USDe y sUSDe: La nueva ola de monedas estables sintéticas y sus desafíos potenciales
Desde 2024, el mercado de monedas estables está experimentando un nuevo cambio impulsado por la innovación estructural. Después de que las monedas estables respaldadas por monedas fiduciarias dominaran durante años, el USDe ha surgido rápidamente gracias a su diseño de moneda estable sintética "sin necesidad de respaldo fiduciario", alcanzando una capitalización de mercado que superó los 8,000 millones de dólares, convirtiéndose en el "dólar de alto rendimiento" en el mundo DeFi.
Recientemente, una actividad de participación conjunta ha generado un gran debate en el mercado: el rendimiento anual se acerca al 50%. A simple vista, parece ser una estrategia de incentivos común, pero también podría revelar la presión estructural de liquidez que el modelo USDe enfrenta durante el mercado alcista de ETH.
Este artículo se centrará en esta actividad de incentivos, explicando brevemente USDe/sUSDe y las plataformas relacionadas. A continuación, se analizarán los desafíos sistémicos ocultos desde las perspectivas de la estructura de ganancias, el comportamiento del usuario y el flujo de capital, y se compararán con casos históricos para explorar si el mecanismo futuro tiene suficiente resiliencia para enfrentar situaciones extremas del mercado.
Uno, Introducción a USDe y sUSDe: moneda estable sintética basada en mecanismos nativos de criptografía
USDe es una moneda estable sintética lanzada en 2024, cuyo objetivo de diseño es evitar la dependencia del sistema bancario tradicional y de la emisión de monedas. Hasta ahora, su escala de circulación ha superado los 8 mil millones de USD. A diferencia de las monedas estables respaldadas por reservas de moneda fiduciaria, el mecanismo de anclaje de USDe depende de activos criptográficos en cadena, especialmente ETH y sus activos de participación derivados (como stETH, WBETH, etc.).
Su mecanismo central es la estructura "delta neutral": el protocolo por un lado mantiene posiciones en activos como ETH, y por otro lado abre una posición corta perpetua de ETH en una plataforma de trading de derivados centralizada equivalente. A través de una combinación de cobertura entre el mercado spot y los derivados, USDe logra que la exposición neta de activos esté cerca de cero, lo que permite que su precio se mantenga estable alrededor de 1 dólar.
sUSDe es el token representativo que los usuarios obtienen al apostar USDe en el protocolo, y tiene la característica de acumular automáticamente rendimientos. Sus fuentes de ingresos incluyen principalmente: el retorno de la tasa de financiación en contratos perpetuos de ETH, así como los rendimientos derivados de los activos subyacentes apostados. Este modelo tiene como objetivo introducir un modelo de ingresos sostenido para la moneda estable, manteniendo al mismo tiempo su mecanismo de anclaje de precios.
Dos, el sistema de colaboración entre el acuerdo de préstamo y el mecanismo de distribución de incentivos
Un protocolo de préstamo descentralizado es una de las plataformas más antiguas y ampliamente utilizadas en el ecosistema de Ethereum, que se remonta a 2017. A través del mecanismo de "préstamos relámpago" y un modelo de tasas de interés flexible, impulsó la popularización del sistema de préstamos DeFi en sus inicios. Los usuarios pueden depositar activos criptográficos en el protocolo para ganar intereses, o solicitar otros tokens mediante la garantía de activos, todo el proceso sin intermediarios. Actualmente, el valor total bloqueado (TVL) de este protocolo es de aproximadamente 34 mil millones de dólares, de los cuales cerca del 90% está desplegado en la red principal de Ethereum.
Una plataforma de distribución de incentivos en la cadena está diseñada para proporcionar herramientas de incentivos programables y condicionales para protocolos DeFi. A través de parámetros preestablecidos como tipo de activo, duración de la tenencia, contribución de liquidez, etc., las partes del protocolo pueden establecer estrategias de recompensas de manera precisa y completar de manera eficiente el proceso de distribución. Hasta ahora, la plataforma ha servido a más de 150 proyectos y protocolos en la cadena, distribuyendo un total acumulado de incentivos de más de 200 millones de dólares, apoyando múltiples redes de cadenas públicas, incluidas Ethereum, Arbitrum y Optimism.
En esta actividad de incentivos de USDe, el protocolo de préstamo se encarga de organizar el mercado de préstamos, configurar los parámetros y coincidir los activos en garantía, mientras que la plataforma de distribución de incentivos asume la lógica de recompensas y las operaciones de emisión en la cadena.
Además de la cooperación actual con incentivos de USDe, estas dos plataformas ya han establecido relaciones de colaboración estables en varios proyectos, uno de los casos más representativos es la intervención conjunta sobre el problema de desanclaje de cierta moneda estable sobrecolateralizada.
Esta moneda estable sobrecolateralizada, en sus inicios, debido a la limitada aceptación del mercado y la falta de liquidez, vio su precio caer rápidamente por debajo del valor de anclaje, oscilando a largo plazo entre $0.94 y $0.99, perdiendo así su anclaje de precio con el dólar.
Para hacer frente a esta desviación, las dos plataformas establecieron un mecanismo de incentivos de liquidez para el par de negociación de esta moneda estable con USDC y USDT en un DEX determinado. Las reglas de incentivos tienen como objetivo "acercarse a $1", y se otorgan mayores recompensas a los creadores de mercado que proporcionan liquidez concentrada cerca de $1, con el fin de guiar la profundidad de compra y venta hacia el intervalo objetivo, formando así una pared de estabilidad de precios en la cadena. Este mecanismo ha demostrado ser efectivo en la práctica, logrando que el precio de esta moneda estable se recupere gradualmente hasta acercarse al nivel de $1.
Este caso revela la esencia del papel de las plataformas de distribución de incentivos en los mecanismos de estabilización: a través de estrategias de incentivos programables, se mantiene la densidad de liquidez en intervalos clave de transacciones en la cadena, al igual que se organizan "subvenciones a los vendedores" en puntos de anclaje de precios del mercado; solo al proporcionar continuamente beneficios, se puede mantener una estructura de mercado estable. Sin embargo, esto también plantea problemas relacionados: una vez que se interrumpen los incentivos o los vendedores se retiran, el soporte del mecanismo de precios también puede fallar.
Tres, análisis del mecanismo de origen de un rendimiento anual del 50%
El 29 de julio de 2025, el equipo de desarrollo de USDe anunció oficialmente el lanzamiento de un módulo funcional llamado "Liquid Leverage" en una plataforma de préstamos. Este mecanismo requiere que los usuarios depositen sUSDe y USDe en un protocolo de préstamos en una proporción de 1:1, formando una estructura de participación compuesta, y a través de esto, obtengan recompensas de incentivos adicionales.
En concreto, los usuarios cualificados pueden obtener tres fuentes de ingresos:
Recompensas en USDe distribuidas automáticamente por la plataforma de distribución de incentivos (actualmente alrededor del 12% anual);
Los ingresos del protocolo representados por sUSDe, es decir, los costos de financiamiento de la estrategia delta-neutral detrás de USDe y los ingresos de staking;
Los intereses básicos de los depósitos en la plataforma de préstamos dependen de la tasa de utilización de fondos del mercado actual y de la demanda del fondo.
El proceso específico de participación en esta actividad es el siguiente:
Los usuarios pueden obtener USDe a través del sitio web oficial de USDe o en un intercambio descentralizado;
Apostar el USDe que posees en la plataforma USDe, intercambiándolo por sUSDe;
Transfiera una cantidad equivalente de USDe y sUSDe a la plataforma de préstamos en una proporción de 1:1;
En la página de la plataforma de préstamos, habilite la opción "Use as Collateral" (usar como colateral);
Después de que el sistema detecta operaciones conformes, la plataforma de distribución de incentivos identifica automáticamente la dirección y otorga recompensas de forma regular.
Datos oficiales, descomposición de la lógica de cálculo subyacente:
Supongamos: un capital de 10,000 USD, apalancamiento de 5x, total prestado 40,000 USD, de los cuales 25,000 USD se utilizan como garantía para USDe y sUSDe.
| Categoría de ingresos/costos | Fuente | Fórmula de cálculo | Monto de ingresos anuales |
|-------------|------|---------|-----------|
| Rendimiento de incentivos de protocolo | Rendimiento del protocolo sUSDe + Incentivos de USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Ingresos por intereses de préstamos | Intereses de Lend obtenidos al depositar USDe en la plataforma de préstamos | 25,000 × 3.55% | $890 |
| Costo de interés de préstamos | Gasto de tasa de interés anual por prestar USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 |
| Ingresos netos totales | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Descripción de la estructura de apalancamiento:
El rendimiento depende de una estructura compuesta establecida por el ciclo de "préstamo - depósito - continuar prestando", es decir, el capital inicial se utiliza como garantía en la primera ronda, después de prestar los fondos, se realiza un depósito bidireccional de USDe y sUSDe en la siguiente ronda. A través de un apalancamiento de 5 veces, la posición de garantía se amplifica, alcanzando una inversión total de 50,000 USD, lo que aumenta así las recompensas y los rendimientos básicos.
Cuatro, ¿revela el plan de incentivos una crisis estructural que enfrenta USDe?
A pesar de ser ambos monedas estables emitidas mediante el staking de activos criptográficos, USDe presenta diferencias significativas en su mecanismo en comparación con una moneda estable sobrecolateralizada. USDe mantiene su anclaje gracias a una estructura delta-neutral, con un precio histórico que fluctúa de manera estable alrededor de $1 sin experimentar desanclajes severos ni enfrentar crisis de liquidez similares que dependen de incentivos de liquidez para restaurar el precio. Sin embargo, esto no significa que USDe esté completamente inmune a los riesgos; su modelo de cobertura presenta vulnerabilidades potenciales, especialmente durante fluctuaciones bruscas del mercado o cuando se retiran incentivos externos, lo que podría provocar golpes similares a su estabilidad.
Los riesgos específicos se reflejan en los siguientes dos aspectos:
La tasa de financiación es negativa, los rendimientos del protocolo disminuyen e incluso se invierten:
Los principales ingresos de sUSDe provienen de los rendimientos de LST obtenidos a partir de activos en staking como ETH, y de la tasa de financiación (funding rate) positiva establecida en los contratos perpetuos cortos de ETH en plataformas de derivados centralizadas. Actualmente, el sentimiento del mercado es positivo, los largos pagan intereses a los cortos, manteniendo un rendimiento positivo. Sin embargo, una vez que el mercado se debilite, aumenten los cortos y la tasa de financiación se vuelva negativa, el protocolo tendrá que pagar costos adicionales para mantener la posición de cobertura, lo que reducirá los ingresos e incluso podría volverse negativo. A pesar de que USDe tiene un fondo de seguros como amortiguador, aún hay incertidumbre sobre si podrá cubrir los rendimientos negativos a largo plazo.
Terminación de incentivos → La tasa promocional del 12% de rendimiento desaparece directamente:
Las actividades de Liquid Leverage que se llevan a cabo actualmente en las plataformas de préstamos, solo ofrecen recompensas adicionales de USDe por tiempo limitado (aproximadamente 12% anual). Una vez que finalizan los incentivos, los ingresos reales que posee el usuario volverán a los ingresos nativos de sUSDe (costo de capital + ingresos de LST) y a la tasa de interés de depósitos de la plataforma de préstamos, lo que podría hacer que el total disminuya a un rango de 15 a 20%. Y si se opera con una estructura de alto apalancamiento (como 5 veces), la tasa de interés de préstamos de USDT (actualmente es del 4.69%) se suma, lo que comprime claramente el espacio de ganancias. En situaciones más graves, en un entorno extremo donde el funding es negativo y las tasas suben, los ingresos netos del usuario podrían ser completamente erosionados o incluso volverse negativos.
Si se superponen la terminación de incentivos, la caída de ETH y la tasa de financiamiento negativa, el mecanismo de ingresos delta-neutral del modelo USDe se verá afectado de manera sustancial, los ingresos de sUSDe podrían caer a cero o incluso volverse negativos, y si esto se acompaña de un gran número de redenciones y presión de venta, el mecanismo de anclaje de precios de USDe también enfrentará desafíos. Esta "superposición de múltiples negativos" constituye el riesgo sistémico más crítico en la estructura actual de USDe, y también podría ser la causa subyacente de las recientes actividades de incentivos de alta intensidad.
Cinco, ¿el aumento del precio de Ethereum hará que la estructura se estabilice?
Debido a que el mecanismo de estabilidad de USDe depende del staking en el mercado spot de activos de Ethereum y de la cobertura de derivados, la estructura de su fondo enfrenta una presión sistémica de extracción durante períodos de rápida subida del precio de ETH. En concreto, cuando el precio de ETH se acerca a los niveles altos esperados por el mercado, los usuarios tienden a redimir anticipadamente sus activos staked para realizar ganancias, o a cambiar a otros activos que ofrecen un rendimiento más alto. Este comportamiento genera una reacción en cadena típica de "mercado alcista de ETH → salida de LST → contracción de USDe".
A partir de los datos se puede observar que: el TVL de USDe y sUSDe disminuyó simultáneamente durante el aumento del precio de ETH en junio de 2025, y no hubo un aumento en el rendimiento anualizado (APY) acompañado del aumento de precios. Este fenómeno contrasta con el último mercado alcista (finales de 2024): en ese momento, después de alcanzar el pico de ETH, aunque el TVL disminuyó gradualmente, el proceso fue relativamente lento y los usuarios no retiraron colectivamente sus activos en staking de manera anticipada.
En el ciclo actual, el TVL y el APY están bajando sincronizadamente, lo que refleja un aumento de las preocupaciones de los participantes del mercado sobre la sostenibilidad de los rendimientos de sUSDe. Cuando la volatilidad de precios y los cambios en el costo del capital generan riesgos de pérdidas potenciales en un modelo delta-neutral, el comportamiento de los usuarios muestra una mayor sensibilidad y velocidad de respuesta, convirtiéndose en una elección común el retiro anticipado. Este fenómeno de retiro de capital no solo debilita la capacidad de expansión de USDe, sino que también amplifica aún más sus características de contracción pasiva durante el ciclo de subida de ETH.
Resumen
En resumen, el rendimiento anual de hasta el 50% actual no es la norma del protocolo, sino el resultado de una serie de incentivos externos en etapas. Una vez que el precio de ETH fluctúe en niveles altos, se terminen los incentivos y se liberen factores de riesgo como la tasa de financiamiento negativa, la estructura de rendimiento delta-neutral de la que depende el modelo USDe enfrentará presión, y el rendimiento de sUSDe podría converger rápidamente a 0 o volverse negativo, lo que a su vez impactaría el mecanismo de anclaje estable.
A partir de los datos recientes, el TVL de USDe y sUSDe ha mostrado una disminución sincronizada durante la fase de aumento de ETH, y el APY no ha aumentado de manera sincronizada. Este fenómeno de "extracción en el aumento" muestra que la confianza del mercado comienza a valorar los riesgos por adelantado. Similar a la "crisis de anclaje" que enfrentó cierta moneda estable sobrecolateralizada, la liquidez actual de USDe es sólida, en gran medida dependiendo de subsidios continuos para mantener la estabilidad.
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NightAirdropper
· hace11h
Alto rendimiento, alto riesgo
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TommyTeacher1
· hace20h
No te apresures a obtener altos rendimientos sin considerar los riesgos.
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GweiWatcher
· hace20h
¿Los altos rendimientos son realmente sostenibles?
Detrás de un rendimiento anual del 50% de USD: el crecimiento y las preocupaciones de las monedas estables sintéticas.
USDe y sUSDe: La nueva ola de monedas estables sintéticas y sus desafíos potenciales
Desde 2024, el mercado de monedas estables está experimentando un nuevo cambio impulsado por la innovación estructural. Después de que las monedas estables respaldadas por monedas fiduciarias dominaran durante años, el USDe ha surgido rápidamente gracias a su diseño de moneda estable sintética "sin necesidad de respaldo fiduciario", alcanzando una capitalización de mercado que superó los 8,000 millones de dólares, convirtiéndose en el "dólar de alto rendimiento" en el mundo DeFi.
Recientemente, una actividad de participación conjunta ha generado un gran debate en el mercado: el rendimiento anual se acerca al 50%. A simple vista, parece ser una estrategia de incentivos común, pero también podría revelar la presión estructural de liquidez que el modelo USDe enfrenta durante el mercado alcista de ETH.
Este artículo se centrará en esta actividad de incentivos, explicando brevemente USDe/sUSDe y las plataformas relacionadas. A continuación, se analizarán los desafíos sistémicos ocultos desde las perspectivas de la estructura de ganancias, el comportamiento del usuario y el flujo de capital, y se compararán con casos históricos para explorar si el mecanismo futuro tiene suficiente resiliencia para enfrentar situaciones extremas del mercado.
Uno, Introducción a USDe y sUSDe: moneda estable sintética basada en mecanismos nativos de criptografía
USDe es una moneda estable sintética lanzada en 2024, cuyo objetivo de diseño es evitar la dependencia del sistema bancario tradicional y de la emisión de monedas. Hasta ahora, su escala de circulación ha superado los 8 mil millones de USD. A diferencia de las monedas estables respaldadas por reservas de moneda fiduciaria, el mecanismo de anclaje de USDe depende de activos criptográficos en cadena, especialmente ETH y sus activos de participación derivados (como stETH, WBETH, etc.).
Su mecanismo central es la estructura "delta neutral": el protocolo por un lado mantiene posiciones en activos como ETH, y por otro lado abre una posición corta perpetua de ETH en una plataforma de trading de derivados centralizada equivalente. A través de una combinación de cobertura entre el mercado spot y los derivados, USDe logra que la exposición neta de activos esté cerca de cero, lo que permite que su precio se mantenga estable alrededor de 1 dólar.
sUSDe es el token representativo que los usuarios obtienen al apostar USDe en el protocolo, y tiene la característica de acumular automáticamente rendimientos. Sus fuentes de ingresos incluyen principalmente: el retorno de la tasa de financiación en contratos perpetuos de ETH, así como los rendimientos derivados de los activos subyacentes apostados. Este modelo tiene como objetivo introducir un modelo de ingresos sostenido para la moneda estable, manteniendo al mismo tiempo su mecanismo de anclaje de precios.
Dos, el sistema de colaboración entre el acuerdo de préstamo y el mecanismo de distribución de incentivos
Un protocolo de préstamo descentralizado es una de las plataformas más antiguas y ampliamente utilizadas en el ecosistema de Ethereum, que se remonta a 2017. A través del mecanismo de "préstamos relámpago" y un modelo de tasas de interés flexible, impulsó la popularización del sistema de préstamos DeFi en sus inicios. Los usuarios pueden depositar activos criptográficos en el protocolo para ganar intereses, o solicitar otros tokens mediante la garantía de activos, todo el proceso sin intermediarios. Actualmente, el valor total bloqueado (TVL) de este protocolo es de aproximadamente 34 mil millones de dólares, de los cuales cerca del 90% está desplegado en la red principal de Ethereum.
Una plataforma de distribución de incentivos en la cadena está diseñada para proporcionar herramientas de incentivos programables y condicionales para protocolos DeFi. A través de parámetros preestablecidos como tipo de activo, duración de la tenencia, contribución de liquidez, etc., las partes del protocolo pueden establecer estrategias de recompensas de manera precisa y completar de manera eficiente el proceso de distribución. Hasta ahora, la plataforma ha servido a más de 150 proyectos y protocolos en la cadena, distribuyendo un total acumulado de incentivos de más de 200 millones de dólares, apoyando múltiples redes de cadenas públicas, incluidas Ethereum, Arbitrum y Optimism.
En esta actividad de incentivos de USDe, el protocolo de préstamo se encarga de organizar el mercado de préstamos, configurar los parámetros y coincidir los activos en garantía, mientras que la plataforma de distribución de incentivos asume la lógica de recompensas y las operaciones de emisión en la cadena.
Además de la cooperación actual con incentivos de USDe, estas dos plataformas ya han establecido relaciones de colaboración estables en varios proyectos, uno de los casos más representativos es la intervención conjunta sobre el problema de desanclaje de cierta moneda estable sobrecolateralizada.
Esta moneda estable sobrecolateralizada, en sus inicios, debido a la limitada aceptación del mercado y la falta de liquidez, vio su precio caer rápidamente por debajo del valor de anclaje, oscilando a largo plazo entre $0.94 y $0.99, perdiendo así su anclaje de precio con el dólar.
Para hacer frente a esta desviación, las dos plataformas establecieron un mecanismo de incentivos de liquidez para el par de negociación de esta moneda estable con USDC y USDT en un DEX determinado. Las reglas de incentivos tienen como objetivo "acercarse a $1", y se otorgan mayores recompensas a los creadores de mercado que proporcionan liquidez concentrada cerca de $1, con el fin de guiar la profundidad de compra y venta hacia el intervalo objetivo, formando así una pared de estabilidad de precios en la cadena. Este mecanismo ha demostrado ser efectivo en la práctica, logrando que el precio de esta moneda estable se recupere gradualmente hasta acercarse al nivel de $1.
Este caso revela la esencia del papel de las plataformas de distribución de incentivos en los mecanismos de estabilización: a través de estrategias de incentivos programables, se mantiene la densidad de liquidez en intervalos clave de transacciones en la cadena, al igual que se organizan "subvenciones a los vendedores" en puntos de anclaje de precios del mercado; solo al proporcionar continuamente beneficios, se puede mantener una estructura de mercado estable. Sin embargo, esto también plantea problemas relacionados: una vez que se interrumpen los incentivos o los vendedores se retiran, el soporte del mecanismo de precios también puede fallar.
Tres, análisis del mecanismo de origen de un rendimiento anual del 50%
El 29 de julio de 2025, el equipo de desarrollo de USDe anunció oficialmente el lanzamiento de un módulo funcional llamado "Liquid Leverage" en una plataforma de préstamos. Este mecanismo requiere que los usuarios depositen sUSDe y USDe en un protocolo de préstamos en una proporción de 1:1, formando una estructura de participación compuesta, y a través de esto, obtengan recompensas de incentivos adicionales.
En concreto, los usuarios cualificados pueden obtener tres fuentes de ingresos:
El proceso específico de participación en esta actividad es el siguiente:
Datos oficiales, descomposición de la lógica de cálculo subyacente:
Supongamos: un capital de 10,000 USD, apalancamiento de 5x, total prestado 40,000 USD, de los cuales 25,000 USD se utilizan como garantía para USDe y sUSDe.
| Categoría de ingresos/costos | Fuente | Fórmula de cálculo | Monto de ingresos anuales | |-------------|------|---------|-----------| | Rendimiento de incentivos de protocolo | Rendimiento del protocolo sUSDe + Incentivos de USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Ingresos por intereses de préstamos | Intereses de Lend obtenidos al depositar USDe en la plataforma de préstamos | 25,000 × 3.55% | $890 | | Costo de interés de préstamos | Gasto de tasa de interés anual por prestar USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Ingresos netos totales | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Descripción de la estructura de apalancamiento:
El rendimiento depende de una estructura compuesta establecida por el ciclo de "préstamo - depósito - continuar prestando", es decir, el capital inicial se utiliza como garantía en la primera ronda, después de prestar los fondos, se realiza un depósito bidireccional de USDe y sUSDe en la siguiente ronda. A través de un apalancamiento de 5 veces, la posición de garantía se amplifica, alcanzando una inversión total de 50,000 USD, lo que aumenta así las recompensas y los rendimientos básicos.
Cuatro, ¿revela el plan de incentivos una crisis estructural que enfrenta USDe?
A pesar de ser ambos monedas estables emitidas mediante el staking de activos criptográficos, USDe presenta diferencias significativas en su mecanismo en comparación con una moneda estable sobrecolateralizada. USDe mantiene su anclaje gracias a una estructura delta-neutral, con un precio histórico que fluctúa de manera estable alrededor de $1 sin experimentar desanclajes severos ni enfrentar crisis de liquidez similares que dependen de incentivos de liquidez para restaurar el precio. Sin embargo, esto no significa que USDe esté completamente inmune a los riesgos; su modelo de cobertura presenta vulnerabilidades potenciales, especialmente durante fluctuaciones bruscas del mercado o cuando se retiran incentivos externos, lo que podría provocar golpes similares a su estabilidad.
Los riesgos específicos se reflejan en los siguientes dos aspectos:
Los principales ingresos de sUSDe provienen de los rendimientos de LST obtenidos a partir de activos en staking como ETH, y de la tasa de financiación (funding rate) positiva establecida en los contratos perpetuos cortos de ETH en plataformas de derivados centralizadas. Actualmente, el sentimiento del mercado es positivo, los largos pagan intereses a los cortos, manteniendo un rendimiento positivo. Sin embargo, una vez que el mercado se debilite, aumenten los cortos y la tasa de financiación se vuelva negativa, el protocolo tendrá que pagar costos adicionales para mantener la posición de cobertura, lo que reducirá los ingresos e incluso podría volverse negativo. A pesar de que USDe tiene un fondo de seguros como amortiguador, aún hay incertidumbre sobre si podrá cubrir los rendimientos negativos a largo plazo.
Las actividades de Liquid Leverage que se llevan a cabo actualmente en las plataformas de préstamos, solo ofrecen recompensas adicionales de USDe por tiempo limitado (aproximadamente 12% anual). Una vez que finalizan los incentivos, los ingresos reales que posee el usuario volverán a los ingresos nativos de sUSDe (costo de capital + ingresos de LST) y a la tasa de interés de depósitos de la plataforma de préstamos, lo que podría hacer que el total disminuya a un rango de 15 a 20%. Y si se opera con una estructura de alto apalancamiento (como 5 veces), la tasa de interés de préstamos de USDT (actualmente es del 4.69%) se suma, lo que comprime claramente el espacio de ganancias. En situaciones más graves, en un entorno extremo donde el funding es negativo y las tasas suben, los ingresos netos del usuario podrían ser completamente erosionados o incluso volverse negativos.
Si se superponen la terminación de incentivos, la caída de ETH y la tasa de financiamiento negativa, el mecanismo de ingresos delta-neutral del modelo USDe se verá afectado de manera sustancial, los ingresos de sUSDe podrían caer a cero o incluso volverse negativos, y si esto se acompaña de un gran número de redenciones y presión de venta, el mecanismo de anclaje de precios de USDe también enfrentará desafíos. Esta "superposición de múltiples negativos" constituye el riesgo sistémico más crítico en la estructura actual de USDe, y también podría ser la causa subyacente de las recientes actividades de incentivos de alta intensidad.
Cinco, ¿el aumento del precio de Ethereum hará que la estructura se estabilice?
Debido a que el mecanismo de estabilidad de USDe depende del staking en el mercado spot de activos de Ethereum y de la cobertura de derivados, la estructura de su fondo enfrenta una presión sistémica de extracción durante períodos de rápida subida del precio de ETH. En concreto, cuando el precio de ETH se acerca a los niveles altos esperados por el mercado, los usuarios tienden a redimir anticipadamente sus activos staked para realizar ganancias, o a cambiar a otros activos que ofrecen un rendimiento más alto. Este comportamiento genera una reacción en cadena típica de "mercado alcista de ETH → salida de LST → contracción de USDe".
A partir de los datos se puede observar que: el TVL de USDe y sUSDe disminuyó simultáneamente durante el aumento del precio de ETH en junio de 2025, y no hubo un aumento en el rendimiento anualizado (APY) acompañado del aumento de precios. Este fenómeno contrasta con el último mercado alcista (finales de 2024): en ese momento, después de alcanzar el pico de ETH, aunque el TVL disminuyó gradualmente, el proceso fue relativamente lento y los usuarios no retiraron colectivamente sus activos en staking de manera anticipada.
En el ciclo actual, el TVL y el APY están bajando sincronizadamente, lo que refleja un aumento de las preocupaciones de los participantes del mercado sobre la sostenibilidad de los rendimientos de sUSDe. Cuando la volatilidad de precios y los cambios en el costo del capital generan riesgos de pérdidas potenciales en un modelo delta-neutral, el comportamiento de los usuarios muestra una mayor sensibilidad y velocidad de respuesta, convirtiéndose en una elección común el retiro anticipado. Este fenómeno de retiro de capital no solo debilita la capacidad de expansión de USDe, sino que también amplifica aún más sus características de contracción pasiva durante el ciclo de subida de ETH.
Resumen
En resumen, el rendimiento anual de hasta el 50% actual no es la norma del protocolo, sino el resultado de una serie de incentivos externos en etapas. Una vez que el precio de ETH fluctúe en niveles altos, se terminen los incentivos y se liberen factores de riesgo como la tasa de financiamiento negativa, la estructura de rendimiento delta-neutral de la que depende el modelo USDe enfrentará presión, y el rendimiento de sUSDe podría converger rápidamente a 0 o volverse negativo, lo que a su vez impactaría el mecanismo de anclaje estable.
A partir de los datos recientes, el TVL de USDe y sUSDe ha mostrado una disminución sincronizada durante la fase de aumento de ETH, y el APY no ha aumentado de manera sincronizada. Este fenómeno de "extracción en el aumento" muestra que la confianza del mercado comienza a valorar los riesgos por adelantado. Similar a la "crisis de anclaje" que enfrentó cierta moneda estable sobrecolateralizada, la liquidez actual de USDe es sólida, en gran medida dependiendo de subsidios continuos para mantener la estabilidad.