تفسير IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء معدل الربح المنخفض
تختار Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، حيث يخفي وراءه قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال: نسبة الربح الصافي تستمر في الانخفاض، لكنها لا تزال تحتوي على إمكانيات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب، حيث تبلغ نسبة الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي فوائد معدلات الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة ذات قابلية التوسع العالية والامتثال المسبق، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة الحصة السوقية ورقائق التنظيم. ستتبع هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات، من حوكمة الشركات، وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح، لتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق الرسملة الكامنة وراء "نسبة الربح الصافي المنخفضة".
1 سبع سنوات من إدراج السوق: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج انتقال ثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)
إن رحلة إدراج Circle تعتبر نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت أول محاولة للاكتتاب العام في عام 2018، في فترة كانت فيها لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية غير واضحة بشأن خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتشكيل "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على البورصات، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، ولكن الشكوك التنظيمية حول امتثال أنشطة البورصات والصدمة الناتجة عن السوق الهابط أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مرحلة مبكرة.
تظهر محاولات SPAC لعام 2021 حدود تفكير التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم التقليدي من خلال الاندماج، إلا أن استفسارات الجهات التنظيمية حول معالجة حسابات العملات المستقرة تضرب في صميم القضية. أدى هذا التحدي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركات لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد محور الاستراتيجية "العملات المستقرة كخدمة". بعد ذلك، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لعملة USDC، وقدمت طلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.
اختيار الاكتتاب العام الأولي في عام 2025، يُشير إلى نضج مسار رأسمالية الشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، بالإضافة إلى الخضوع لتدقيق داخلي. ومن الجدير بالذكر أن الوثائق المدرجة كشفت لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% لعمليات إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة، و15% تُودع في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. هذه العمليات الشفافة تُشكل في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاونت Circle مع منصة تداول معروفة من خلال تحالف. عند تأسيس التحالف في عام 2018، كانت المنصة تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على الدخول إلى حركة المرور". وفقًا لوثائق الإدراج الخاصة بـ Circle في عام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من الأسهم في التحالف مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية بنودًا للعبة الديناميكية. وفقًا للإفصاح، يتقاسم الطرفان إيرادات احتياطي USDC بنسبة معينة (، حيث ذكر في النص أن المنصة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي )، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC التي توفرها المنصة. من البيانات العامة، يتبين أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي العرض المتداول لـ USDC في عام 2024. تمكنت المنصة من أخذ حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يضع بعض المخاطر على Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لهذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الأسهم والملكية
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة ل"تقسيم السيولة".
النقد(15%): يتم إيداعه في البنوك الكبرى، للتعامل مع عمليات الاسترداد المفاجئة
صندوق الاحتياطي (85%): من خلال إدارة شركة إدارة الأصول يتم تخصيص صندوق الاحتياطي Circle
منذ عام 2023 ، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في الحسابات المصرفية وصندوق احتياطي Circle ، وتتكون محفظتها من سندات الخزينة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزينة الأمريكية الليلية. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار لمحفظة الأصول 60 يومًا ، ولا يتجاوز متوسط مدة البقاء المرجح بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الملكية والحوكمة المتدرجة
وفقًا لوثائق الإدراج، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر في الطرح العام الأولي، سهم واحد حق التصويت لكل سهم؛
أسهم الفئة B: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، لكل سهم خمسة أصوات، الحد الأقصى لحقوق التصويت 30%، لضمان السيطرة على قرارات الفريق الأساسي؛
الأسهم من الفئة C: بدون حقوق التصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف محددة، لضمان توافق إدارة الشركة مع قواعد البورصة.
تهدف هيكلية الملكية هذه إلى تحقيق توازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع ملكية الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات
تظهر مستندات الإدراج أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يؤدي الاكتتاب العام بقيمة 5 مليارات إلى تحقيق عوائد كبيرة لهم.
3 نماذج الربح وتحليل العوائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الأساسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل عملة USDC بدولار أمريكي مكافئ، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة خلال فترات ارتفاع الفائدة. بلغ إجمالي الإيرادات لعام 2024 1.68 مليار دولار أمريكي، حيث جاء 99% ( حوالي 1.661 مليار دولار أمريكي ) من إيرادات الاحتياطي.
توزيع الأرباح مع الشركاء: تنص الاتفاقية مع منصة تداول معينة على أن المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle، مما أثر سلبًا على أداء صافي الأرباح. على الرغم من أن هذه النسبة من التوزيع أثرت سلبًا على الأرباح، إلا أنها تمثل أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تساهم Circle أيضًا في زيادة دخلها من خلال خدمات الشركات، وإصدار USDC، ورسوم النقل بين الشبكات، ولكن مساهمتها صغيرة، حيث بلغت 15.16 مليون دولار.
3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح ( 2022-2024 )
توجد أسباب هيكلية وراء التناقض الظاهر:
من التعددية إلى التوحيد: من 2022 إلى 2024، ارتفعت الإيرادات الإجمالية لشركة Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي للإيرادات، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح تنفيذ استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن الاعتماد على تغييرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت تكاليف التوزيع والتداول بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار أمريكي في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بزيادة قدرها 253%. وتستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام الدفع والتسوية، مما ينمو بشكل صارم مع زيادة حجم تداول USDC.
نظرًا لصعوبة تقليل هذه التكاليف بشكل كبير، انخفض هامش الربح الإجمالي لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024 بسرعة. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها، على الرغم من مزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال فترة انخفاض معدل الفائدة.
تحقق الربح تحول من الخسارة إلى الربح ولكن بوتيرة أبطأ: لقد تحولت Circle رسميًا إلى الربح في عام 2023، حيث وصلت أرباحها الصافية إلى 268 مليون دولار، ومعدل الربح الصافي 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لم يتبقى سوى 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، فإن الربح الصافي يبلغ 155 مليون دولار، لكن معدل الربح الصافي قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف على أساس سنوي.
تصل تكاليف الإدارة العامة إلى 137 مليون دولار في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يدل على نمو مستمر لثلاث سنوات. وفقًا للمعلومات المعلنة، تُستخدم هذه النفقات بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص عالميًا، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يثبت صرامة التكاليف الناتجة عن استراتيجية "الامتثال أولاً".
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 من "سرد البورصات" تمامًا، وحققت نقطة تحول ربحية في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بمعدل نمو أبطأ، وقد أصبحت هيكلها المالي يتجه تدريجياً نحو الاقتراب من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات المرتبط بفارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حال حدوث دورة انخفاض في معدلات الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيتأثر أداؤها الربحي بشكل مباشر. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكميات".
تعكس التناقضات العميقة عيب نموذج الأعمال: عندما تعزز USDC كخصائص "أصول عبر السلاسل" (2024 حجم المعاملات على السلسلة بمقدار 200 تريليون دولار )، فإن تأثير مضاعف العملة يضعف قدرة الجهة المصدرة على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه معضلة النظام المصرفي التقليدي.
3.3 ارتفع خلف معدل الفائدة المنخفض
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يتعرض لضغوط مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع ونفقات الامتثال، حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تحتوي على العديد من دوافع النمو.
زيادة مستمرة في التدفق تعزز دخل الاحتياطي بمعدل فائدة مستقر:
اعتبارًا من أوائل أبريل 2025، زادت قيمة سوق USDC إلى أكثر من 60 مليار دولار، وهو ما يلي USDT بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. في عام 2025، زادت قيمة سوق USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 حتى أوائل أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فلا يزال من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام، وسيرتفع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن دخل الاحتياطيات حساس للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين هيكل تكلفة التوزيع: على الرغم من دفع عمولات مرتفعة إلى منصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة تظهر علاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع بورصة معينة يتطلب دفع مبلغ لمرة واحدة قدره 60.25 مليون دولار، مما أدى إلى زيادة كمية USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث كانت تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من السابق. وبالاستناد إلى وثائق الإدراج، يمكن توقع تحقيق نمو في القيمة السوقية بتكاليف أقل من خلال خطة التعاون بين Circle وهذه البورصة.
التقييم المحافظ لا يعكس ندرة السوق: تقييم الطرح العام الأولي لشركة Circle يتراوح بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي أرباح معدلة قدرها 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20-25 مرة. يبدو أنه قريب من بعض شركات الدفع التقليدية، مما يعكس السوق "نمو منخفض وأرباح مستقرة"، ولكن هذا النظام التقييمي لم يقيّم بعد بشكل كافٍ قيمة الندرة كأداة مستقرة نقية في سوق الأسهم الأمريكية، وعادةً ما تستفيد الأدوات الفريدة في القطاعات الفرعية من علاوة تقييم، ولم تأخذ Circle ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا نجحت التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة، سيتعين على المصدّرين في الخارج تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يؤدي إلى "نهاية العوائد من التحكيم التنظيمي". التغيرات السياسية المقابلة يمكن أن تحقق زيادة كبيرة في حصة USDC في السوق.
تظهر حركة القيمة السوقية للعملات المستقرة مقاومة مقارنةً ببيتكوين: حيث يمكن أن تظل القيمة السوقية للعملات المستقرة مستقرة نسبيًا عندما تنهار أسعار بيتكوين بشكل كبير، مما يُظهر ميزتها الفريدة في تقلبات سوق العملات المشفرة. عندما يدخل السوق في مرحلة هبوط، غالبًا ما يسعى المستثمرون إلى الأصول الآمنة، واستقرار نمو القيمة السوقية للعملات المستقرة قد يجعل Circle "ملاذًا" للتمويل. بالمقارنة مع بعض الشركات التي تعتمد بشكل كبير على حركة السوق، تعتمد Circle كمصدر رئيسي لـ USDC على حجم تداول العملات المستقرة وإيرادات الفائدة من الأصول الاحتياطية أكثر من تأثرها المباشر بتقلبات أسعار الأصول المشفرة. لذا فإن قدرة Circle على التصدي للمخاطر في السوق الهابطة أقوى، واستقرار أرباحها أعلى. وهذا يجعل Circle قابلة لل...
شاهد النسخة الأصلية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
طرح دائرة الاكتتاب العام: ضغط هامش الربح الصافي وإمكانات النمو وراء الزيادة الكبيرة في الإيرادات الاحتياطية
تفسير IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء معدل الربح المنخفض
تختار Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، حيث يخفي وراءه قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال: نسبة الربح الصافي تستمر في الانخفاض، لكنها لا تزال تحتوي على إمكانيات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب، حيث تبلغ نسبة الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي فوائد معدلات الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة ذات قابلية التوسع العالية والامتثال المسبق، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة الحصة السوقية ورقائق التنظيم. ستتبع هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات، من حوكمة الشركات، وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح، لتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق الرسملة الكامنة وراء "نسبة الربح الصافي المنخفضة".
1 سبع سنوات من إدراج السوق: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج انتقال ثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)
إن رحلة إدراج Circle تعتبر نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت أول محاولة للاكتتاب العام في عام 2018، في فترة كانت فيها لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية غير واضحة بشأن خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتشكيل "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على البورصات، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، ولكن الشكوك التنظيمية حول امتثال أنشطة البورصات والصدمة الناتجة عن السوق الهابط أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مرحلة مبكرة.
تظهر محاولات SPAC لعام 2021 حدود تفكير التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم التقليدي من خلال الاندماج، إلا أن استفسارات الجهات التنظيمية حول معالجة حسابات العملات المستقرة تضرب في صميم القضية. أدى هذا التحدي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركات لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد محور الاستراتيجية "العملات المستقرة كخدمة". بعد ذلك، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لعملة USDC، وقدمت طلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.
اختيار الاكتتاب العام الأولي في عام 2025، يُشير إلى نضج مسار رأسمالية الشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، بالإضافة إلى الخضوع لتدقيق داخلي. ومن الجدير بالذكر أن الوثائق المدرجة كشفت لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% لعمليات إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة، و15% تُودع في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. هذه العمليات الشفافة تُشكل في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاونت Circle مع منصة تداول معروفة من خلال تحالف. عند تأسيس التحالف في عام 2018، كانت المنصة تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على الدخول إلى حركة المرور". وفقًا لوثائق الإدراج الخاصة بـ Circle في عام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من الأسهم في التحالف مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية بنودًا للعبة الديناميكية. وفقًا للإفصاح، يتقاسم الطرفان إيرادات احتياطي USDC بنسبة معينة (، حيث ذكر في النص أن المنصة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي )، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC التي توفرها المنصة. من البيانات العامة، يتبين أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي العرض المتداول لـ USDC في عام 2024. تمكنت المنصة من أخذ حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يضع بعض المخاطر على Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لهذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الأسهم والملكية
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة ل"تقسيم السيولة".
منذ عام 2023 ، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في الحسابات المصرفية وصندوق احتياطي Circle ، وتتكون محفظتها من سندات الخزينة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزينة الأمريكية الليلية. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار لمحفظة الأصول 60 يومًا ، ولا يتجاوز متوسط مدة البقاء المرجح بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الملكية والحوكمة المتدرجة
وفقًا لوثائق الإدراج، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
تهدف هيكلية الملكية هذه إلى تحقيق توازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع ملكية الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات
تظهر مستندات الإدراج أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يؤدي الاكتتاب العام بقيمة 5 مليارات إلى تحقيق عوائد كبيرة لهم.
3 نماذج الربح وتحليل العوائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الأساسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل عملة USDC بدولار أمريكي مكافئ، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة خلال فترات ارتفاع الفائدة. بلغ إجمالي الإيرادات لعام 2024 1.68 مليار دولار أمريكي، حيث جاء 99% ( حوالي 1.661 مليار دولار أمريكي ) من إيرادات الاحتياطي.
توزيع الأرباح مع الشركاء: تنص الاتفاقية مع منصة تداول معينة على أن المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle، مما أثر سلبًا على أداء صافي الأرباح. على الرغم من أن هذه النسبة من التوزيع أثرت سلبًا على الأرباح، إلا أنها تمثل أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تساهم Circle أيضًا في زيادة دخلها من خلال خدمات الشركات، وإصدار USDC، ورسوم النقل بين الشبكات، ولكن مساهمتها صغيرة، حيث بلغت 15.16 مليون دولار.
3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح ( 2022-2024 )
توجد أسباب هيكلية وراء التناقض الظاهر:
من التعددية إلى التوحيد: من 2022 إلى 2024، ارتفعت الإيرادات الإجمالية لشركة Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي للإيرادات، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح تنفيذ استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن الاعتماد على تغييرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت تكاليف التوزيع والتداول بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار أمريكي في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بزيادة قدرها 253%. وتستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام الدفع والتسوية، مما ينمو بشكل صارم مع زيادة حجم تداول USDC.
نظرًا لصعوبة تقليل هذه التكاليف بشكل كبير، انخفض هامش الربح الإجمالي لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024 بسرعة. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها، على الرغم من مزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال فترة انخفاض معدل الفائدة.
تحقق الربح تحول من الخسارة إلى الربح ولكن بوتيرة أبطأ: لقد تحولت Circle رسميًا إلى الربح في عام 2023، حيث وصلت أرباحها الصافية إلى 268 مليون دولار، ومعدل الربح الصافي 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لم يتبقى سوى 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، فإن الربح الصافي يبلغ 155 مليون دولار، لكن معدل الربح الصافي قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف على أساس سنوي.
تصل تكاليف الإدارة العامة إلى 137 مليون دولار في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يدل على نمو مستمر لثلاث سنوات. وفقًا للمعلومات المعلنة، تُستخدم هذه النفقات بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص عالميًا، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يثبت صرامة التكاليف الناتجة عن استراتيجية "الامتثال أولاً".
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 من "سرد البورصات" تمامًا، وحققت نقطة تحول ربحية في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بمعدل نمو أبطأ، وقد أصبحت هيكلها المالي يتجه تدريجياً نحو الاقتراب من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات المرتبط بفارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حال حدوث دورة انخفاض في معدلات الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيتأثر أداؤها الربحي بشكل مباشر. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكميات".
تعكس التناقضات العميقة عيب نموذج الأعمال: عندما تعزز USDC كخصائص "أصول عبر السلاسل" (2024 حجم المعاملات على السلسلة بمقدار 200 تريليون دولار )، فإن تأثير مضاعف العملة يضعف قدرة الجهة المصدرة على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه معضلة النظام المصرفي التقليدي.
3.3 ارتفع خلف معدل الفائدة المنخفض
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يتعرض لضغوط مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع ونفقات الامتثال، حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تحتوي على العديد من دوافع النمو.
زيادة مستمرة في التدفق تعزز دخل الاحتياطي بمعدل فائدة مستقر:
اعتبارًا من أوائل أبريل 2025، زادت قيمة سوق USDC إلى أكثر من 60 مليار دولار، وهو ما يلي USDT بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. في عام 2025، زادت قيمة سوق USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 حتى أوائل أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فلا يزال من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام، وسيرتفع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن دخل الاحتياطيات حساس للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين هيكل تكلفة التوزيع: على الرغم من دفع عمولات مرتفعة إلى منصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة تظهر علاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع بورصة معينة يتطلب دفع مبلغ لمرة واحدة قدره 60.25 مليون دولار، مما أدى إلى زيادة كمية USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث كانت تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من السابق. وبالاستناد إلى وثائق الإدراج، يمكن توقع تحقيق نمو في القيمة السوقية بتكاليف أقل من خلال خطة التعاون بين Circle وهذه البورصة.
التقييم المحافظ لا يعكس ندرة السوق: تقييم الطرح العام الأولي لشركة Circle يتراوح بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي أرباح معدلة قدرها 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20-25 مرة. يبدو أنه قريب من بعض شركات الدفع التقليدية، مما يعكس السوق "نمو منخفض وأرباح مستقرة"، ولكن هذا النظام التقييمي لم يقيّم بعد بشكل كافٍ قيمة الندرة كأداة مستقرة نقية في سوق الأسهم الأمريكية، وعادةً ما تستفيد الأدوات الفريدة في القطاعات الفرعية من علاوة تقييم، ولم تأخذ Circle ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا نجحت التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة، سيتعين على المصدّرين في الخارج تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يؤدي إلى "نهاية العوائد من التحكيم التنظيمي". التغيرات السياسية المقابلة يمكن أن تحقق زيادة كبيرة في حصة USDC في السوق.
تظهر حركة القيمة السوقية للعملات المستقرة مقاومة مقارنةً ببيتكوين: حيث يمكن أن تظل القيمة السوقية للعملات المستقرة مستقرة نسبيًا عندما تنهار أسعار بيتكوين بشكل كبير، مما يُظهر ميزتها الفريدة في تقلبات سوق العملات المشفرة. عندما يدخل السوق في مرحلة هبوط، غالبًا ما يسعى المستثمرون إلى الأصول الآمنة، واستقرار نمو القيمة السوقية للعملات المستقرة قد يجعل Circle "ملاذًا" للتمويل. بالمقارنة مع بعض الشركات التي تعتمد بشكل كبير على حركة السوق، تعتمد Circle كمصدر رئيسي لـ USDC على حجم تداول العملات المستقرة وإيرادات الفائدة من الأصول الاحتياطية أكثر من تأثرها المباشر بتقلبات أسعار الأصول المشفرة. لذا فإن قدرة Circle على التصدي للمخاطر في السوق الهابطة أقوى، واستقرار أرباحها أعلى. وهذا يجعل Circle قابلة لل...