Moeda estável em ascensão: o catalisador da nova era das finanças digitais

Autor: Instituto de Pesquisa em Tecnologia Financeira da Universidade Renmin

O núcleo técnico e o caminho de evolução das stablecoins

As moedas estáveis, como novas ferramentas financeiras digitais, desde o seu surgimento têm desempenhado a função de ponte entre os ativos criptográficos e o sistema financeiro tradicional. Sua missão fundamental é, através de mecanismos de ancoragem de valor, fornecer um portador de valor digital de baixa volatilidade, que sirva tanto para as finanças descentralizadas (DeFi) quanto para se integrar em cenários financeiros tradicionais como pagamentos, liquidações e financiamentos.

De acordo com o relatório da Deloitte "2025: O Ano das Stablecoins de Pagamento", as stablecoins de pagamento (Payment Stablecoin, abreviadas como PSC) são "moedas digitais baseadas em reservas fiduciárias em uma proporção de 1:1, com capacidade de resgate imediato, que não constituem valores mobiliários legalmente". Esta forma de ativo está se expandindo rapidamente em todo o mundo, tornando-se não apenas um intermediário de negociação indispensável no mercado de ativos criptográficos, mas também penetrando gradualmente em áreas da economia real, como pagamentos transfronteiriços e liquidações na cadeia de suprimentos. A Roland Berger define as stablecoins como "unidades de valor digital baseadas na tecnologia de livro-razão distribuído (blockchain), ancoradas a ativos de alta credibilidade, com características de baixa volatilidade e alta transparência", enfatizando que suas propriedades descentralizadas e programáveis trazem um potencial de reestruturação para o fluxo global de capital.

As stablecoins combinam as vantagens das moedas tradicionais e da tecnologia digital: baseando-se na blockchain para registrar transações, seu valor é ancorado por ativos de alta liquidez como dinheiro e títulos do governo, proporcionando alta transparência, baixos custos de intermediação e alta velocidade de fluxo de capital, oferecendo novas ideias para a construção de infraestrutura financeira digital em mercados emergentes.

As stablecoins podem ser divididas em três categorias com base no modelo de colateral e na forma de manutenção do valor: colateral em moeda fiduciária (suportado por ativos de alta liquidez, como dinheiro e títulos do governo de curto prazo, em uma proporção de 1:1 ou colateralização em excesso), colateral em ativos criptográficos (mantido por meio de colateralização em excesso de ativos criptográficos) e algorítmico (não depende de colateralização de ativos reais, ajusta a manutenção do anexo através de algoritmos de oferta e demanda). A Tabela 1 compara os três tipos de modelos e seus casos de risco:

O relatório da Roland Berger e da Deloitte aponta que a tecnologia das stablecoins passou por três fases de evolução:

Fase um: Função de meio de troca (2015-2020). Nesta fase, as stablecoins foram utilizadas principalmente para servir as exchanges de ativos criptográficos, como uma ferramenta de proteção e liquidação de fundos para pares de negociação.

Fase dois: Infraestrutura de pagamento e liquidação (2021-2024). Com a otimização da tecnologia blockchain, as stablecoins começaram a ser aplicadas em cenários como pagamentos transfronteiriços e liquidações na cadeia de suprimentos. Dados da Roland Berger mostram que o custo médio de transferência transfronteiriça do USDC na versão inicial da rede Ethereum era de 12 dólares por transação, com um tempo de chegada de cerca de 10 minutos, enquanto o custo na rede Base, após otimizações, caiu para 0,01 dólar por transação, e o tempo de chegada foi reduzido para 5 segundos.

Terceira fase: Integração do sistema financeiro (2025-presente). A partir de 2025, as stablecoins estão sendo gradualmente integradas à infraestrutura financeira mainstream, tornando-se uma ferramenta importante para a alocação de fundos entre instituições, liquidação financeira empresarial e pagamentos de comércio internacional.

O valor importante das stablecoins não está apenas ancorado nas moedas fiduciárias e na redução da volatilidade, mas também no potencial de inovação financeira trazido pela programabilidade. Combinadas com contratos inteligentes, as stablecoins podem suportar pagamentos condicionais, custódia de fundos, liquidação de contas, entre outras funções, promovendo a atualização de produtos financeiros de contratos estáticos para fluxos de fundos dinâmicos.

A estrutura do mercado global e o impacto nos bancos tradicionais

Nos últimos cinco anos, as stablecoins passaram de ferramentas marginais para uma infraestrutura financeira mainstream. De acordo com dados da Bain, Roland Berger e Deloitte (2025), a capitalização de mercado global das stablecoins aumentou de menos de 2 bilhões de dólares em 2019 para mais de 200 bilhões de dólares no início de 2025. Até 2025, o USDT (Tether) e o USDC (Circle) detêm mais de 85% da participação no mercado de stablecoins. A Tether atende principalmente aos mercados emergentes, com ativos de reserva, como títulos do tesouro dos EUA, alcançando 116 bilhões de dólares, representando 58% das reservas globais de stablecoins. O USDC, com suas vantagens de conformidade e transparência, é amplamente utilizado em mercados desenvolvidos como a União Europeia e Singapura, com reservas superiores a 50 bilhões de dólares.

Em termos de distribuição regional, a aceitação de stablecoins é especialmente proeminente em mercados emergentes e economias com alta inflação. Tomando a Turquia como exemplo, devido à contínua desvalorização da moeda local, a proporção de residentes que utilizam stablecoins (principalmente USDT) para proteção de ativos e pagamentos transfronteiriços tem aumentado continuamente, com o número de detentores de USDT em 2024 representando 34% da população total do país. Fenômenos semelhantes também foram observados em países como Nigéria e Argentina, onde o montante de remessas recebidas através de stablecoins cresceu significativamente; em 2024, a Nigéria recebeu um total de 20 bilhões de dólares em remessas transfronteiriças através de stablecoins, representando mais de 30% do total de remessas do país.

O rápido desenvolvimento das stablecoins trouxe desafios sistêmicos ao sistema bancário tradicional, especialmente nas seguintes áreas: primeiro, a drenagem de depósitos. As carteiras de stablecoins e as contas não custodiadas, como meios alternativos de armazenamento de valor, estão gradualmente drenando os depósitos à vista e de poupança que pertenciam aos bancos. Em segundo lugar, a receita dos serviços de pagamento está sob pressão. As características de baixo custo e alta eficiência das stablecoins impactam diretamente canais de pagamento tradicionais como o SWIFT. Estima-se que isso consuma cerca de 30 bilhões de dólares em receitas anuais de taxas bancárias. As estratégias de resposta dos bancos incluem principalmente o lançamento de suas próprias stablecoins, a construção de redes de liquidação on-chain e a colaboração com emissores de stablecoins.

Análise dos participantes do ecossistema e do modelo de lucros

Os principais participantes das stablecoins são as instituições emissoras, cujo modelo de negócios e gestão de reservas determinam diretamente a credibilidade e a aceitação no mercado da stablecoin. Até o início de 2025, o mercado global de stablecoins já havia formado uma estrutura de duopólio dominada pela Tether (USDT) e pela Circle (USDC). O seu modelo de lucro provém principalmente de várias fontes: primeiro, a receita de ativos de reserva. Os ativos que a emissora possui, como grandes quantidades de títulos do Tesouro dos EUA, acordos de recompra e depósitos, podem gerar consideráveis receitas de juros. Tomando a Tether como exemplo, seus rendimentos de investimentos em títulos do Tesouro e ativos equivalentes em 2024 alcançaram bilhões de dólares, tornando-se a sua principal fonte de lucro. Em segundo lugar, taxas e comissões de transação. Terceiro, lucros do ecossistema de parcerias. Comissões e divisões de liquidação formadas em parceria com plataformas de pagamento, bancos e prestadores de serviços de carteira. Apesar disso, a sustentabilidade do seu modelo de lucro ainda depende fortemente da segurança dos ativos de reserva, do nível de confiança do mercado e das mudanças nas regulamentações.

No ecossistema das stablecoins, os custodiante e a infraestrutura de pagamento desempenham um papel de ponte que conecta os ativos de reserva, os ativos em cadeia e os usuários finais. As principais funções incluem: custodiar ativos de reserva, garantindo a segurança e alta liquidez dos ativos; fornecer serviços de custódia de ativos em cadeia e gerenciamento de chaves; apoiar redes de pagamento, liquidação de comerciantes e serviços de compensação. As instituições financeiras tradicionais têm participado progressivamente nesta fase, para se proteger do impacto das stablecoins em seus negócios, ao mesmo tempo que compartilham os dividendos da indústria.

O ecossistema das stablecoins está gradualmente apresentando um padrão de lucro "multi-camadas e micro-lucros frequentes". Embora a receita dos ativos de reserva continue a ser a principal fonte de lucro para os emissores, com o fortalecimento da regulamentação, o aumento dos custos de conformidade e a intensificação da concorrência (como a entrada de bancos tradicionais), o modelo de lucro dos emissores de stablecoins enfrentará três grandes desafios:

Primeiro, a margem de lucro está a encolher. A volatilidade dos rendimentos dos ativos de reserva e o ciclo de queda das taxas de juros irão comprimir o espaço de lucro das stablecoins. Em segundo lugar, os custos de conformidade estão a aumentar. Por exemplo, o regulamento da União Europeia sobre o mercado de ativos criptográficos (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCA) eleva os custos operacionais devido à certificação CPA mensal e à exigência de divulgação diária das reservas. Em terceiro lugar, a pressão sobre a participação no ecossistema. Bancos e gigantes dos pagamentos estão a lançar suas próprias stablecoins e soluções de liquidação em blockchain, disputando participação de mercado. A Deloitte apontou em seu relatório que "o futuro modelo de lucro das stablecoins deve evoluir de uma lógica simples de juros sobre reservas para um modelo diversificado de valorização de dados, colaboração ecológica e inovação financeira; caso contrário, será difícil manter a competitividade a longo prazo."

Principais riscos e estrutura de governança

Os principais riscos das stablecoins manifestam-se nas seguintes quatro áreas: primeiro, o risco de desvinculação e liquidez. Se os ativos de reserva sofrerem desvalorização ou houver escassez de liquidez, isso pode levar a um desvio da âncora e a grandes resgates, impactando o mercado financeiro. Segundo, o risco de segurança técnica. As stablecoins que dependem de blockchain e contratos inteligentes enfrentam o risco de ataques cibernéticos. O incidente de vulnerabilidade da ponte cross-chain em 2024 causou uma perda de 1,8 bilhões de dólares, tornando-se um grave acidente de segurança. Terceiro, o risco de corrida bancária e impacto no mercado. Quando a estrutura de reservas não é transparente, é fácil que uma onda de resgates seja desencadeada por pânico ou rumores. Em 2023, o USDC sofreu um resgate de 3,8 bilhões de dólares em um único dia devido ao caso do Silicon Valley Bank, com o preço caindo temporariamente para 0,87 dólares. Quarto, a arbitragem regulatória. As regulamentações variam de país para país, e os emissores usam áreas cinzentas para evitar a supervisão. A Tether enfrentou pressão regulatória em vários países devido à alta proporção de notas comerciais nos ativos de reserva.

Para enfrentar esses "riscos sistêmicos", o relatório propõe que a governança das stablecoins avance em camadas, formando um sistema de proteção multidimensional de "camada regulatória - instituições financeiras - camada tecnológica". No nível regulatório, deve-se promover a unificação dos padrões regulatórios globais, implementar a divulgação de ativos de reserva, compartilhamento de dados transfronteiriços e testes de estresse (referindo-se à experiência do MiCA da União Europeia e do sandbox regulatório da FCA do Reino Unido). No nível das instituições financeiras, os bancos comerciais podem usar stablecoins autoemitidas (como o JPM Coin) para defender-se contra o risco de perda de depósitos e, ao mesmo tempo, impulsionar inovações em liquidações em blockchain; plataformas de pagamento (como a Visa) também devem integrar uma camada de liquidação em stablecoins, aumentando a competitividade nos negócios transfronteiriços. No nível tecnológico, deve-se fortalecer a auditoria de terceiros de contratos inteligentes e construir um mecanismo de seguro para pontes entre blockchains; promover o desenvolvimento de protocolos anti-MEV (valor máximo extraível) para prevenir riscos de pré-execução e manipulação de transações em blockchain.

Dinâmica regulatória global

O rápido desenvolvimento das stablecoins suscitou a atenção dos reguladores globais, com os países a esforçarem-se para encontrar um equilíbrio entre incentivar a inovação financeira e controlar os riscos. Desde 2023, os Estados Unidos, a União Europeia, Singapura e os Emirados Árabes Unidos têm implementado estruturas regulatórias para regulamentar a gestão de reservas, a qualificação de emissão e a divulgação de informações, entre outros aspetos-chave. Instituições como a Deloitte acreditam que uma regulamentação clara é uma condição necessária para que as stablecoins passem da margem para o sistema financeiro mainstream.

(I) Lei GENIUS dos Estados Unidos

Os Estados Unidos, como centro global de inovação financeira, têm um caminho regulatório que serve de exemplo. O projeto de lei "GENIUS" (General Examination of New Issuance of United Stablecoins Act) em discussão visa unificar os padrões de regulação de stablecoins em todo o país e resolver o problema da fragmentação da regulação entre estados e a federação. Os principais conteúdos incluem: 1. Qualificações para emissão: instituições não bancárias e subsidiárias bancárias podem emitir, sendo que aquelas com um volume superior a 10 bilhões de dólares precisam de aprovação federal. 2. Requisitos de reserva: 100% de ativos altamente líquidos (títulos do tesouro dos EUA ≥ 80%), auditoria mensal. 3. Resgate e divulgação: resgates em T+1, relatório CPA mensal obrigatório, divulgação em tempo real em testes-piloto. 4. Atribuição regulatória: o OCC regula os emissores nacionais, mantendo o direito de aprovação de licenças estaduais. No entanto, os desafios incluem conflitos de jurisdição entre estados e a federação, controvérsias sobre a transparência das reservas e a proibição de juros sobre stablecoins de pagamento, o que pode gerar preocupações na indústria sobre limitações à inovação e aumento dos custos de conformidade.

(ii) Quadro da MiCA da União Europeia

O Regulamento do Mercado de Criptoativos da União Europeia (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCA) entrará em vigor em 2024, estabelecendo um sistema de supervisão ao longo de todo o ciclo de vida, com principais exigências que incluem: em primeiro lugar, o emissor deve ser uma instituição de crédito ou de pagamento licenciada; em segundo lugar, os ativos de reserva devem ter alta liquidez e ser auditados diariamente; em terceiro lugar, é obrigatória a divulgação em tempo real das reservas, e as violações podem levar à exclusão (a Tether já foi removida de algumas plataformas). O modelo MiCA tem promovido a transparência e a normalização do setor, mas também aumentou significativamente as barreiras de entrada para o setor.

(iii) Piloto na Ásia e no Oriente Médio

Cidades como Singapura e Emirados Árabes Unidos escolheram avançar na gestão de stablecoins através de uma abordagem de "sandbox regulatório + regulação flexível". As exigências de regulação do MAS de Singapura exigem que os emissores de stablecoins mantenham ativos de reserva predominantemente em ativos com classificação AAA e aceitem divulgações de informações mensais e compromissos de resgate. Há um foco em incentivar a inovação financeira juntamente com a regulação. A política do banco central dos Emirados Árabes Unidos aprovou que bancos comerciais realizem um projeto piloto para emitir stablecoins AED, destinadas a cenários de pagamento no varejo local, construindo um modelo de aplicação de stablecoins em moeda local nos campos de pagamento de consumo e microfinanças.

A experiência desses países demonstra que, no início da regulamentação, a realização de pilotos em fases e em diferentes áreas ajuda a equilibrar o desenvolvimento da inovação com o controle de riscos.

Caminhos de desenvolvimento futuro e implicações estratégicas

Atualmente, as stablecoins estão a evoluir de ferramentas auxiliares de negociação de ativos criptográficos para componentes importantes da infraestrutura financeira global, tendo um impacto profundo nos sistemas de pagamento, fluxos de capital transfronteiriços, serviços bancários e políticas monetárias. O relatório aponta que o futuro das stablecoins será impulsionado em conjunto pela inovação tecnológica, pela melhoria da regulamentação e pela adaptabilidade do sistema financeiro, acelerando a aplicação em áreas de alto valor acrescentado, como pagamentos empresariais, liquidações transfronteiriças e financiamento da cadeia de abastecimento, promovendo a atualização do sistema de pagamentos global com vantagens de baixo custo e alta eficiência.

Com a melhoria gradual do sistema regulatório, as stablecoins que não atendem aos requisitos de reservas e transparência serão eliminadas do mercado, acelerando o processo de conformidade do setor. Ao mesmo tempo, espera-se que as stablecoins se tornem interoperáveis com as moedas digitais dos bancos centrais (CBDC), assumindo conjuntamente funções de pagamento e liquidação globais. O desenvolvimento da padronização técnica e da transparência das reservas impulsionará a plena integração das stablecoins no sistema financeiro global.

No entanto, o desenvolvimento das stablecoins enfrenta múltiplos desafios. Por um lado, a capacidade de inovação das stablecoins em serviços de pagamento e financeiros é limitada por uma regulamentação intensa, e equilibrar inovação e segurança torna-se um foco regulatório em vários países. Por outro lado, embora seus pagamentos eficientes e liquidações em segundos aumentem a eficiência dos pagamentos transfronteiriços, também ampliam a velocidade de transmissão dos riscos financeiros. Além disso, a ancoragem em larga escala das stablecoins a ativos em dólares exacerba a "dolarização digital", colocando pressão sobre a estabilidade das moedas locais e a independência da política monetária em mercados emergentes.

Para economias emergentes como a China, o desenvolvimento de stablecoins traz três lições: primeiro, deve-se realizar testes em cenários fechados, como comércio eletrônico transfronteiriço, comércio regional e liquidação offshore, para acumular experiência; segundo, promover a tecnologia e a conformidade em igual medida, reforçar a transparência das reservas e a segurança na cadeia, e facilitar a interconexão e o reconhecimento mútuo entre o renminbi digital e stablecoins controláveis; terceiro, participar ativamente de mecanismos de governança global como o BIS e o FMI, promovendo conjuntamente a formulação de regras financeiras digitais e buscando mais benefícios e voz para os países em desenvolvimento.

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