازن بين التكنولوجيا والامتثال، وتعزيز الشفافية في الاحتياطيات والأمان على السلسلة، وتعزيز التفاعل والاعتراف المتبادل بين اليوان الرقمي والعملات المستقرة القابلة للتحكم؛ ثالثاً، يجب المشاركة بنشاط في آليات الحكم العالمية مثل بنك التسويات الدولية وصندوق النقد الدولي، لدفع تطوير قواعد المالية الرقمية، والسعي للحصول على المزيد من الفوائد وحقوق الكلام للدول النامية.