21 мая 2025 года Законодательный совет Гонконга единогласно принял Постановление о стейблкоинах, став первой юрисдикцией в мире, установившей всестороннюю нормативно-правовую базу для стейблкоинов фиатной валюты, что привлекло широкое внимание на рынке. На первый взгляд, стейблкоины по-прежнему привязаны к доллару США и обеспечены американскими облигациями, что, похоже, укрепляет глобальный статус доллара США. Но по сути это «отвязка» доллара США от традиционной банковской клиринговой системы, что позволяет глобальным фондам обходить сеть SWIFT и многочисленные уровни регулирования и осуществлять трансграничные потоки непосредственно в сети.
Стейблкоины не ставят под сомнение кредитную сущность доллара, но незаметно изменяют маршруты его обращения, выбор местоположения капитала и способы ценообразования на глобальном рынке капитала — это революция о "маршрутах", а не о "валютах". В данной статье мы начнем с новых правил Гонконга и систематически разберем институциональную логику, стоящую за стейблкоинами, пути влияния на доллар и американские облигации, а также настоящие инвестиционные возможности.
Стейблкоины:** Интерфейс системы и кредитное отображение "онлайн-доллара"**
По сути, стейблкоины не являются совершенно новой формой валюты, а представляют собой продление существующей денежной системы в условиях цифровых технологий. Они основываются на логике "привязки к реальным активам и обращении в блокчейне", передавая стоимость фиатной валюты на цепочку с помощью технических средств, образуя финансовый инструмент, обладающий как эффективностью цифровой передачи, так и возможностями платежей фиатной валютой.
Появление стейблкоинов заполнило пробел между традиционной финансовой системой и системой криптоактивов, обеспечив лучшую торговую стабильность и способность к международным платежам для цифровых активов.
Согласно консенсусу среди ведущих мировых регулирующих органов и исследовательских учреждений, стабильные монеты обычно делятся на три категории: обеспеченные фиатными валютами, обеспеченные криптоактивами и алгоритмические стабильные монеты. Каждая из этих стабильных монет имеет заметные различия в механизме эмиссии, способах стабилизации и уровне риска.
Первый тип - это стабильные монеты, обеспеченные фиатной валютой, такие как USDT и USDC. Их основная механика заключается в следующем: эмитент выпускает стабильные монеты в зависимости от рыночного спроса и синхронно вносит эквивалентные резервы фиатной валюты (обычно в долларах США или краткосрочных государственных облигациях) вне цепи. Каждая единица стабильной монеты, которую держит пользователь, имеет реальную фиатную валюту в качестве поддержки.
Эти стабильные монеты наиболее близки к традиционной валютной системе, с ясной кредитной основой и высокой стабильностью, но в то же время они наиболее зависимы от прозрачности резервов и доверия к аудиту со стороны эмитента. Например, эмитент USDC, компания Circle, регулярно публикует отчеты о резервах, проверенные третьими сторонами, чтобы повысить доверие рынка.
Второй тип — это стабильные монеты, обеспеченные криптоактивами, такие как DAI. Их логика работы заключается в том, чтобы заложить основные цифровые активы, такие как эфир, на блокчейне и генерировать стабильные монеты в определённом соотношении. Эта модель не зависит от банковской системы и полностью выполняется с помощью смарт-контрактов.
Однако из-за колебаний цен на залоговое имущество системе необходимо установить более высокий уровень залога (например, 150%) и постоянно контролировать риски ликвидации. Этот механизм обеспечивает децентрализованную независимость, но также создает риск стабильности в условиях резких колебаний цен на залоговые активы.
Третий тип - это алгоритмические стабильные монеты, такие как UST, которые широко обсуждались. Эти стабильные монеты поддерживают стабильность цены с помощью механизма регулирования объема монет (обычно это "двухмонетная модель"), теоретически не требуя никаких резервов в виде физических или криптоактивов.
Однако события с UST в 2022 году доказали, что такие стабильные механизмы в высокой степени зависят от рыночных ожиданий и арбитражных стимулов. Как только доверие утрачивается, они легко попадают в порочный круг, что приводит к резкому обесцениванию стейблкоинов или даже к их обнулению.
В целом, стабильные монеты широко применяются именно потому, что они открывают пути для обращения цифровых активов и реальных фиатных валют. Они обладают значительными преимуществами по эффективности в таких сценариях, как OTC-трейдинг, трансакции через границу, приложения DeFi — поддерживают круглосуточную расчётную деятельность, имеют низкие комиссии и не требуют участия посреднических организаций. Например, среднесуточный объём переводов USDT на блокчейне на протяжении многих лет занимает одно из первых мест на крипторынке, что свидетельствует о высокой активности в качестве средства обмена.
Но следует подчеркнуть, что стабильные монеты не функционируют независимо от существующей финансовой системы; их стабильность на самом деле по-прежнему зависит от кредитного состояния и институциональной среды основных активов. Независимо от того, являются ли это доллары, криптоактивы или рыночные настроения, любое изменение условий их поддержки может привести к откреплению стабильной монеты или риску бегства капиталов.
Именно поэтому регуляторы разных стран начали разрабатывать специальные правила для стейблкоинов. Например, в Гонконге в мае 2025 года Управление денежного обращения Гонконга выпустило первые в мире правила полного регулирования стейблкоинов, требуя 100% резервирования стейблкоинов в фиатной валюте, запрещая анонимные сделки и использование кредитного плеча, а также включая их в регулирование существующей платежной системы. Это не только установило правовой статус стейблкоинов, но и дало институциональную основу для их интеграции с традиционной финансовой системой.
В заключение, основное значение стабильных монет не заключается в том, чтобы заменить фиатные деньги, а в том, чтобы предоставить им цифровой, эффективный способ трансакций через границы. При повышении эффективности платежей они также привносят ряд глубоких вызовов, таких как размывание границ государственных валют и перераспределение капитальных потоков.
Гегемония доллара:** три уровня механизма "финансовой аренды" в мире**
Понимание структурного воздействия стабильных монет не должно ограничиваться их удобством в платежах и передовыми технологиями. То, что они подрывают, так это путь доллара в глобальных потоках капитала.
С точки зрения природы долларовой гегемонии, доминирующее положение доллара в современном международном финансовом системе не только обусловлено тем, что он является наиболее широко используемой расчетной валютой в мире, но и тем, что за ним стоит целая система капитальных круговоротов, основанная на США.
Эта система позволяет США не только постоянно экспортировать валюту, но и поддерживать функционирование внутреннего бюджета за счет притока внешнего капитала, тем самым реализуя стабильный положительный цикл "низкозатратного финансирования — увеличение активов — обратный поток капитала".
Эта циклическая система может быть условно разделена на три основных механизма:
Первый уровень — это механизм глобального денежного предложения, основанный на государственных облигациях США. Правительство США ежегодно поддерживает огромный бюджетный дефицит, для чего продолжает выпускать государственные облигации. Поскольку доллар является международной резервной валютой, центральные банки стран мира, суверенные фонды и финансовые учреждения пассивно или активно покупают государственные облигации США, чтобы обеспечить свои потребности в иностранных платежах, инвестициях и торговле.
Это означает, что США могут превратить внутренний дефицит в глобальную нагрузку, выпуская государственные облигации, обеспечивая тем самым постоянное привлечение внешних средств. Этот способ "поддержки валюты за счет долга" делает США единственной страной, способной на долгосрочной основе занимать глобальный капитал в своей национальной валюте.
Второй уровень — это система ценообразования финансовых активов, основанная на долларе США. Основные товары и финансовые активы в мире оцениваются в долларах. Например, нефть, золото, медь и другие сырьевые товары рассчитываются в долларах; одновременно акции и облигации США занимают важное место в портфеле активов глобальных инвесторов.
Будь то импорт энергии в развивающихся странах, или распределение активов глобальными учреждениями, доллар неизбежно оказывается в центре внимания. Это право на ценообразование приводит к тому, что глобальный капитал часто «возвращается в Америку» в моменты изменения склонности к риску, что делает американские акции и облигации «убежищем» или ликвидным пулом.
Третий уровень — это система трансграничных платежей и расчетов под контролем доллара. В настоящее время подавляющее большинство трансграничных денежных потоков зависит от системы SWIFT, которая по сути является «финансовой коммуникационной сетью», находящейся под доминированием Запада, где США играют важную роль.
Это не только означает, что расчеты в долларах имеют преимущество, но и что США обладают способностью контролировать и даже прерывать глобальные финансовые потоки. Типичный пример - финансовые санкции, введенные США против Ирана, России и других стран, которые напрямую ограничивают их возможность использовать долларовую систему для международной торговли.
С помощью этих трех механизмов США достигли широкой способности吸引全球金融资源. Капитал течет из всего мира в США, а затем через доходы от инвестиций или финансовые продукты приносит более крупный объем возврата, создавая непрерывный цикл "выхода долларов — выкупа американских облигаций — доходов от финансовых услуг".
Многие инвесторы на рынке называют эту систему «финансовым механизмом аренды доллара», то есть Соединенные Штаты взимают «финансовую аренду» глобального капитала через институциональные меры, не предоставляя напрямую товары или услуги.
В рамках этой системы основной преимуществом долларовой гегемонии является не сам выпуск валюты, а способность контролировать пути, по которым движется валюта, как оценивается капитал и как осуществляется расчет сделок. США контролируют каналы, а не просто единицу валюты.
Но именно на этих путях и каналах вызовы стабильных монет заключаются не в том, чтобы заменить сам доллар, а в том, чтобы изменить способ, которым доллар "движется" в глобальной системе. Конкретно, хотя в настоящее время основные стабильные монеты (такие как USDT, USDC) все еще используют доллар в качестве ценового якоря и даже облигации США в качестве основных резервных активов, они прямо не угрожают самому кредиту доллара, однако они постепенно меняют модель "обращения" доллара.
Стейблкоины обходят систему SWIFT и осуществляют одноранговые транзакции в блокчейн-сети, больше не требуя банковских счетов или клиринговых организаций. Хотя их резервная структура все еще в значительной степени основана на долларе, теоретически она может постепенно диверсифицироваться, вводя золото, евро, гонконгские доллары и даже цифровой юань в качестве активов-анкеров.
Более того, стейблкоины изменяют обращение долларов, переводя его из официальных каналов в цепочные пути, контролируемые рыночными институтами или смарт-контрактами. Это означает, что торговые пути и расчетные узлы, ранее контролируемые системой регулирования банков США, передаются в руки технологических сетей и частных учреждений. Эта тенденция "аутсорсинга долларов" не приведет к разрушению кредитоспособности доллара, а начнет децентрализовать контроль над путями обращения долларов.
Таким образом, стейблкоины не подрывают валютный статус доллара, но меняют способы, которыми доллар выполняет свою глобальную роль. Это тихое изменение в работе долларовой системы, последствия которого могут быть глубже, чем кажется на первый взгляд.
Удар стабильной валюты:** новые покупатели американских облигаций, старая долларовая система**
На текущем этапе стейблкоины являются усилителем ликвидности доллара США. Стейблкоины, обеспеченные фиатными резервами, такие как USDT и USDC, широко распространены на мировых криптовалютных биржах, в DeFi-протоколах и OTC-платежных каналах, что позволяет долларовым активам попадать в серые зоны и маргинальные рынки, которые трудно охватить традиционной финансовой системой. Например, в странах и регионах с жесткими валютными контролями или ограничениями на расчет в долларах стейблкоины становятся альтернативными носителями "цифрового доллара", увеличивая доступность доллара.
Этот "онлайн доллар" обладает тремя выдающимися преимуществами: во-первых, низкие транзакционные издержки, не зависящие от банковской системы или сети SWIFT; во-вторых, высокая эффективность выполнения, позволяющая осуществлять операции в режиме реального времени 24/7; в-третьих, более свободный трансфер между границами, что позволяет циркулировать между несколькими основными цепочками. Именно поэтому стейблкоины на самом деле создают для доллара "офшорную платежную сеть", улучшая технологическую адаптивность доллара как средства обмена.
В то же время краткосрочные казначейские облигации, соглашения об обратном репо и активы, подобные наличным, доминируют в резервных активах большинства стейблкоинов. Если взять в качестве примера Tether, то данные о государственных резервах в 2024 году показывают, что около 70% его активов распределены на облигации США и банковские фиксированные депозиты со сроком погашения в течение трех месяцев. Это означает, что в то время как стабилизация монет усиливает использование доллара США, они также объективно обеспечивают новых маржинальных покупателей для рынка облигаций США, ослабляя некоторое давление на структуру капитала.
Этот новый канал «стабильная монета — доллар — американские облигации» по сути формирует механизм повторного обращения долларового кредита «выпуск на блокчейне — размещение вне блокчейна». Доллары поступают на рынок в форме стабильных монет, а рынок, удерживая стабильные монеты, в свою очередь требует, чтобы их резервы были размещены в американских облигациях, создавая тем самым новую сцену спроса на американские облигации под воздействием технологий.
Например, недавно Банк международных расчетов (BIS) выпустил исследовательский отчет под названием «Стабильные монеты и цены на безопасные активы», который впервые систематически количественно оценил маржинальное влияние стабильных монет на рынок краткосрочных государственных облигаций США. Исследование показало, что стабильные монеты, представленные USDT и USDC, стали новым типом покупателей краткосрочных государственных облигаций США (3-месячные T-bill), и между притоком средств и изменением доходности облигаций США существует четкая количественная связь.
В частности, отчет отслеживает изменения в чистом размещении основных стейблкоинов по всему миру с 2021 года по начало 2025 года и проводит регрессионный анализ с ежедневной доходностью трехмесячных казначейских облигаций США. Результаты показывают, что когда на рынке стейблкоинов происходит чистое размещение примерно на 3,5 миллиарда долларов (что соответствует примерно 2 стандартным отклонениям притока), это может снизить краткосрочные ставки по казначейским облигациям США на 2–2,5 базисных пункта в течение 10 дней; в то время как при эквивалентном масштабе выкупа соответствующее повышение ставок достигает 6–8 базисных пунктов.
Особенно в условиях, когда Федеральная резервная система продолжает поддерживать высокие процентные ставки, а желание банковской системы держать облигации ограничено, направление потока долларов на блокчейне становится все более чувствительным к изменениям краткосрочных доходностей.
Можно ожидать, что после быстрого развития стейблкойнов, они станут маржинальными покупателями американских долговых облигаций, и если их объемы будут расти, это окажет заметное влияние на процентные ставки по американским облигациям.
Однако более важно, что усиление механизма рециклирования долларового кредита ограничено и связано со структурными рисками.** Если рассматривать ситуацию с точки зрения контроля над долларом, а не с точки зрения объемов использования, то можно заметить, что развитие стейблкоинов, возможно, "подрывает" институциональные основы долларовой системы.**
Во-первых, право на эмиссию стабильных монет и право на расчеты были переданы от государственных учреждений частным компаниям и на цепочечным протоколам. USDT контролируется компанией Tether, а USDC выпускается компанией Circle; их операции с резервами, стандарты расчетов и соблюдение норм не находятся под прямым контролем Министерства финансов США или Федеральной резервной системы. Американское правительство утратило возможность оперативного контроля над такими "цепочечными долларами", что означает, что процесс использования доллара постепенно выходит за рамки его традиционной финансовой регуляторной системы.
Во-вторых, кредитная база стейблкоинов изменилась с «национального суверенитета» на «корпоративный кредит» и «доверие рынка». ** В случае кризиса погашения или сокращения резервов, ончейн доллар США столкнется с оттоком ликвидности, формируя цепную реакцию «снятие якоря-проводимость-коллапс». В 2021 и 2023 годах USDT столкнулся со многими сомнениями по поводу погашения, и оба они вызвали краткосрочные рыночные потрясения. Подобные инциденты показывают, что хотя хождение стейблкоинов и удобно, их кредитная поддержка крайне хрупка.
В конечном итоге, резервы стабильных монет крайне сосредоточены в краткосрочных государственных облигациях США и инструментах репо, такая структура повышает чувствительность долларовой долговой системы к ликвидности. Если эмитенты стабильных монет столкнутся с массовым выкупом, им придется быстро конвертировать свои активы в облигации США, что может привести к увеличению волатильности цен на краткосрочные облигации, а также к возрастанию ликвидностного риска.
С более долгосрочной перспективы, как только некоторые стабильные монеты начнут вводить резервные активы, отличные от доллара США, такие как золото, гонконгский доллар, CNH или другие суверенные валюты, единственный статус доллара как стабильного якоря также будет подвергнут вызову. Как только эта многовалютная привязка достигнет масштаба, она в корне ослабит монополию доллара в межцепочечных платежах и системах DeFi.
Как было сказано ранее, стабильные монеты увеличивают удобство торговли долларом, но ослабляют его институциональный контроль, создавая структурное несоответствие "больше использования, меньше контроля". На поверхностном уровне стабильные монеты делают доллар более удобным в использовании и увеличивают его глобальное проникновение, расширяя его торговое покрытие. На глубинном уровне они частично отделяют выпуск и регулирование доллара от суверенной системы, делая доллар "инструментом оценки в рыночном контракте", а не "валютой расчета под контролем государства".
Как только объем стабильных монет в будущем продолжит расти, логика привязки их стоимости к доллару может измениться: стабильные монеты не будут поддерживаться долларом, а наоборот, стабильные монеты будут доминировать в потоках обращения доллара.
Для казначейских облигаций США стейблкоины являются как источником краткосрочного финансирования, так и скрытой опасностью для кредитных переводов. С одной стороны, стейблкоины размещают краткосрочные облигации США для формирования поддержки спроса; С другой стороны, чрезвычайная волатильность ликвидности стейблкоинов может стать потенциальным дестабилизирующим фактором на рынке облигаций США.
Кросс-граничный канал:** Как стейблкоины перестраивают глобальную структуру движения капитала?**
В традиционной финансовой системе движение средств через границу сильно зависит от банковской системы и национальных регулирующих путей. Чтобы осуществить международные платежи, предприятия или физические лица часто должны полагаться на сеть SWIFT для проведения денежных переводов, что приводит к длительным срокам платежей, высоким комиссиям и сложным проверкам. Появление стейблкоинов предоставило другой путь для глобального движения капитала.
Опираясь на технологии блокчейна, стейблкоины обладают естественной универсальностью для международных переводов. Независимо от того, в Азии, Африке или Латинской Америке, держатели монет всего лишь должны иметь блокчейн-кошелек, чтобы в любое время осуществлять перевод пирингово, не подверженный ограничениям банка по рабочему времени, географическому положению или традиционным комплаенс-каналам. Этот механизм, работающий круглосуточно, с прозрачной записью в блокчейне и необратимостью транзакций, значительно снижает технологический барьер для трансфера средств через границу.
Для развивающихся рынков стабильные монеты предоставляют доступ к долларовой ликвидности по низкой стоимости. Во многих регионах из-за недостатка валютных резервов или высокой волатильности местной валюты традиционные долларовые каналы подвергаются строгим ограничениям или имеют высокую рыночную стоимость. В этом контексте такие стабильные монеты, как USDT и USDC, становятся альтернативными вариантами «доллара на блокчейне», позволяя местным торговцам, трансакционным компаниям и индивидуальным инвесторам обходить банковскую систему и обеспечивать косвенный доступ и перевод долларов.
Не только это, но и стейблкоины также становятся базой ликвидности ончейн-финансовой системы (DeFi). Среди множества децентрализованных бирж стейблкоины являются наиболее распространенной торговой парой и залоговым активом, выполняя роль, аналогичную роли «текущего счета в долларах США». Глобальные фонды могут входить в ончейн-протокол через стейблкоины для кредитования, маркет-мейкинга, торговли контрактами и других операций, а затем переводиться обратно в оффчейн. Этот цикл «поглощения в цепочке и высвобождения вне сети» создал сеть потоков капитала, параллельную традиционным финансам.
Но институциональное значение стабильных монет заключается не только в повышении эффективности, но и в том, что они изменили "регуляторные процессы" глобальных капиталовложений.
В традиционной модели международные инвестиции в страну должны проходить через регулирование, одобрение валютного контроля и системы трансакций через границу, что позволяет государству контролировать темпы притока и оттока капитала. Однако путь стейблкоинов обходит эти входы, и средства после завершения транзакции в блокчейне сразу попадают в местный кошелек, что затрудняет для регуляторов отслеживание источника и назначения средств в реальном времени.
В 2025 году Гонконг официально запустил первое в мире регулирование стейблкоинов с полной цепочкой, отметив, что эта серая земля «обхода дороги» была частично включена в систему соответствия. Вместо того, чтобы отрицать существование стейблкоинов, регулирующие органы Гонконга пытаются определить их как совместимые торговые инструменты, которые могут быть включены в местную финансовую систему. Это открывает новый канал международного финансирования, который «не контролируется Соединенными Штатами, не традиционным путем, а с регулятивной поддержкой».
Не следует недооценивать потенциальное влияние. В прошлом долларовые средства поступали на азиатские рынки, часто через клиринговую систему Нью-Йорка или лондонские финансовые учреждения, но теперь они могут поступать непосредственно в Гонконг из кошельков в Европе и США через ончейн-стейблкоины, а затем поступать в материковый Китай или другие страны Юго-Восточной Азии через местные комплаенс-мосты. Это означает, что стейблкоины — это не только инструмент для замены доллара США, но и новый тип финансового моста, соединяющего финансовые системы разных стран.
В будущем, с созданием регуляторных рамок для местных стейблкоинов в большем количестве регионов, может постепенно сформироваться глобальная сеть денежного обращения, сосуществующая с традиционными расчетными системами. Эта сеть не будет сосредоточена вокруг банков и не будет зависеть от согласования между суверенными валютами, а будет основана на системе, использующей криптоактивы в качестве посредников и смарт-контракты в качестве правил. Это будет способствовать дальнейшей диверсификации капиталовложений и представит беспрецедентные вызовы для регулирования в разных странах.
Гонконгский «Закон о стейблкойнах»:** институционализация долларовой системы на блокчейне**
Постановление о стейблкоинах Гонконга было впервые опубликовано в газете 6 декабря 2024 года и принято Законодательным советом 21 мая 2025 года и, как ожидается, вступит в силу 1 августа 2025 года. Это первая в мире институциональная структура стейблкоинов, созданная на уровне центрального банка и охватывающая всю цепочку эмиссии, платформы и хранения.
Он прямо определяет стейблкоины как «платежные инструменты», требует, чтобы эмитенты владели 100% резервами фиатной валюты, имеет лицензию на работу и запрещает анонимные, с кредитным плечом и алгоритмические монеты. Этот шаг направлен не на облегчение торговли криптовалютой, а на создание «послушного долларового канала» в Азии, обеспечивающего легальный путь для стейблкоинов доллара США для выхода на китайский рынок, не оспаривая их денежный суверенитет.
С точки зрения глобальной долларовой платежной системы, главное значение этого правила заключается в том, что оно предоставляет законное место для обращения долларовых стабильных монет вне США. В условиях ужесточения регулирующей среды в США, такие компании, как Circle и Tether, если они хотят выйти на азиатский рынок, выберут Гонконг в качестве своего предпочтительного "канала". Это не только решает проблемы соблюдения законодательства, с которыми сталкиваются долларовые активы при выходе за границу, но и позволяет некоторым долларовым средствам попасть в более широкий азиатский рынок через Гонконг.
Постановление также имеет значение для гонконгского доллара. Гонконгский доллар привязан к доллару США, который сам по себе является «продолжением» доллара США. Если в резервные активы стейблкоина в будущем могут входить гонконгские доллары, или стейблкоины будут рассчитываться и депонироваться локально в Гонконге, то гонконгский доллар станет «посадочной валютой» доллара США в цепочке из вспомогательной валюты. Это увеличит частоту и рыночную стоимость активов HKD.
С точки зрения стратегического исследования, более значительные изменения на фондовом рынке Гонконга связаны с "Законом о стабильных монетах" в Гонконге.
Ранее компании по платежам, поставщики услуг идентификации и производители решений по безопасности данных, хотя и обладали определенными техническими возможностями, часто воспринимались в оценочных моделях как вспомогательные компании. Однако после легитимизации стейблкоинов их роль изменилась. Если эти компании могут предоставить платежные интерфейсы, услуги по проверке подлинности личности или системы мониторинга транзакций для стейблкоинов, они получают возможность обеспечить соблюдение норм для глобальных средств на местном уровне.
Например, если такие компании, как Alipay Hong Kong и Hang Seng Electronics, могут соответствовать стандартам соответствия HKMA и предоставлять услуги по проверке транзакций, хранению средств и контролю рисков, они могут быть повышены со вспомогательных ролей до «необходимых узлов» в системе стейблкоинов. Стоимость таких компаний больше не определяется масштабом их текущей выручки, а тем, есть ли у них технологии и квалификация, чтобы сделать стейблкоины «соответствующими». Это изменение означает, что их логика оценки будет переписана.
Вот почему недавно некоторые гонконгские компании показали явные колебания цен на акции после объявления политики. Рынок не спекулирует на каком-то концепте, а заранее оценивает, кто сможет действительно поймать новые пути потоков долларов на блокчейне, кто сможет сыграть ключевую роль в таких критических моментах, как расчет стабильных монет, аудит идентичности и отслеживание средств.
В сравнении с этим, тема "стабильных монет" на рынке акций A по-прежнему имеет концептуальный характер. Из-за строгого контроля за капитальными счетами стабильные монеты не могут стать широко используемым платежным инструментом. Поэтому "акции концепции стабильных монет" на A-рынке в основном представляют собой краткосрочные спекуляции, вызванные новостями. Причина в том, что на A-рынке очень мало компаний, которые действительно могут участвовать в системе стабильных монет на блокчейне, так как им не хватает интерфейсов для трансакций за границей, и они еще не установили тесное сотрудничество с Гонконгом или международными платформами, соответствующими требованиям.
В среднесрочной перспективе компании с акциями класса А, которые действительно заслуживают внимания, должны обладать одновременно следующими тремя факторами: во-первых, у них есть бизнес-основа для участия в системах трансграничных платежей или аутентификации данных; Во-вторых, у него есть возможность ончейн-идентификации, аудита соответствия или технологии хранения средств; Третье – сотрудничество с системой управления финансами Гонконга по практическим проектам. Только такие компании, вероятно, получат существенную выгоду, когда в будущем откроется ончейн-канал стейблкоинов.
Поэтому введение постановления о стейблкоинах в Гонконге не вызовет «общего отраслевого ралли» в традиционном понимании, а те компании, которые находятся в основном секторе услуг и могут сотрудничать с HKMA или крупными эмитентами, первыми привлекут внимание рынка. На более глубоком уровне этот раунд изменений касается не только самого стейблкоина, но и того, куда попадают глобальные фонды и кто может участвовать в перераспределении процесса посадки. В то время, когда глобальное обращение долларовой системы США сталкивается с более жесткими правилами, Постановление о стейблкоинах Гонконга, по сути, обеспечивает «соответствующее требованиям транзитное место за пределами Соединенных Штатов» для глобального капитала, обеспечивая более эффективный и нейтральный выход для глобальных потоков капитала.
Для инвесторов определение того, кто действительно обладает способностью предоставлять услуги, является истинным направлением инвестиций на фоне развития рынка стейблкоинов. С этой точки зрения, даже если традиционная финансовая технологическая компания в настоящее время получает незначительную прибыль, но если она установила первенство в таких областях, как платежи в стейблкоинах и хранение активов на блокчейне, ее логика оценки должна быть переоценена как "поставщик инфраструктуры нового пути".
Переход от "ориентированности на прибыль" к "ориентированности на путь" в логике ценообразования капитала — кто сможет найти свое "место" в сети глобальных денежных потоков, перестраиваемой стейблкоинами, тот сможет больше всего выиграть от развития стейблкоинов.
Инвестиционные рекомендации
Установление режима регулирования стейблкоинов знаменует собой появление нового законного канала для долларовых активов на азиатском рынке. С инвестиционной точки зрения, суть этой трансформации заключается не в колебаниях самих стейблкоинов, а в том, чтобы определить, кто может стать "ключевым узлом" на новом пути движения капитала. Когда инвестиционная логика меняется с "ориентированной на прибыль" на "ориентированную на путь", те инфраструктурные поставщики, которые способны "перенять новый путь", получат историческую возможность для переоценки.
В этом контексте рекомендуется развивать инвестиционную стратегию вокруг трех основных направлений:
Первая основная линия: компании, предоставляющие инфраструктуру финансовых услуг на базе блокчейн, с акцентом на объекты, обладающие реальными возможностями применения в таких областях, как эмиссия, платежи, идентификация, хранение средств и т.д. На рынке Гонконга компании, такие как Alipay Hong Kong и Hengtong Electronics, могут стать ключевыми опорами для трансграничного обращения стейблкоинов; их ценность больше не зависит от текущего уровня доходов, а от способности предоставить технические интерфейсы и услуги для соблюдения нормативных требований при внедрении стейблкоинов.
На рынке A акций компании, обладающие квалификацией для трансграничных платежей, технологическими запасами в области блокчейна или имеющие сотрудничество с финансовой системой Гонконга, достойны среднего срока отслеживания. Как только эти компании смогут соответствовать стандартам соблюдения норм, установленным Управлением денежного обращения, предоставляя услуги верификации сделок, хранения средств и управления рисками, они могут перейти от вспомогательной роли к "необходимому узлу" в системе стабильных монет.
Второе основное направление: возможности для пилотного проекта по стабильной валюте в юанях. Обратите внимание на потенциальные возможности пилотного проекта по стабильной валюте в юанях в Гонконге. Если в будущем банки с китайским капиталом или финансовые технологические компании получат разрешение от властей на выпуск стабильной валюты в юанях в Гонконге, связанные сервисные компании первыми получат выгоду от этого институционального прорыва.
Компании, обладающие системой идентификации на блокчейне и модулями соблюдения аудита, получат существенные возможности для развития в области трансакций с цифровым юанем. Это направление представляет собой перспективное сочетание интернационализации юаня и технологий стабильных монет и заслуживает долгосрочного внимания.
** Третья основная линия: стоит обратить внимание на стратегическую переоценку долларовых активов в Гонконге. ** Ожидается, что с легализацией клиринга стейблкоинов в Гонконге гонконгский доллар превратится из простой «валюты с привязанным обменным курсом» в «актив в сети» для средств в долларах США, а его использование в качестве резервной валюты будет значительно расширено. Его использование в качестве резервной валюты будет расширено, и ожидается, что система оценки соответствующих финансовых и технологических акций Гонконга будет систематически повышаться.
Предупреждение о рисках: Политика регулирования стейблкоинов все еще находится в периоде быстрой эволюции, и существует неопределенность в отношении к регулированию в различных странах; Правила реализации Постановления о стейблкоинах в Гонконге хуже, чем ожидалось; Повышенные глобальные геополитические риски влияют на трансграничные потоки капитала; Ограниченная ликвидность на рынке облигаций США влияет на реализацию резервных активов стейблкоинов; Глобальная ликвидность сократилась сильнее, чем ожидалось. **
Посмотреть Оригинал
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
От долларовой гегемонии к доллару в блокчейне: как стейблкоины перестраивают глобальные финансовые потоки
21 мая 2025 года Законодательный совет Гонконга единогласно принял Постановление о стейблкоинах, став первой юрисдикцией в мире, установившей всестороннюю нормативно-правовую базу для стейблкоинов фиатной валюты, что привлекло широкое внимание на рынке. На первый взгляд, стейблкоины по-прежнему привязаны к доллару США и обеспечены американскими облигациями, что, похоже, укрепляет глобальный статус доллара США. Но по сути это «отвязка» доллара США от традиционной банковской клиринговой системы, что позволяет глобальным фондам обходить сеть SWIFT и многочисленные уровни регулирования и осуществлять трансграничные потоки непосредственно в сети.
Стейблкоины не ставят под сомнение кредитную сущность доллара, но незаметно изменяют маршруты его обращения, выбор местоположения капитала и способы ценообразования на глобальном рынке капитала — это революция о "маршрутах", а не о "валютах". В данной статье мы начнем с новых правил Гонконга и систематически разберем институциональную логику, стоящую за стейблкоинами, пути влияния на доллар и американские облигации, а также настоящие инвестиционные возможности.
Стейблкоины:** Интерфейс системы и кредитное отображение "онлайн-доллара"**
По сути, стейблкоины не являются совершенно новой формой валюты, а представляют собой продление существующей денежной системы в условиях цифровых технологий. Они основываются на логике "привязки к реальным активам и обращении в блокчейне", передавая стоимость фиатной валюты на цепочку с помощью технических средств, образуя финансовый инструмент, обладающий как эффективностью цифровой передачи, так и возможностями платежей фиатной валютой.
Появление стейблкоинов заполнило пробел между традиционной финансовой системой и системой криптоактивов, обеспечив лучшую торговую стабильность и способность к международным платежам для цифровых активов.
Согласно консенсусу среди ведущих мировых регулирующих органов и исследовательских учреждений, стабильные монеты обычно делятся на три категории: обеспеченные фиатными валютами, обеспеченные криптоактивами и алгоритмические стабильные монеты. Каждая из этих стабильных монет имеет заметные различия в механизме эмиссии, способах стабилизации и уровне риска.
Первый тип - это стабильные монеты, обеспеченные фиатной валютой, такие как USDT и USDC. Их основная механика заключается в следующем: эмитент выпускает стабильные монеты в зависимости от рыночного спроса и синхронно вносит эквивалентные резервы фиатной валюты (обычно в долларах США или краткосрочных государственных облигациях) вне цепи. Каждая единица стабильной монеты, которую держит пользователь, имеет реальную фиатную валюту в качестве поддержки.
Эти стабильные монеты наиболее близки к традиционной валютной системе, с ясной кредитной основой и высокой стабильностью, но в то же время они наиболее зависимы от прозрачности резервов и доверия к аудиту со стороны эмитента. Например, эмитент USDC, компания Circle, регулярно публикует отчеты о резервах, проверенные третьими сторонами, чтобы повысить доверие рынка.
! Изображение
Второй тип — это стабильные монеты, обеспеченные криптоактивами, такие как DAI. Их логика работы заключается в том, чтобы заложить основные цифровые активы, такие как эфир, на блокчейне и генерировать стабильные монеты в определённом соотношении. Эта модель не зависит от банковской системы и полностью выполняется с помощью смарт-контрактов.
Однако из-за колебаний цен на залоговое имущество системе необходимо установить более высокий уровень залога (например, 150%) и постоянно контролировать риски ликвидации. Этот механизм обеспечивает децентрализованную независимость, но также создает риск стабильности в условиях резких колебаний цен на залоговые активы.
Третий тип - это алгоритмические стабильные монеты, такие как UST, которые широко обсуждались. Эти стабильные монеты поддерживают стабильность цены с помощью механизма регулирования объема монет (обычно это "двухмонетная модель"), теоретически не требуя никаких резервов в виде физических или криптоактивов.
Однако события с UST в 2022 году доказали, что такие стабильные механизмы в высокой степени зависят от рыночных ожиданий и арбитражных стимулов. Как только доверие утрачивается, они легко попадают в порочный круг, что приводит к резкому обесцениванию стейблкоинов или даже к их обнулению.
В целом, стабильные монеты широко применяются именно потому, что они открывают пути для обращения цифровых активов и реальных фиатных валют. Они обладают значительными преимуществами по эффективности в таких сценариях, как OTC-трейдинг, трансакции через границу, приложения DeFi — поддерживают круглосуточную расчётную деятельность, имеют низкие комиссии и не требуют участия посреднических организаций. Например, среднесуточный объём переводов USDT на блокчейне на протяжении многих лет занимает одно из первых мест на крипторынке, что свидетельствует о высокой активности в качестве средства обмена.
Но следует подчеркнуть, что стабильные монеты не функционируют независимо от существующей финансовой системы; их стабильность на самом деле по-прежнему зависит от кредитного состояния и институциональной среды основных активов. Независимо от того, являются ли это доллары, криптоактивы или рыночные настроения, любое изменение условий их поддержки может привести к откреплению стабильной монеты или риску бегства капиталов.
Именно поэтому регуляторы разных стран начали разрабатывать специальные правила для стейблкоинов. Например, в Гонконге в мае 2025 года Управление денежного обращения Гонконга выпустило первые в мире правила полного регулирования стейблкоинов, требуя 100% резервирования стейблкоинов в фиатной валюте, запрещая анонимные сделки и использование кредитного плеча, а также включая их в регулирование существующей платежной системы. Это не только установило правовой статус стейблкоинов, но и дало институциональную основу для их интеграции с традиционной финансовой системой.
В заключение, основное значение стабильных монет не заключается в том, чтобы заменить фиатные деньги, а в том, чтобы предоставить им цифровой, эффективный способ трансакций через границы. При повышении эффективности платежей они также привносят ряд глубоких вызовов, таких как размывание границ государственных валют и перераспределение капитальных потоков.
Гегемония доллара:** три уровня механизма "финансовой аренды" в мире**
Понимание структурного воздействия стабильных монет не должно ограничиваться их удобством в платежах и передовыми технологиями. То, что они подрывают, так это путь доллара в глобальных потоках капитала.
С точки зрения природы долларовой гегемонии, доминирующее положение доллара в современном международном финансовом системе не только обусловлено тем, что он является наиболее широко используемой расчетной валютой в мире, но и тем, что за ним стоит целая система капитальных круговоротов, основанная на США.
Эта система позволяет США не только постоянно экспортировать валюту, но и поддерживать функционирование внутреннего бюджета за счет притока внешнего капитала, тем самым реализуя стабильный положительный цикл "низкозатратного финансирования — увеличение активов — обратный поток капитала".
Эта циклическая система может быть условно разделена на три основных механизма:
Первый уровень — это механизм глобального денежного предложения, основанный на государственных облигациях США. Правительство США ежегодно поддерживает огромный бюджетный дефицит, для чего продолжает выпускать государственные облигации. Поскольку доллар является международной резервной валютой, центральные банки стран мира, суверенные фонды и финансовые учреждения пассивно или активно покупают государственные облигации США, чтобы обеспечить свои потребности в иностранных платежах, инвестициях и торговле.
! Изображение
Это означает, что США могут превратить внутренний дефицит в глобальную нагрузку, выпуская государственные облигации, обеспечивая тем самым постоянное привлечение внешних средств. Этот способ "поддержки валюты за счет долга" делает США единственной страной, способной на долгосрочной основе занимать глобальный капитал в своей национальной валюте.
Второй уровень — это система ценообразования финансовых активов, основанная на долларе США. Основные товары и финансовые активы в мире оцениваются в долларах. Например, нефть, золото, медь и другие сырьевые товары рассчитываются в долларах; одновременно акции и облигации США занимают важное место в портфеле активов глобальных инвесторов.
Будь то импорт энергии в развивающихся странах, или распределение активов глобальными учреждениями, доллар неизбежно оказывается в центре внимания. Это право на ценообразование приводит к тому, что глобальный капитал часто «возвращается в Америку» в моменты изменения склонности к риску, что делает американские акции и облигации «убежищем» или ликвидным пулом.
Третий уровень — это система трансграничных платежей и расчетов под контролем доллара. В настоящее время подавляющее большинство трансграничных денежных потоков зависит от системы SWIFT, которая по сути является «финансовой коммуникационной сетью», находящейся под доминированием Запада, где США играют важную роль.
Это не только означает, что расчеты в долларах имеют преимущество, но и что США обладают способностью контролировать и даже прерывать глобальные финансовые потоки. Типичный пример - финансовые санкции, введенные США против Ирана, России и других стран, которые напрямую ограничивают их возможность использовать долларовую систему для международной торговли.
С помощью этих трех механизмов США достигли широкой способности吸引全球金融资源. Капитал течет из всего мира в США, а затем через доходы от инвестиций или финансовые продукты приносит более крупный объем возврата, создавая непрерывный цикл "выхода долларов — выкупа американских облигаций — доходов от финансовых услуг".
Многие инвесторы на рынке называют эту систему «финансовым механизмом аренды доллара», то есть Соединенные Штаты взимают «финансовую аренду» глобального капитала через институциональные меры, не предоставляя напрямую товары или услуги.
В рамках этой системы основной преимуществом долларовой гегемонии является не сам выпуск валюты, а способность контролировать пути, по которым движется валюта, как оценивается капитал и как осуществляется расчет сделок. США контролируют каналы, а не просто единицу валюты.
Но именно на этих путях и каналах вызовы стабильных монет заключаются не в том, чтобы заменить сам доллар, а в том, чтобы изменить способ, которым доллар "движется" в глобальной системе. Конкретно, хотя в настоящее время основные стабильные монеты (такие как USDT, USDC) все еще используют доллар в качестве ценового якоря и даже облигации США в качестве основных резервных активов, они прямо не угрожают самому кредиту доллара, однако они постепенно меняют модель "обращения" доллара.
Стейблкоины обходят систему SWIFT и осуществляют одноранговые транзакции в блокчейн-сети, больше не требуя банковских счетов или клиринговых организаций. Хотя их резервная структура все еще в значительной степени основана на долларе, теоретически она может постепенно диверсифицироваться, вводя золото, евро, гонконгские доллары и даже цифровой юань в качестве активов-анкеров.
Более того, стейблкоины изменяют обращение долларов, переводя его из официальных каналов в цепочные пути, контролируемые рыночными институтами или смарт-контрактами. Это означает, что торговые пути и расчетные узлы, ранее контролируемые системой регулирования банков США, передаются в руки технологических сетей и частных учреждений. Эта тенденция "аутсорсинга долларов" не приведет к разрушению кредитоспособности доллара, а начнет децентрализовать контроль над путями обращения долларов.
Таким образом, стейблкоины не подрывают валютный статус доллара, но меняют способы, которыми доллар выполняет свою глобальную роль. Это тихое изменение в работе долларовой системы, последствия которого могут быть глубже, чем кажется на первый взгляд.
Удар стабильной валюты:** новые покупатели американских облигаций, старая долларовая система**
На текущем этапе стейблкоины являются усилителем ликвидности доллара США. Стейблкоины, обеспеченные фиатными резервами, такие как USDT и USDC, широко распространены на мировых криптовалютных биржах, в DeFi-протоколах и OTC-платежных каналах, что позволяет долларовым активам попадать в серые зоны и маргинальные рынки, которые трудно охватить традиционной финансовой системой. Например, в странах и регионах с жесткими валютными контролями или ограничениями на расчет в долларах стейблкоины становятся альтернативными носителями "цифрового доллара", увеличивая доступность доллара.
Этот "онлайн доллар" обладает тремя выдающимися преимуществами: во-первых, низкие транзакционные издержки, не зависящие от банковской системы или сети SWIFT; во-вторых, высокая эффективность выполнения, позволяющая осуществлять операции в режиме реального времени 24/7; в-третьих, более свободный трансфер между границами, что позволяет циркулировать между несколькими основными цепочками. Именно поэтому стейблкоины на самом деле создают для доллара "офшорную платежную сеть", улучшая технологическую адаптивность доллара как средства обмена.
В то же время краткосрочные казначейские облигации, соглашения об обратном репо и активы, подобные наличным, доминируют в резервных активах большинства стейблкоинов. Если взять в качестве примера Tether, то данные о государственных резервах в 2024 году показывают, что около 70% его активов распределены на облигации США и банковские фиксированные депозиты со сроком погашения в течение трех месяцев. Это означает, что в то время как стабилизация монет усиливает использование доллара США, они также объективно обеспечивают новых маржинальных покупателей для рынка облигаций США, ослабляя некоторое давление на структуру капитала.
! Изображение
Этот новый канал «стабильная монета — доллар — американские облигации» по сути формирует механизм повторного обращения долларового кредита «выпуск на блокчейне — размещение вне блокчейна». Доллары поступают на рынок в форме стабильных монет, а рынок, удерживая стабильные монеты, в свою очередь требует, чтобы их резервы были размещены в американских облигациях, создавая тем самым новую сцену спроса на американские облигации под воздействием технологий.
Например, недавно Банк международных расчетов (BIS) выпустил исследовательский отчет под названием «Стабильные монеты и цены на безопасные активы», который впервые систематически количественно оценил маржинальное влияние стабильных монет на рынок краткосрочных государственных облигаций США. Исследование показало, что стабильные монеты, представленные USDT и USDC, стали новым типом покупателей краткосрочных государственных облигаций США (3-месячные T-bill), и между притоком средств и изменением доходности облигаций США существует четкая количественная связь.
В частности, отчет отслеживает изменения в чистом размещении основных стейблкоинов по всему миру с 2021 года по начало 2025 года и проводит регрессионный анализ с ежедневной доходностью трехмесячных казначейских облигаций США. Результаты показывают, что когда на рынке стейблкоинов происходит чистое размещение примерно на 3,5 миллиарда долларов (что соответствует примерно 2 стандартным отклонениям притока), это может снизить краткосрочные ставки по казначейским облигациям США на 2–2,5 базисных пункта в течение 10 дней; в то время как при эквивалентном масштабе выкупа соответствующее повышение ставок достигает 6–8 базисных пунктов.
! Изображение
Особенно в условиях, когда Федеральная резервная система продолжает поддерживать высокие процентные ставки, а желание банковской системы держать облигации ограничено, направление потока долларов на блокчейне становится все более чувствительным к изменениям краткосрочных доходностей.
Можно ожидать, что после быстрого развития стейблкойнов, они станут маржинальными покупателями американских долговых облигаций, и если их объемы будут расти, это окажет заметное влияние на процентные ставки по американским облигациям.
Однако более важно, что усиление механизма рециклирования долларового кредита ограничено и связано со структурными рисками.** Если рассматривать ситуацию с точки зрения контроля над долларом, а не с точки зрения объемов использования, то можно заметить, что развитие стейблкоинов, возможно, "подрывает" институциональные основы долларовой системы.**
Во-первых, право на эмиссию стабильных монет и право на расчеты были переданы от государственных учреждений частным компаниям и на цепочечным протоколам. USDT контролируется компанией Tether, а USDC выпускается компанией Circle; их операции с резервами, стандарты расчетов и соблюдение норм не находятся под прямым контролем Министерства финансов США или Федеральной резервной системы. Американское правительство утратило возможность оперативного контроля над такими "цепочечными долларами", что означает, что процесс использования доллара постепенно выходит за рамки его традиционной финансовой регуляторной системы.
Во-вторых, кредитная база стейблкоинов изменилась с «национального суверенитета» на «корпоративный кредит» и «доверие рынка». ** В случае кризиса погашения или сокращения резервов, ончейн доллар США столкнется с оттоком ликвидности, формируя цепную реакцию «снятие якоря-проводимость-коллапс». В 2021 и 2023 годах USDT столкнулся со многими сомнениями по поводу погашения, и оба они вызвали краткосрочные рыночные потрясения. Подобные инциденты показывают, что хотя хождение стейблкоинов и удобно, их кредитная поддержка крайне хрупка.
В конечном итоге, резервы стабильных монет крайне сосредоточены в краткосрочных государственных облигациях США и инструментах репо, такая структура повышает чувствительность долларовой долговой системы к ликвидности. Если эмитенты стабильных монет столкнутся с массовым выкупом, им придется быстро конвертировать свои активы в облигации США, что может привести к увеличению волатильности цен на краткосрочные облигации, а также к возрастанию ликвидностного риска.
С более долгосрочной перспективы, как только некоторые стабильные монеты начнут вводить резервные активы, отличные от доллара США, такие как золото, гонконгский доллар, CNH или другие суверенные валюты, единственный статус доллара как стабильного якоря также будет подвергнут вызову. Как только эта многовалютная привязка достигнет масштаба, она в корне ослабит монополию доллара в межцепочечных платежах и системах DeFi.
Как было сказано ранее, стабильные монеты увеличивают удобство торговли долларом, но ослабляют его институциональный контроль, создавая структурное несоответствие "больше использования, меньше контроля". На поверхностном уровне стабильные монеты делают доллар более удобным в использовании и увеличивают его глобальное проникновение, расширяя его торговое покрытие. На глубинном уровне они частично отделяют выпуск и регулирование доллара от суверенной системы, делая доллар "инструментом оценки в рыночном контракте", а не "валютой расчета под контролем государства".
Как только объем стабильных монет в будущем продолжит расти, логика привязки их стоимости к доллару может измениться: стабильные монеты не будут поддерживаться долларом, а наоборот, стабильные монеты будут доминировать в потоках обращения доллара.
Для казначейских облигаций США стейблкоины являются как источником краткосрочного финансирования, так и скрытой опасностью для кредитных переводов. С одной стороны, стейблкоины размещают краткосрочные облигации США для формирования поддержки спроса; С другой стороны, чрезвычайная волатильность ликвидности стейблкоинов может стать потенциальным дестабилизирующим фактором на рынке облигаций США.
Кросс-граничный канал:** Как стейблкоины перестраивают глобальную структуру движения капитала?**
В традиционной финансовой системе движение средств через границу сильно зависит от банковской системы и национальных регулирующих путей. Чтобы осуществить международные платежи, предприятия или физические лица часто должны полагаться на сеть SWIFT для проведения денежных переводов, что приводит к длительным срокам платежей, высоким комиссиям и сложным проверкам. Появление стейблкоинов предоставило другой путь для глобального движения капитала.
Опираясь на технологии блокчейна, стейблкоины обладают естественной универсальностью для международных переводов. Независимо от того, в Азии, Африке или Латинской Америке, держатели монет всего лишь должны иметь блокчейн-кошелек, чтобы в любое время осуществлять перевод пирингово, не подверженный ограничениям банка по рабочему времени, географическому положению или традиционным комплаенс-каналам. Этот механизм, работающий круглосуточно, с прозрачной записью в блокчейне и необратимостью транзакций, значительно снижает технологический барьер для трансфера средств через границу.
! Изображение
Для развивающихся рынков стабильные монеты предоставляют доступ к долларовой ликвидности по низкой стоимости. Во многих регионах из-за недостатка валютных резервов или высокой волатильности местной валюты традиционные долларовые каналы подвергаются строгим ограничениям или имеют высокую рыночную стоимость. В этом контексте такие стабильные монеты, как USDT и USDC, становятся альтернативными вариантами «доллара на блокчейне», позволяя местным торговцам, трансакционным компаниям и индивидуальным инвесторам обходить банковскую систему и обеспечивать косвенный доступ и перевод долларов.
Не только это, но и стейблкоины также становятся базой ликвидности ончейн-финансовой системы (DeFi). Среди множества децентрализованных бирж стейблкоины являются наиболее распространенной торговой парой и залоговым активом, выполняя роль, аналогичную роли «текущего счета в долларах США». Глобальные фонды могут входить в ончейн-протокол через стейблкоины для кредитования, маркет-мейкинга, торговли контрактами и других операций, а затем переводиться обратно в оффчейн. Этот цикл «поглощения в цепочке и высвобождения вне сети» создал сеть потоков капитала, параллельную традиционным финансам.
Но институциональное значение стабильных монет заключается не только в повышении эффективности, но и в том, что они изменили "регуляторные процессы" глобальных капиталовложений.
В традиционной модели международные инвестиции в страну должны проходить через регулирование, одобрение валютного контроля и системы трансакций через границу, что позволяет государству контролировать темпы притока и оттока капитала. Однако путь стейблкоинов обходит эти входы, и средства после завершения транзакции в блокчейне сразу попадают в местный кошелек, что затрудняет для регуляторов отслеживание источника и назначения средств в реальном времени.
В 2025 году Гонконг официально запустил первое в мире регулирование стейблкоинов с полной цепочкой, отметив, что эта серая земля «обхода дороги» была частично включена в систему соответствия. Вместо того, чтобы отрицать существование стейблкоинов, регулирующие органы Гонконга пытаются определить их как совместимые торговые инструменты, которые могут быть включены в местную финансовую систему. Это открывает новый канал международного финансирования, который «не контролируется Соединенными Штатами, не традиционным путем, а с регулятивной поддержкой».
Не следует недооценивать потенциальное влияние. В прошлом долларовые средства поступали на азиатские рынки, часто через клиринговую систему Нью-Йорка или лондонские финансовые учреждения, но теперь они могут поступать непосредственно в Гонконг из кошельков в Европе и США через ончейн-стейблкоины, а затем поступать в материковый Китай или другие страны Юго-Восточной Азии через местные комплаенс-мосты. Это означает, что стейблкоины — это не только инструмент для замены доллара США, но и новый тип финансового моста, соединяющего финансовые системы разных стран.
! Изображение
В будущем, с созданием регуляторных рамок для местных стейблкоинов в большем количестве регионов, может постепенно сформироваться глобальная сеть денежного обращения, сосуществующая с традиционными расчетными системами. Эта сеть не будет сосредоточена вокруг банков и не будет зависеть от согласования между суверенными валютами, а будет основана на системе, использующей криптоактивы в качестве посредников и смарт-контракты в качестве правил. Это будет способствовать дальнейшей диверсификации капиталовложений и представит беспрецедентные вызовы для регулирования в разных странах.
Гонконгский «Закон о стейблкойнах»:** институционализация долларовой системы на блокчейне**
Постановление о стейблкоинах Гонконга было впервые опубликовано в газете 6 декабря 2024 года и принято Законодательным советом 21 мая 2025 года и, как ожидается, вступит в силу 1 августа 2025 года. Это первая в мире институциональная структура стейблкоинов, созданная на уровне центрального банка и охватывающая всю цепочку эмиссии, платформы и хранения.
Он прямо определяет стейблкоины как «платежные инструменты», требует, чтобы эмитенты владели 100% резервами фиатной валюты, имеет лицензию на работу и запрещает анонимные, с кредитным плечом и алгоритмические монеты. Этот шаг направлен не на облегчение торговли криптовалютой, а на создание «послушного долларового канала» в Азии, обеспечивающего легальный путь для стейблкоинов доллара США для выхода на китайский рынок, не оспаривая их денежный суверенитет.
С точки зрения глобальной долларовой платежной системы, главное значение этого правила заключается в том, что оно предоставляет законное место для обращения долларовых стабильных монет вне США. В условиях ужесточения регулирующей среды в США, такие компании, как Circle и Tether, если они хотят выйти на азиатский рынок, выберут Гонконг в качестве своего предпочтительного "канала". Это не только решает проблемы соблюдения законодательства, с которыми сталкиваются долларовые активы при выходе за границу, но и позволяет некоторым долларовым средствам попасть в более широкий азиатский рынок через Гонконг.
Постановление также имеет значение для гонконгского доллара. Гонконгский доллар привязан к доллару США, который сам по себе является «продолжением» доллара США. Если в резервные активы стейблкоина в будущем могут входить гонконгские доллары, или стейблкоины будут рассчитываться и депонироваться локально в Гонконге, то гонконгский доллар станет «посадочной валютой» доллара США в цепочке из вспомогательной валюты. Это увеличит частоту и рыночную стоимость активов HKD.
С точки зрения стратегического исследования, более значительные изменения на фондовом рынке Гонконга связаны с "Законом о стабильных монетах" в Гонконге.
Ранее компании по платежам, поставщики услуг идентификации и производители решений по безопасности данных, хотя и обладали определенными техническими возможностями, часто воспринимались в оценочных моделях как вспомогательные компании. Однако после легитимизации стейблкоинов их роль изменилась. Если эти компании могут предоставить платежные интерфейсы, услуги по проверке подлинности личности или системы мониторинга транзакций для стейблкоинов, они получают возможность обеспечить соблюдение норм для глобальных средств на местном уровне.
Например, если такие компании, как Alipay Hong Kong и Hang Seng Electronics, могут соответствовать стандартам соответствия HKMA и предоставлять услуги по проверке транзакций, хранению средств и контролю рисков, они могут быть повышены со вспомогательных ролей до «необходимых узлов» в системе стейблкоинов. Стоимость таких компаний больше не определяется масштабом их текущей выручки, а тем, есть ли у них технологии и квалификация, чтобы сделать стейблкоины «соответствующими». Это изменение означает, что их логика оценки будет переписана.
Вот почему недавно некоторые гонконгские компании показали явные колебания цен на акции после объявления политики. Рынок не спекулирует на каком-то концепте, а заранее оценивает, кто сможет действительно поймать новые пути потоков долларов на блокчейне, кто сможет сыграть ключевую роль в таких критических моментах, как расчет стабильных монет, аудит идентичности и отслеживание средств.
! Изображение
В сравнении с этим, тема "стабильных монет" на рынке акций A по-прежнему имеет концептуальный характер. Из-за строгого контроля за капитальными счетами стабильные монеты не могут стать широко используемым платежным инструментом. Поэтому "акции концепции стабильных монет" на A-рынке в основном представляют собой краткосрочные спекуляции, вызванные новостями. Причина в том, что на A-рынке очень мало компаний, которые действительно могут участвовать в системе стабильных монет на блокчейне, так как им не хватает интерфейсов для трансакций за границей, и они еще не установили тесное сотрудничество с Гонконгом или международными платформами, соответствующими требованиям.
В среднесрочной перспективе компании с акциями класса А, которые действительно заслуживают внимания, должны обладать одновременно следующими тремя факторами: во-первых, у них есть бизнес-основа для участия в системах трансграничных платежей или аутентификации данных; Во-вторых, у него есть возможность ончейн-идентификации, аудита соответствия или технологии хранения средств; Третье – сотрудничество с системой управления финансами Гонконга по практическим проектам. Только такие компании, вероятно, получат существенную выгоду, когда в будущем откроется ончейн-канал стейблкоинов.
Поэтому введение постановления о стейблкоинах в Гонконге не вызовет «общего отраслевого ралли» в традиционном понимании, а те компании, которые находятся в основном секторе услуг и могут сотрудничать с HKMA или крупными эмитентами, первыми привлекут внимание рынка. На более глубоком уровне этот раунд изменений касается не только самого стейблкоина, но и того, куда попадают глобальные фонды и кто может участвовать в перераспределении процесса посадки. В то время, когда глобальное обращение долларовой системы США сталкивается с более жесткими правилами, Постановление о стейблкоинах Гонконга, по сути, обеспечивает «соответствующее требованиям транзитное место за пределами Соединенных Штатов» для глобального капитала, обеспечивая более эффективный и нейтральный выход для глобальных потоков капитала.
Для инвесторов определение того, кто действительно обладает способностью предоставлять услуги, является истинным направлением инвестиций на фоне развития рынка стейблкоинов. С этой точки зрения, даже если традиционная финансовая технологическая компания в настоящее время получает незначительную прибыль, но если она установила первенство в таких областях, как платежи в стейблкоинах и хранение активов на блокчейне, ее логика оценки должна быть переоценена как "поставщик инфраструктуры нового пути".
Переход от "ориентированности на прибыль" к "ориентированности на путь" в логике ценообразования капитала — кто сможет найти свое "место" в сети глобальных денежных потоков, перестраиваемой стейблкоинами, тот сможет больше всего выиграть от развития стейблкоинов.
Инвестиционные рекомендации
Установление режима регулирования стейблкоинов знаменует собой появление нового законного канала для долларовых активов на азиатском рынке. С инвестиционной точки зрения, суть этой трансформации заключается не в колебаниях самих стейблкоинов, а в том, чтобы определить, кто может стать "ключевым узлом" на новом пути движения капитала. Когда инвестиционная логика меняется с "ориентированной на прибыль" на "ориентированную на путь", те инфраструктурные поставщики, которые способны "перенять новый путь", получат историческую возможность для переоценки.
В этом контексте рекомендуется развивать инвестиционную стратегию вокруг трех основных направлений:
Первая основная линия: компании, предоставляющие инфраструктуру финансовых услуг на базе блокчейн, с акцентом на объекты, обладающие реальными возможностями применения в таких областях, как эмиссия, платежи, идентификация, хранение средств и т.д. На рынке Гонконга компании, такие как Alipay Hong Kong и Hengtong Electronics, могут стать ключевыми опорами для трансграничного обращения стейблкоинов; их ценность больше не зависит от текущего уровня доходов, а от способности предоставить технические интерфейсы и услуги для соблюдения нормативных требований при внедрении стейблкоинов.
На рынке A акций компании, обладающие квалификацией для трансграничных платежей, технологическими запасами в области блокчейна или имеющие сотрудничество с финансовой системой Гонконга, достойны среднего срока отслеживания. Как только эти компании смогут соответствовать стандартам соблюдения норм, установленным Управлением денежного обращения, предоставляя услуги верификации сделок, хранения средств и управления рисками, они могут перейти от вспомогательной роли к "необходимому узлу" в системе стабильных монет.
Второе основное направление: возможности для пилотного проекта по стабильной валюте в юанях. Обратите внимание на потенциальные возможности пилотного проекта по стабильной валюте в юанях в Гонконге. Если в будущем банки с китайским капиталом или финансовые технологические компании получат разрешение от властей на выпуск стабильной валюты в юанях в Гонконге, связанные сервисные компании первыми получат выгоду от этого институционального прорыва.
Компании, обладающие системой идентификации на блокчейне и модулями соблюдения аудита, получат существенные возможности для развития в области трансакций с цифровым юанем. Это направление представляет собой перспективное сочетание интернационализации юаня и технологий стабильных монет и заслуживает долгосрочного внимания.
** Третья основная линия: стоит обратить внимание на стратегическую переоценку долларовых активов в Гонконге. ** Ожидается, что с легализацией клиринга стейблкоинов в Гонконге гонконгский доллар превратится из простой «валюты с привязанным обменным курсом» в «актив в сети» для средств в долларах США, а его использование в качестве резервной валюты будет значительно расширено. Его использование в качестве резервной валюты будет расширено, и ожидается, что система оценки соответствующих финансовых и технологических акций Гонконга будет систематически повышаться.
Предупреждение о рисках: Политика регулирования стейблкоинов все еще находится в периоде быстрой эволюции, и существует неопределенность в отношении к регулированию в различных странах; Правила реализации Постановления о стейблкоинах в Гонконге хуже, чем ожидалось; Повышенные глобальные геополитические риски влияют на трансграничные потоки капитала; Ограниченная ликвидность на рынке облигаций США влияет на реализацию резервных активов стейблкоинов; Глобальная ликвидность сократилась сильнее, чем ожидалось. **