منذ بداية عام 2024، يشهد مجال عملات التشفير المستقرة تحولًا جديدًا مدفوعًا بالابتكار. بعد أن هيمنت عملات مستقرة المدعومة بالعملات التقليدية لسنوات عديدة، برزت العملة المستقرة الاصطناعية USDe التي أطلقتها Ethena Labs بسرعة، حيث تجاوزت قيمتها السوقية 8 مليارات دولار، لتصبح "دولار عالي العائد" محط أنظار عالم DeFi.
في الآونة الأخيرة، أثار حدث الرهن السائل للرافعة المالية الذي أطلقته Ethena بالتعاون مع بروتوكول إقراض معين نقاشًا واسعًا: العائد السنوي يقارب 50%. يبدو للوهلة الأولى أنها استراتيجية تحفيزية شائعة، لكنها قد تشير أيضًا إلى الضغط الهيكلي على السيولة الذي يواجه نموذج USDe خلال فترة سوق الثيران لعملة ETH.
تتناول هذه المقالة النشاط التحفيزي، وتقدم نظرة مختصرة حول USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة، وتحلل التحديات النظامية الكامنة من زوايا تكوين العوائد وسلوك المستخدم وتدفقات الأموال، وتقارن بين الحالات التاريخية، وتناقش ما إذا كانت الآلية المستقبلية تتمتع بالمرونة الكافية للتعامل مع بيئات السوق المتطرفة.
一، مقدمة USDe و sUSDe: عملة مستقرة مصنوعة على أساس آلية أصلية للتشفير
عملة مستقرة USDe هي عملة مستقرة تركيبية أطلقتها Ethena Labs في عام 2024، وتهدف إلى تجنب الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي وإصدار العملات. حاليا، تجاوزت قيمة التداول 80 مليار دولار. على عكس عملة مستقرة المدعومة من احتياطيات العملات القانونية، يعتمد آلية ربط USDe على الأصول المشفرة على السلسلة، خاصة ETH وأصول الرهن المشتقة منها.
آلية جوهرية لها هيكل "محايد دلتا": يحتفظ البروتوكول من جهة بمراكز الأصول مثل ETH، ومن جهة أخرى يفتح مركز بيع مستمر معادل في منصة تداول المشتقات. من خلال مجموعة التحوط بين السوق الفورية والمشتقات، تحقق USDe صافي انكشاف قريب من الصفر، مما يجعل سعرها مستقرًا بالقرب من 1 دولار.
sUSDe هو رمز تمثيلي يحصل عليه المستخدمون بعد رهن USDe في البروتوكول، ويتميز بخصائص تراكم العائدات التلقائية. تأتي عائداته بشكل رئيسي من: عوائد رسوم التمويل في عقود ETH الدائمة، وكذلك العوائد المشتقة من الأصول المرهونة الأساسية. يهدف هذا النموذج إلى إدخال نموذج عائد مستدام لعملة مستقرة، مع الحفاظ على آلية ربط السعر.
!
٢. نظام التعاون بين اتفاقية الإقراض وآلية توزيع الحوافز
إحدى بروتوكولات الإقراض المعروفة هي واحدة من أقدم وأوسع منصات الإقراض اللامركزية في نظام إيثيريوم البيئي، ويمكن تتبعها إلى عام 2017. من خلال آلية "القرض الفوري" ونموذج أسعار الفائدة المرنة، ساهمت في تعزيز انتشار أنظمة الإقراض في DeFi في وقت مبكر. يمكن للمستخدمين إيداع الأصول المشفرة في البروتوكول للحصول على فائدة، أو اقتراض رموز أخرى من خلال رهن الأصول، دون الحاجة إلى وسطاء طوال العملية. حالياً، يبلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة في البروتوكول حوالي 34 مليار دولار، منها ما يقرب من 90% تم نشره على شبكة إيثيريوم الرئيسية.
تعتبر بعض منصات توزيع الحوافز أدوات حوافز قابلة للبرمجة ومشروطة لبروتوكولات DeFi. من خلال إعداد معلمات مسبقة مثل نوع الأصول، ومدة الاحتفاظ، ومساهمة السيولة، يمكن للطرف المعني تحديد استراتيجيات المكافآت بدقة وإكمال عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت أكثر من 150 مشروعًا، وبلغ إجمالي الحوافز الموزعة أكثر من 200 مليون دولار، وتدعم العديد من الشبكات العامة بما في ذلك إيثيريوم وArbitrum وOptimism.
في هذه الحملة التحفيزية التي أطلقتها Ethena بالتعاون مع بروتوكول الإقراض حول USDe، يتحمل بروتوكول الإقراض مسؤولية تنظيم سوق الإقراض، وتكوين المعلمات، ومطابقة الأصول المرهونة، بينما تتحمل منصة توزيع المكافآت مسؤولية تحديد منطق المكافآت وتنفيذ العمليات على السلسلة.
بالإضافة إلى التعاون الحالي مع USDe، كانت هذين المنصتين قد شكلتا علاقات تعاون مستقرة في عدة مشاريع سابقًا، وأحد الأمثلة الأكثر تمثيلًا هو التدخل المشترك بشأن مشكلة انفصال عملة مستقرة مفرطة الضمان.
لقد انخفض سعر هذه العملة المستقرة بسرعة تحت القيمة المرتبطة بها بسبب محدودية قبول السوق ونقص السيولة في مرحلة إطلاقها، وظلت لفترة طويلة تتراوح بين 0.94 دولار و0.99 دولار. لمواجهة هذا الانحراف، قامت بروتوكولات الإقراض بالتعاون مع منصات التحفيز بإعداد آلية تحفيز سيولة لتداول هذه العملة المستقرة مع USD Coin و Tether في بعض منصات التداول اللامركزية. تهدف قواعد التحفيز إلى "الاقتراب من 1 دولار"، حيث تُمنح صانعي السوق الذين يقدمون سيولة مركزة بالقرب من 1 دولار مكافآت أعلى، وذلك لتوجيه عمق الشراء والبيع نحو النطاق المستهدف، مما يؤدي إلى تشكيل جدار استقرار السعر على السلسلة. وقد أثبتت هذه الآلية فعاليتها في التنفيذ الفعلي، حيث نجحت في دفع سعر هذه العملة المستقرة تدريجياً للارتفاع ليقترب من مستوى 1 دولار.
تظهر هذه الحالة الجوهر الحقيقي لدور منصة التحفيز في آلية الحفاظ على الاستقرار: من خلال استراتيجيات تحفيزية قابلة للبرمجة، يتم الحفاظ على كثافة السيولة في نطاقات التداول الرئيسية على السلسلة، تماماً كما يتم وضع "بائعي الدعم" عند نقاط ربط الأسعار في السوق، فقط من خلال الاستمرار في تقديم العوائد، يمكن الحفاظ على هيكل سوق مستقر. ولكن هذا يثير أيضاً مسائل ذات صلة: بمجرد انقطاع التحفيز أو انسحاب البائعين، قد يفشل دعم آلية الأسعار.
!
٣، تحليل آلية مصدر العائد السنوي بنسبة ٥٠٪
في 29 يوليو 2025، أعلنت Ethena Labs رسميًا عن إطلاق وحدة الوظائف المسماة "Liquid Leverage" على منصة إقراض معينة. تتطلب هذه الآلية من المستخدمين إيداع sUSDe و USDe في بروتوكول الإقراض بنسبة 1:1، مما يشكل هيكل رهن مركب، ومن خلال ذلك يحصلون على مكافآت تحفيزية إضافية.
بشكل محدد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاثة مصادر للعائدات:
مكافأة USDe التحفيزية الموزعة تلقائيًا من المنصة الحالية حوالي 12% سنويًا (؛
عائدات البروتوكول التي يمثلها sUSDe، أي الرسوم الناتجة عن الاستراتيجية المحايدة الدلتا وراء USDe وعائدات التخزين؛
3.فائدة الإيداع الأساسية في اتفاقية الإقراض تعتمد على معدل استخدام الأموال في السوق الحالي وطلب الصندوق.
تكون عملية المشاركة في هذا الحدث كما يلي:
1.يمكن للمستخدمين الحصول على USDe من خلال الموقع الرسمي ل Ethena أو من خلال البورصات اللامركزية؛
قم برهن USDe الذي تمتلكه على منصة Ethena، واستبدله بـ sUSDe؛
قم بتحويل المبلغ المتساوي من USDe و sUSDe إلى بروتوكول الإقراض بنسبة 1:1؛
4.في صفحة اتفاقية الإقراض، قم بتمكين خيار "استخدام كضمان" ) لاستخدامه كضمان (؛
يقوم النظام بمراقبة العمليات المتوافقة، حيث يتم التعرف على العنوان تلقائيًا من قبل منصة الحوافز ويتم توزيع المكافآت بشكل دوري.
البيانات الرسمية، تفكيك المنطق الحسابي الأساسي:
افترض: 10,000 دولار أمريكي رأس المال، رافعة مالية 5 مرات، إجمالي الاقتراض 40,000 دولار أمريكي، يتم استخدام 25,000 دولار أمريكي كضمان لكل من USDe و sUSDe.
تعتمد هذه العوائد على الهيكل المركب الذي تم إنشاؤه من خلال "الإقراض - الإيداع - الإقراض المستمر"، أي أن رأس المال الأولي يُستخدم كضمان في الجولة الأولى، وبعد اقتراض الأموال يتم الإيداع الثنائي التالي بين USDe و sUSDe. من خلال رفع مركز الضمان بمقدار 5 مرات، يصل إجمالي الاستثمار إلى 50,000 دولار، مما يوسع المكافآت والعوائد الأساسية.
أربعة، هل يكشف برنامج التحفيز عن الأزمات الهيكلية التي تواجه USDe؟
على الرغم من أن كلاهما عملات مستقرة مستندة إلى إصدار ضمانات من الأصول المشفرة، إلا أن USDe تختلف بشكل ملحوظ عن عملة مستقرة مفرطة الضمان من حيث الآلية. تحافظ USDe على ربطها بفضل هيكل التحوط المحايد دلتا )، حيث تتذبذب أسعارها التاريخية بشكل أساسي حول 1 دولار، ولم يحدث أي انفصال كبير، ولم تواجه أزمة سيولة مماثلة تعتمد على الحوافز لاستعادة السعر. ومع ذلك، لا يعني ذلك أن USDe محصنة تمامًا من المخاطر، حيث أن نموذج التحوط الخاص بها يحتوي على نقاط ضعف محتملة، خاصةً في حالة تقلبات السوق الحادة أو سحب الحوافز الخارجية، مما قد يعرضها لصدمات استقرار مشابهة.
تتمثل المخاطر المحددة في الجانبين التاليين:
معدل التمويل سلبي، عائدات البروتوكول تتراجع أو حتى تنعكس:
تأتي الأرباح الرئيسية من sUSDe من عائدات LST المتحصلة من الأصول المرهونة مثل ETH، مع تكلفة التمويل لعقد ETH الفوري القصير الأجل الذي تم إنشاؤه على منصة مشتقات مركزية (funding rate). المشاعر الحالية في السوق إيجابية، حيث يدفع المضاربون على الصعود فائدة للمضاربين على الهبوط، مما يحافظ على العائد الإيجابي. ومع ذلك، بمجرد أن يتحول السوق إلى الضعف، وتزداد المراكز القصيرة، وتتحول تكلفة التمويل إلى سلبية، سيتعين على البروتوكول دفع تكاليف إضافية للحفاظ على مراكز التحوط، مما يؤدي إلى تقليص الأرباح، وحتى تحولها إلى قيمة سلبية. على الرغم من أن Ethena لديها صندوق تأمين للتخفيف، إلا أنه لا يزال هناك عدم يقين بشأن قدرتها على تغطية الأرباح السلبية على المدى الطويل.
إنهاء الحوافز → تختفي عائدات معدل الترويج 12% مباشرة:
الأنشطة التي يتم تنفيذها حاليًا على منصة الإقراض Liquid Leverage، تقدم مكافآت USDe إضافية لفترة محدودة بمعدل سنوي حوالي 12%(. بمجرد انتهاء الحوافز، ستعود الأرباح الفعلية التي يمتلكها المستخدم إلى العائدات الأصلية sUSDe) + عائدات LST( بمعدل الفائدة على الودائع في منصة الإقراض، مما قد يؤدي إلى انخفاض إجمالي يتراوح بين 15~20%. وإذا كان هناك رافعة مالية عالية) مثل 5 مرات(، فإن معدل فائدة اقتراض USDT) الحالي هو 4.69%(، مما يضغط بشكل واضح على مساحة العائد. في الحالات الأكثر خطورة، في بيئة حادة حيث تكون تكلفة التمويل سلبية وترتفع أسعار الفائدة، قد يتم استنزاف صافي أرباح المستخدمين بالكامل أو حتى يتحول إلى سالب.
إذا تم إنهاء الحوافز، وانخفض سعر ETH، وتحول معدل التمويل إلى سالب، فإن آلية العائد المحايدة دلتا التي يعتمد عليها نموذج USDe ستتعرض لصدمة جوهرية، وقد تصل عوائد sUSDe إلى الصفر أو حتى السلبية. إذا صاحبت ذلك عمليات استرداد وضغوط بيع كبيرة، فإن آلية تثبيت سعر USDe ستواجه أيضًا تحديات. تشكل هذه "التراكمات السلبية المتعددة" المخاطر النظامية الأساسية في هيكل Ethena الحالي، وقد تكون الدافع العميق وراء أنشطتها التحفيزية العالية في الآونة الأخيرة.
نظرًا لأن آلية استقرار USDe تعتمد على الرهن الفوري للأصول القائمة على الإيثريوم والتحوط بالمشتقات، فإن هيكل صندوقها المالي يواجه ضغط سحب نظامي خلال فترات ارتفاع سريع في سعر ETH. على وجه التحديد، عندما يقترب سعر ETH من أعلى مستويات السوق المتوقعة، يميل المستخدمون غالبًا إلى استرداد الأصول المرهونة مسبقًا لتحقيق الأرباح، أو التوجه نحو أصول أخرى ذات عوائد أعلى. هذه السلوكيات تولد استجابة سلسلة نمطية "ارتفاع سوق ETH → خروج LST → انكماش USDe."
من البيانات ذات الصلة يمكن ملاحظة أن TVL لـ USDe و sUSDe قد انخفض في يونيو 2025 خلال ارتفاع سعر ETH، ولم يحدث زيادة في العائد السنوي APY) المصاحب لارتفاع الأسعار. هذه الظاهرة تتناقض مع الدورة السابقة للسوق الصاعدة في نهاية 2024 حيث، عندما وصل ETH إلى ذروته، انخفض TVL تدريجياً ولكن بشكل أبطأ، ولم يقم المستخدمون بسحب الأصول المرهونة مبكراً بشكل جماعي.
في الدورة الحالية، ينخفض كل من TVL و APY بشكل متزامن، مما يعكس تزايد قلق المشاركين في السوق بشأن استدامة عائدات sUSDe. عندما تؤدي تقلبات الأسعار وتغيرات تكاليف التمويل إلى مخاطر سلبية محتملة في نموذج محايد دلتا، تظهر سلوكيات المستخدمين حساسية أعلى وسرعة استجابة، مما يجعل الخروج المبكر الخيار السائد. لا تضعف هذه الظاهرة من قدرة USDe على التوسع فحسب، بل تعزز أيضًا من خصائص الانكماش السلبي له خلال دورات ارتفاع ETH.
ملخص
بشكل عام، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50% ليس هو المعتاد في البروتوكول، بل هو نتيجة دفع مرحلي من عدة حوافز خارجية. بمجرد أن يتذبذب سعر ETH على مستويات مرتفعة، وتوقف الحوافز، وتتحول أسعار التمويل إلى السلبية، ستواجه هيكل العائد المحايد دلتا الذي يعتمد عليه نموذج USDe ضغوطًا، وقد يتقارب عائد sUSDe بسرعة إلى 0 أو يتحول إلى سلبية، مما يؤدي إلى تأثير على آلية الربط المستقر.
من البيانات الأخيرة، يبدو أن TVL ل USDe و sUSDe شهدت انخفاضًا متزامنًا خلال مرحلة ارتفاع ETH، ولم ترتفع APY بشكل متزامن، وهذا الظاهرة المعروفة باسم "الارتفاع مع سحب الأموال" تشير إلى أن الثقة في السوق بدأت تسعر المخاطر مسبقًا. مشابهًا للأزمة "الربط" التي واجهتها عملة مستقرة مفرطة الضمان في السابق، فإن السيولة الحالية ل USDe مستقرة إلى حد كبير، وتعتمد في كثير من النواحي على الاستراتيجيات المستمرة لدعم الاستقرار.
متى ستنتهي هذه اللعبة التحفيزية، وما إذا كان بإمكانها كسب نافذة تعديل مرونة هيكلية كافية للبروتوكول، أو ما إذا كان USDe لديه حقًا إمكانيات "العملة المستقرة الثالثة".
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 22
أعجبني
22
5
إعادة النشر
مشاركة
تعليق
0/400
WalletManager
· منذ 10 س
الأوراق المالية تحرق الأموال وتخدع الناس لتحقيق الربح ، من يأكل في نهاية السوق هو الأكثر خسارة.
شاهد النسخة الأصليةرد0
0xSunnyDay
· 08-10 17:06
عائد مرتفع من القلق
شاهد النسخة الأصليةرد0
TokenTherapist
· 08-10 16:00
قصة أخرى العائد فيها أكبر من المخاطر~
شاهد النسخة الأصليةرد0
SignatureVerifier
· 08-10 13:46
همم... من الناحية التقنية، يبدو أن هذا USDe هش بشكل مزعج بصراحة
كشف برنامج تحفيز USDe عن المخاطر المحتملة: تحديات الاستقرار وراء العوائد العالية
سوق العملات المستقرة للتشفير: ظهور USDe والتحديات
منذ بداية عام 2024، يشهد مجال عملات التشفير المستقرة تحولًا جديدًا مدفوعًا بالابتكار. بعد أن هيمنت عملات مستقرة المدعومة بالعملات التقليدية لسنوات عديدة، برزت العملة المستقرة الاصطناعية USDe التي أطلقتها Ethena Labs بسرعة، حيث تجاوزت قيمتها السوقية 8 مليارات دولار، لتصبح "دولار عالي العائد" محط أنظار عالم DeFi.
في الآونة الأخيرة، أثار حدث الرهن السائل للرافعة المالية الذي أطلقته Ethena بالتعاون مع بروتوكول إقراض معين نقاشًا واسعًا: العائد السنوي يقارب 50%. يبدو للوهلة الأولى أنها استراتيجية تحفيزية شائعة، لكنها قد تشير أيضًا إلى الضغط الهيكلي على السيولة الذي يواجه نموذج USDe خلال فترة سوق الثيران لعملة ETH.
تتناول هذه المقالة النشاط التحفيزي، وتقدم نظرة مختصرة حول USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة، وتحلل التحديات النظامية الكامنة من زوايا تكوين العوائد وسلوك المستخدم وتدفقات الأموال، وتقارن بين الحالات التاريخية، وتناقش ما إذا كانت الآلية المستقبلية تتمتع بالمرونة الكافية للتعامل مع بيئات السوق المتطرفة.
一، مقدمة USDe و sUSDe: عملة مستقرة مصنوعة على أساس آلية أصلية للتشفير
عملة مستقرة USDe هي عملة مستقرة تركيبية أطلقتها Ethena Labs في عام 2024، وتهدف إلى تجنب الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي وإصدار العملات. حاليا، تجاوزت قيمة التداول 80 مليار دولار. على عكس عملة مستقرة المدعومة من احتياطيات العملات القانونية، يعتمد آلية ربط USDe على الأصول المشفرة على السلسلة، خاصة ETH وأصول الرهن المشتقة منها.
آلية جوهرية لها هيكل "محايد دلتا": يحتفظ البروتوكول من جهة بمراكز الأصول مثل ETH، ومن جهة أخرى يفتح مركز بيع مستمر معادل في منصة تداول المشتقات. من خلال مجموعة التحوط بين السوق الفورية والمشتقات، تحقق USDe صافي انكشاف قريب من الصفر، مما يجعل سعرها مستقرًا بالقرب من 1 دولار.
sUSDe هو رمز تمثيلي يحصل عليه المستخدمون بعد رهن USDe في البروتوكول، ويتميز بخصائص تراكم العائدات التلقائية. تأتي عائداته بشكل رئيسي من: عوائد رسوم التمويل في عقود ETH الدائمة، وكذلك العوائد المشتقة من الأصول المرهونة الأساسية. يهدف هذا النموذج إلى إدخال نموذج عائد مستدام لعملة مستقرة، مع الحفاظ على آلية ربط السعر.
!
٢. نظام التعاون بين اتفاقية الإقراض وآلية توزيع الحوافز
إحدى بروتوكولات الإقراض المعروفة هي واحدة من أقدم وأوسع منصات الإقراض اللامركزية في نظام إيثيريوم البيئي، ويمكن تتبعها إلى عام 2017. من خلال آلية "القرض الفوري" ونموذج أسعار الفائدة المرنة، ساهمت في تعزيز انتشار أنظمة الإقراض في DeFi في وقت مبكر. يمكن للمستخدمين إيداع الأصول المشفرة في البروتوكول للحصول على فائدة، أو اقتراض رموز أخرى من خلال رهن الأصول، دون الحاجة إلى وسطاء طوال العملية. حالياً، يبلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة في البروتوكول حوالي 34 مليار دولار، منها ما يقرب من 90% تم نشره على شبكة إيثيريوم الرئيسية.
تعتبر بعض منصات توزيع الحوافز أدوات حوافز قابلة للبرمجة ومشروطة لبروتوكولات DeFi. من خلال إعداد معلمات مسبقة مثل نوع الأصول، ومدة الاحتفاظ، ومساهمة السيولة، يمكن للطرف المعني تحديد استراتيجيات المكافآت بدقة وإكمال عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت أكثر من 150 مشروعًا، وبلغ إجمالي الحوافز الموزعة أكثر من 200 مليون دولار، وتدعم العديد من الشبكات العامة بما في ذلك إيثيريوم وArbitrum وOptimism.
في هذه الحملة التحفيزية التي أطلقتها Ethena بالتعاون مع بروتوكول الإقراض حول USDe، يتحمل بروتوكول الإقراض مسؤولية تنظيم سوق الإقراض، وتكوين المعلمات، ومطابقة الأصول المرهونة، بينما تتحمل منصة توزيع المكافآت مسؤولية تحديد منطق المكافآت وتنفيذ العمليات على السلسلة.
بالإضافة إلى التعاون الحالي مع USDe، كانت هذين المنصتين قد شكلتا علاقات تعاون مستقرة في عدة مشاريع سابقًا، وأحد الأمثلة الأكثر تمثيلًا هو التدخل المشترك بشأن مشكلة انفصال عملة مستقرة مفرطة الضمان.
لقد انخفض سعر هذه العملة المستقرة بسرعة تحت القيمة المرتبطة بها بسبب محدودية قبول السوق ونقص السيولة في مرحلة إطلاقها، وظلت لفترة طويلة تتراوح بين 0.94 دولار و0.99 دولار. لمواجهة هذا الانحراف، قامت بروتوكولات الإقراض بالتعاون مع منصات التحفيز بإعداد آلية تحفيز سيولة لتداول هذه العملة المستقرة مع USD Coin و Tether في بعض منصات التداول اللامركزية. تهدف قواعد التحفيز إلى "الاقتراب من 1 دولار"، حيث تُمنح صانعي السوق الذين يقدمون سيولة مركزة بالقرب من 1 دولار مكافآت أعلى، وذلك لتوجيه عمق الشراء والبيع نحو النطاق المستهدف، مما يؤدي إلى تشكيل جدار استقرار السعر على السلسلة. وقد أثبتت هذه الآلية فعاليتها في التنفيذ الفعلي، حيث نجحت في دفع سعر هذه العملة المستقرة تدريجياً للارتفاع ليقترب من مستوى 1 دولار.
تظهر هذه الحالة الجوهر الحقيقي لدور منصة التحفيز في آلية الحفاظ على الاستقرار: من خلال استراتيجيات تحفيزية قابلة للبرمجة، يتم الحفاظ على كثافة السيولة في نطاقات التداول الرئيسية على السلسلة، تماماً كما يتم وضع "بائعي الدعم" عند نقاط ربط الأسعار في السوق، فقط من خلال الاستمرار في تقديم العوائد، يمكن الحفاظ على هيكل سوق مستقر. ولكن هذا يثير أيضاً مسائل ذات صلة: بمجرد انقطاع التحفيز أو انسحاب البائعين، قد يفشل دعم آلية الأسعار.
!
٣، تحليل آلية مصدر العائد السنوي بنسبة ٥٠٪
في 29 يوليو 2025، أعلنت Ethena Labs رسميًا عن إطلاق وحدة الوظائف المسماة "Liquid Leverage" على منصة إقراض معينة. تتطلب هذه الآلية من المستخدمين إيداع sUSDe و USDe في بروتوكول الإقراض بنسبة 1:1، مما يشكل هيكل رهن مركب، ومن خلال ذلك يحصلون على مكافآت تحفيزية إضافية.
بشكل محدد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاثة مصادر للعائدات:
مكافأة USDe التحفيزية الموزعة تلقائيًا من المنصة الحالية حوالي 12% سنويًا (؛
عائدات البروتوكول التي يمثلها sUSDe، أي الرسوم الناتجة عن الاستراتيجية المحايدة الدلتا وراء USDe وعائدات التخزين؛
3.فائدة الإيداع الأساسية في اتفاقية الإقراض تعتمد على معدل استخدام الأموال في السوق الحالي وطلب الصندوق.
تكون عملية المشاركة في هذا الحدث كما يلي:
1.يمكن للمستخدمين الحصول على USDe من خلال الموقع الرسمي ل Ethena أو من خلال البورصات اللامركزية؛
قم برهن USDe الذي تمتلكه على منصة Ethena، واستبدله بـ sUSDe؛
قم بتحويل المبلغ المتساوي من USDe و sUSDe إلى بروتوكول الإقراض بنسبة 1:1؛
4.في صفحة اتفاقية الإقراض، قم بتمكين خيار "استخدام كضمان" ) لاستخدامه كضمان (؛
البيانات الرسمية، تفكيك المنطق الحسابي الأساسي:
افترض: 10,000 دولار أمريكي رأس المال، رافعة مالية 5 مرات، إجمالي الاقتراض 40,000 دولار أمريكي، يتم استخدام 25,000 دولار أمريكي كضمان لكل من USDe و sUSDe.
| فئة العائد/التكلفة | المصدر | معادلة الحساب | مبلغ العائد السنوي | |---------------|-------------------------|---------------------|---------------| | عائدات تحفيز البروتوكول | عائدات sUSDe + تحفيز USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | دخل فوائد القروض | الفائدة المكتسبة من إيداع USDe | 25,000 × 3.55% | $890 | | تكلفة فائدة الاقتراض | نفقات سعر الفائدة السنوي على USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | إجمالي الربح الصافي | - | 5,975+ 890-- 1,876 | $4,989 |
شرح هيكل الرافعة:
تعتمد هذه العوائد على الهيكل المركب الذي تم إنشاؤه من خلال "الإقراض - الإيداع - الإقراض المستمر"، أي أن رأس المال الأولي يُستخدم كضمان في الجولة الأولى، وبعد اقتراض الأموال يتم الإيداع الثنائي التالي بين USDe و sUSDe. من خلال رفع مركز الضمان بمقدار 5 مرات، يصل إجمالي الاستثمار إلى 50,000 دولار، مما يوسع المكافآت والعوائد الأساسية.
! [])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-c74bf2edf7d3a551c0b8baef10cb7a26.webp(
أربعة، هل يكشف برنامج التحفيز عن الأزمات الهيكلية التي تواجه USDe؟
على الرغم من أن كلاهما عملات مستقرة مستندة إلى إصدار ضمانات من الأصول المشفرة، إلا أن USDe تختلف بشكل ملحوظ عن عملة مستقرة مفرطة الضمان من حيث الآلية. تحافظ USDe على ربطها بفضل هيكل التحوط المحايد دلتا )، حيث تتذبذب أسعارها التاريخية بشكل أساسي حول 1 دولار، ولم يحدث أي انفصال كبير، ولم تواجه أزمة سيولة مماثلة تعتمد على الحوافز لاستعادة السعر. ومع ذلك، لا يعني ذلك أن USDe محصنة تمامًا من المخاطر، حيث أن نموذج التحوط الخاص بها يحتوي على نقاط ضعف محتملة، خاصةً في حالة تقلبات السوق الحادة أو سحب الحوافز الخارجية، مما قد يعرضها لصدمات استقرار مشابهة.
تتمثل المخاطر المحددة في الجانبين التاليين:
تأتي الأرباح الرئيسية من sUSDe من عائدات LST المتحصلة من الأصول المرهونة مثل ETH، مع تكلفة التمويل لعقد ETH الفوري القصير الأجل الذي تم إنشاؤه على منصة مشتقات مركزية (funding rate). المشاعر الحالية في السوق إيجابية، حيث يدفع المضاربون على الصعود فائدة للمضاربين على الهبوط، مما يحافظ على العائد الإيجابي. ومع ذلك، بمجرد أن يتحول السوق إلى الضعف، وتزداد المراكز القصيرة، وتتحول تكلفة التمويل إلى سلبية، سيتعين على البروتوكول دفع تكاليف إضافية للحفاظ على مراكز التحوط، مما يؤدي إلى تقليص الأرباح، وحتى تحولها إلى قيمة سلبية. على الرغم من أن Ethena لديها صندوق تأمين للتخفيف، إلا أنه لا يزال هناك عدم يقين بشأن قدرتها على تغطية الأرباح السلبية على المدى الطويل.
الأنشطة التي يتم تنفيذها حاليًا على منصة الإقراض Liquid Leverage، تقدم مكافآت USDe إضافية لفترة محدودة بمعدل سنوي حوالي 12%(. بمجرد انتهاء الحوافز، ستعود الأرباح الفعلية التي يمتلكها المستخدم إلى العائدات الأصلية sUSDe) + عائدات LST( بمعدل الفائدة على الودائع في منصة الإقراض، مما قد يؤدي إلى انخفاض إجمالي يتراوح بين 15~20%. وإذا كان هناك رافعة مالية عالية) مثل 5 مرات(، فإن معدل فائدة اقتراض USDT) الحالي هو 4.69%(، مما يضغط بشكل واضح على مساحة العائد. في الحالات الأكثر خطورة، في بيئة حادة حيث تكون تكلفة التمويل سلبية وترتفع أسعار الفائدة، قد يتم استنزاف صافي أرباح المستخدمين بالكامل أو حتى يتحول إلى سالب.
إذا تم إنهاء الحوافز، وانخفض سعر ETH، وتحول معدل التمويل إلى سالب، فإن آلية العائد المحايدة دلتا التي يعتمد عليها نموذج USDe ستتعرض لصدمة جوهرية، وقد تصل عوائد sUSDe إلى الصفر أو حتى السلبية. إذا صاحبت ذلك عمليات استرداد وضغوط بيع كبيرة، فإن آلية تثبيت سعر USDe ستواجه أيضًا تحديات. تشكل هذه "التراكمات السلبية المتعددة" المخاطر النظامية الأساسية في هيكل Ethena الحالي، وقد تكون الدافع العميق وراء أنشطتها التحفيزية العالية في الآونة الأخيرة.
! [])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-4a575a3ef0a1c68359755fa56960b844.webp(
خمسة، هل ستستقر الهيكل إذا ارتفع سعر الإيثيريوم؟
نظرًا لأن آلية استقرار USDe تعتمد على الرهن الفوري للأصول القائمة على الإيثريوم والتحوط بالمشتقات، فإن هيكل صندوقها المالي يواجه ضغط سحب نظامي خلال فترات ارتفاع سريع في سعر ETH. على وجه التحديد، عندما يقترب سعر ETH من أعلى مستويات السوق المتوقعة، يميل المستخدمون غالبًا إلى استرداد الأصول المرهونة مسبقًا لتحقيق الأرباح، أو التوجه نحو أصول أخرى ذات عوائد أعلى. هذه السلوكيات تولد استجابة سلسلة نمطية "ارتفاع سوق ETH → خروج LST → انكماش USDe."
من البيانات ذات الصلة يمكن ملاحظة أن TVL لـ USDe و sUSDe قد انخفض في يونيو 2025 خلال ارتفاع سعر ETH، ولم يحدث زيادة في العائد السنوي APY) المصاحب لارتفاع الأسعار. هذه الظاهرة تتناقض مع الدورة السابقة للسوق الصاعدة في نهاية 2024 حيث، عندما وصل ETH إلى ذروته، انخفض TVL تدريجياً ولكن بشكل أبطأ، ولم يقم المستخدمون بسحب الأصول المرهونة مبكراً بشكل جماعي.
في الدورة الحالية، ينخفض كل من TVL و APY بشكل متزامن، مما يعكس تزايد قلق المشاركين في السوق بشأن استدامة عائدات sUSDe. عندما تؤدي تقلبات الأسعار وتغيرات تكاليف التمويل إلى مخاطر سلبية محتملة في نموذج محايد دلتا، تظهر سلوكيات المستخدمين حساسية أعلى وسرعة استجابة، مما يجعل الخروج المبكر الخيار السائد. لا تضعف هذه الظاهرة من قدرة USDe على التوسع فحسب، بل تعزز أيضًا من خصائص الانكماش السلبي له خلال دورات ارتفاع ETH.
ملخص
بشكل عام، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50% ليس هو المعتاد في البروتوكول، بل هو نتيجة دفع مرحلي من عدة حوافز خارجية. بمجرد أن يتذبذب سعر ETH على مستويات مرتفعة، وتوقف الحوافز، وتتحول أسعار التمويل إلى السلبية، ستواجه هيكل العائد المحايد دلتا الذي يعتمد عليه نموذج USDe ضغوطًا، وقد يتقارب عائد sUSDe بسرعة إلى 0 أو يتحول إلى سلبية، مما يؤدي إلى تأثير على آلية الربط المستقر.
من البيانات الأخيرة، يبدو أن TVL ل USDe و sUSDe شهدت انخفاضًا متزامنًا خلال مرحلة ارتفاع ETH، ولم ترتفع APY بشكل متزامن، وهذا الظاهرة المعروفة باسم "الارتفاع مع سحب الأموال" تشير إلى أن الثقة في السوق بدأت تسعر المخاطر مسبقًا. مشابهًا للأزمة "الربط" التي واجهتها عملة مستقرة مفرطة الضمان في السابق، فإن السيولة الحالية ل USDe مستقرة إلى حد كبير، وتعتمد في كثير من النواحي على الاستراتيجيات المستمرة لدعم الاستقرار.
متى ستنتهي هذه اللعبة التحفيزية، وما إذا كان بإمكانها كسب نافذة تعديل مرونة هيكلية كافية للبروتوكول، أو ما إذا كان USDe لديه حقًا إمكانيات "العملة المستقرة الثالثة".