Nuevas dinámicas en el mercado de monedas estables encriptadas: El auge y los desafíos de USDe

Desde 2024, el campo de las monedas estables encriptadas está experimentando una nueva transformación impulsada por la innovación. Después de que las monedas estables respaldadas por monedas fiduciarias tradicionales dominaran durante años, la moneda estable sintética USDe, lanzada por Ethena Labs, ha surgido rápidamente, alcanzando una capitalización de mercado de más de 8 mil millones de dólares, y convirtiéndose en el "dólar de alto rendimiento" más destacado en el mundo DeFi.

Recientemente, la actividad de staking Liquid Leverage lanzada en colaboración entre Ethena y un protocolo de préstamo ha generado gran discusión: el retorno anualizado se acerca al 50%. A primera vista, parece ser una estrategia de incentivos común, pero quizás también insinúa la presión estructural de liquidez que enfrenta el modelo USDe durante el mercado alcista de ETH.

Este artículo se centrará en esta actividad de incentivos, presentando brevemente USDe/sUSDe y las plataformas relacionadas, analizando los desafíos sistémicos detrás de ella desde las perspectivas de la composición de ingresos, el comportamiento del usuario y el flujo de fondos, y comparando casos históricos para explorar si el mecanismo futuro tiene suficiente resiliencia para enfrentar entornos de mercado extremos.

Uno, Introducción a USDe y sUSDe: moneda estable sintética basada en el mecanismo nativo de encriptación

USDe es una moneda estable sintética lanzada por Ethena Labs en 2024, cuyo objetivo de diseño es evitar la dependencia del sistema bancario tradicional y de la emisión de monedas. Actualmente, la circulación ha superado los 8,000 millones de USD. A diferencia de las monedas estables respaldadas por reservas de moneda fiduciaria, el mecanismo de anclaje de USDe depende de activos encriptados en la cadena, especialmente de ETH y sus activos de participación derivados.

Su mecanismo central es la estructura "delta neutral": el protocolo, por un lado, mantiene posiciones de activos como ETH y, por otro lado, abre posiciones cortas perpetuas de ETH en plataformas de negociación de derivados por un valor equivalente. A través de una combinación de cobertura entre el mercado al contado y los derivados, USDe logra una exposición neta de activos cercana a cero, lo que permite que su precio se mantenga estable alrededor de 1 dólar.

sUSDe es el token representativo que los usuarios obtienen al apostar USDe en el protocolo, con la característica de acumular automáticamente beneficios. Sus ingresos provienen principalmente de: el retorno de la tasa de financiación en contratos perpetuos de ETH, así como de los ingresos derivados generados por los activos subyacentes apostados. Este modelo tiene como objetivo introducir un modelo de ingresos continuo para la moneda estable, al mismo tiempo que mantiene su mecanismo de anclaje de precios.

II. Sistema de colaboración entre el acuerdo de préstamo y el mecanismo de distribución de incentivos

Un conocido protocolo de préstamo es una de las plataformas de préstamo descentralizadas más antiguas y utilizadas en el ecosistema de Ethereum, que se remonta a 2017. A través del mecanismo de "préstamo relámpago" y un modelo de tasas de interés flexible, impulsó la popularización de los sistemas de préstamo DeFi en sus inicios. Los usuarios pueden depositar activos encriptados en el protocolo para obtener intereses, o prestar otros tokens mediante el colateral de activos, todo el proceso sin intermediarios. Actualmente, el valor total bloqueado del protocolo es de aproximadamente 34 mil millones de dólares, de los cuales casi el 90% está desplegado en la red principal de Ethereum.

Una plataforma de distribución de incentivos proporciona herramientas de incentivos programables y condicionadas para protocolos DeFi. A través de parámetros predefinidos como tipo de activo, duración de tenencia, contribución de liquidez, etc., las partes del protocolo pueden establecer estrategias de recompensa de manera precisa y completar eficientemente el proceso de distribución. Actualmente, ha servido a más de 150 proyectos, con un total de incentivos distribuidos que supera los 200 millones de USD, y apoya múltiples redes de cadenas públicas, incluidas Ethereum, Arbitrum y Optimism.

En la actividad de incentivos USDe lanzada conjuntamente por Ethena y el protocolo de préstamos, el protocolo de préstamos se encarga de organizar el mercado de préstamos, configurar los parámetros y emparejar los activos en garantía, mientras que la plataforma de distribución de incentivos asume la configuración de la lógica de recompensas y las operaciones de distribución en la cadena.

Además de la cooperación actual con incentivos de USDe, estas dos plataformas ya han formado relaciones de colaboración estables en varios proyectos, siendo uno de los casos más representativos la intervención conjunta sobre el problema de desanclaje de cierta moneda estable sobrerresguardada.

La moneda estable, en su lanzamiento inicial, experimentó una rápida caída por debajo del valor anclado debido a la limitada aceptación del mercado y la falta de liquidez, permaneciendo a largo plazo en el rango de $0.94 a $0.99. Para abordar esta desviación, la plataforma de incentivos de los protocolos de préstamo estableció un mecanismo de incentivos de liquidez en un DEX para el par de comercio de esta moneda estable con USDC y USDT. Las reglas de incentivo tienen como "objetivo acercarse a $1", otorgando mayores recompensas a los creadores de mercado que proporcionan liquidez concentrada cerca de $1, con el fin de guiar la profundidad de compra y venta hacia el rango objetivo, formando así una pared de estabilidad de precios en la cadena. Este mecanismo ha demostrado ser efectivo en la práctica, logrando que el precio de la moneda estable se recupere gradualmente hasta acercarse al nivel de $1.

Este caso revela la esencia del papel de las plataformas de incentivos en el mecanismo de estabilización: a través de estrategias de incentivos programables, se mantiene la densidad de liquidez en intervalos clave de transacciones en la cadena, como si se organizaran "vendedores subsidiados" en los puntos de anclaje de precios del mercado; solo al proporcionar continuamente beneficios se puede mantener una estructura de mercado estable. Pero esto también plantea preguntas relacionadas: una vez que se interrumpen los incentivos o los vendedores se retiran, el soporte del mecanismo de precios también puede fallar.

Tres, análisis del mecanismo de origen del rendimiento anual del 50%

El 29 de julio de 2025, Ethena Labs anunció oficialmente el lanzamiento de un módulo de función llamado "Liquid Leverage" en una plataforma de préstamos. Este mecanismo requiere que los usuarios depositen sUSDe y USDe en una proporción de 1:1 en el protocolo de préstamos, formando una estructura de pignoración compuesta, y así obtener recompensas adicionales.

Específicamente, los usuarios calificados pueden obtener tres fuentes de ingresos:

1. La recompensa en USDe incentivada distribuida automáticamente por la plataforma actualmente es de aproximadamente un 12% anual (;

2. Los ingresos del protocolo representados por sUSDe, es decir, los costos de financiamiento de la estrategia delta-neutral detrás de USDe y los ingresos por participación.

3. El interés de depósito básico del acuerdo de préstamo depende de la tasa de utilización de fondos del mercado actual y de la demanda del fondo.

El proceso específico de participación en esta actividad es el siguiente:

1. Los usuarios pueden obtener USD de Ethena en el sitio web oficial o en un intercambio descentralizado;

2. Apostar el USDe que posee en la plataforma Ethena y canjearlo por sUSDe;

3. Transferir la misma cantidad de USDe y sUSDe al protocolo de préstamo en una proporción de 1:1;

4. En la página del acuerdo de préstamo, habilita la opción "Use as Collateral") para usar como colateral(;

5. Una vez que el sistema detecta operaciones conformes, la plataforma de incentivos identifica automáticamente las direcciones y emite recompensas periódicamente.

Datos oficiales, descomposición de la lógica de cálculo subyacente:

Supongamos: un capital de 10,000 USD, apalancamiento de 5 veces, un total prestado de 40,000 USD, de los cuales 25,000 USD se utilizan como garantía para USDe y sUSDe.

| Categoría de ingresos/costos | Origen | Fórmula de cálculo | Monto de ingresos anuales | |---------------|-------------------------|---------------------|---------------| | Rendimiento de incentivos del protocolo | Rendimiento del protocolo sUSDe + incentivo USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Ingresos por intereses de préstamos | Intereses Lend obtenidos por el depósito en USD | 25,000 × 3.55% | $890 | | Costo de interés de préstamo | Gasto de tasa de interés anual por prestar USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Ingresos netos totales | - | 5,975+ 890-- 1,876 | $4,989 |

Descripción de la estructura de apalancamiento:

La premisa de este rendimiento depende de la estructura compuesta establecida por el ciclo de "préstamo--depósito--continuar prestando", es decir, el capital inicial se utiliza como garantía en la primera ronda, luego se prestan los fondos y se realiza un doble depósito de USDe y sUSDe en la siguiente ronda. Al amplificar la posición de garantía con un apalancamiento de 5 veces, la inversión total alcanza 50,000 USD, lo que permite maximizar las recompensas y los rendimientos básicos.

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Cuatro, ¿revela el plan de incentivos que USDe enfrenta un dilema estructural?

A pesar de que ambos son monedas estables emitidas mediante el staking de activos encriptados, USDe presenta diferencias significativas en su mecanismo en comparación con ciertas monedas estables sobrecolateralizadas. USDe mantiene su anclaje gracias a la estructura de cobertura delta-neutral ), con un precio histórico que fluctúa de manera estable alrededor de $1, sin experimentar un desanclaje severo ni enfrentarse a crisis de liquidez similares que dependen de incentivos de liquidez para restaurar el precio. Sin embargo, esto no significa que USDe esté completamente inmunizado al riesgo; su modelo de cobertura conlleva una vulnerabilidad potencial, especialmente en momentos de volatilidad extrema del mercado o cuando se retiran incentivos externos, lo que podría hacer que enfrente impactos de estabilidad similares.

Los riesgos específicos se manifiestan en los siguientes dos aspectos:

1. La tasa de financiación es negativa, los rendimientos del protocolo disminuyen e incluso se invierten:

Los principales ingresos de sUSDe provienen de los ingresos de LST obtenidos a partir de activos en staking como ETH, junto con la tarifa de financiación de contratos perpetuos en corto de ETH establecida en plataformas de derivados centralizados (funding rate) que es positiva. Actualmente, el sentimiento del mercado es positivo, los alcistas pagan intereses a los bajistas, manteniendo un rendimiento positivo. Sin embargo, una vez que el mercado se debilite, aumentarán los cortos y la tasa de financiación se volverá negativa, lo que requerirá que el protocolo pague costos adicionales para mantener las posiciones de cobertura, lo que reducirá los ingresos e incluso podría llevarlos a ser negativos. Aunque Ethena tiene un fondo de seguro para amortiguarse, sigue existiendo incertidumbre sobre si podrá cubrir los ingresos negativos a largo plazo.

2. Terminación de incentivos → La tasa promocional del 12% de rendimiento desaparece directamente:

Las actividades de Liquid Leverage que se están llevando a cabo actualmente en la plataforma de préstamos, ofrecen recompensas adicionales en USDe por tiempo limitado, con un rendimiento anual de aproximadamente 12%. Una vez que finalicen los incentivos, los ingresos reales que posee el usuario volverán a los ingresos nativos de sUSDe, que son la tasa de financiación + los ingresos de LST y la tasa de interés de depósitos de la plataforma de préstamos, lo que podría reducirse a un rango de 15~20%. Si se utiliza una estructura de alto apalancamiento, como 5 veces, la tasa de interés del préstamo de USDT actualmente es del 4.69%, lo que comprime claramente el espacio de ganancias. En un entorno extremo donde el funding es negativo y las tasas de interés están en aumento, los ingresos netos del usuario podrían ser completamente erosionados o incluso volverse negativos.

Si se superponen la finalización de incentivos, la caída de ETH y la tasa de financiación negativa, el mecanismo de ingresos delta-neutral en el que se basa el modelo USDe sufrirá un impacto sustancial, los ingresos de sUSDe podrían caer a cero o incluso volverse negativos. Si esto se acompaña de un gran número de redenciones y presión de venta, el mecanismo de anclaje de precios de USDe también enfrentará desafíos. Esta "superposición de múltiples negativos" constituye el riesgo sistémico más crítico en la arquitectura actual de Ethena, y podría ser la causa subyacente de su reciente actividad de incentivos de alta intensidad.

Cinco, ¿el aumento del precio de Ethereum estabilizará la estructura?

Debido a que el mecanismo de estabilidad de USDe depende del staking de activos de Ethereum y la cobertura de derivados, la estructura del fondo enfrenta una presión sistémica de drenaje durante los rápidos aumentos de precios de ETH. En concreto, cuando el precio de ETH se acerca a los niveles altos esperados por el mercado, los usuarios tienden a retirar anticipadamente los activos en staking para realizar ganancias, o a cambiarse a otros activos que ofrezcan mayores rendimientos. Este comportamiento da lugar a una típica reacción en cadena de "mercado alcista de ETH → salida de LST → contracción de USDe".

A partir de los datos relevantes se puede observar que el TVL de USDe y sUSDe disminuyó simultáneamente durante el aumento del precio de ETH en junio de 2025, y no hubo un aumento en el rendimiento anualizado APY( que acompañara el aumento del precio. Este fenómeno contrasta con la última corrida alcista a finales de 2024: en ese momento, después de que ETH alcanzara su punto máximo, el TVL aunque fue disminuyendo gradualmente, el proceso fue relativamente lento, y los usuarios no retiraron de manera colectiva sus activos en staking antes de tiempo.

En el ciclo actual, el TVL y el APY están en descenso simultáneamente, lo que refleja un aumento en las preocupaciones de los participantes del mercado sobre la sostenibilidad de los rendimientos de sUSDe. Cuando la volatilidad de precios y los cambios en el costo de capital traen riesgos potenciales de pérdida negativa en modelos delta-neutrales, el comportamiento de los usuarios muestra una mayor sensibilidad y velocidad de reacción, y retirarse anticipadamente se convierte en la opción predominante. Este fenómeno de retiro de fondos no solo debilita la capacidad de expansión de USDe, sino que también amplifica aún más su característica de contracción pasiva durante el ciclo de aumento de ETH.

Resumen

En resumen, el rendimiento anual de hasta el 50% actual no es la norma del protocolo, sino el resultado de múltiples impulsos de incentivos externos en una fase temporal. Una vez que los factores de riesgo como la oscilación alta del precio de ETH, la terminación de los incentivos y la tasa de financiamiento negativa se liberan de manera concentrada, la estructura de rendimiento delta-neutral en la que se basa el modelo USDe enfrentará presión, y el rendimiento de sUSDe podría converger rápidamente a 0 o volverse negativo, lo que a su vez impactará el mecanismo de anclaje estable.

Según los datos recientes, el TVL de USDe y sUSDe ha mostrado una caída sincronizada durante la fase de aumento de ETH, y el APY no ha aumentado al mismo tiempo. Este fenómeno de "extraer agua durante el aumento" muestra que la confianza del mercado comienza a valorar los riesgos por adelantado. Similar a la "crisis de anclaje" que enfrentó cierta moneda estable sobrecolateralizada, la liquidez actual de USDe es sólida y depende en gran medida de las estrategias de subsidio continuo para mantener la estabilidad.

¿Cuándo terminará este juego de incentivos y si se podrá obtener suficiente ventana de ajuste estructural para el protocolo, o será si USDe realmente tiene el potencial de ser "el tercer polo de las monedas estables"?