Тройная дилемма стейблкоинов: взгляд на будущее цифровых денег через отчет BIS

В области цифровых денег стейблкоины, безусловно, являются одним из самых заметных нововведений последних лет. Они обеспечивают "убежище" для ценности в волатильном мире криптовалют, связываясь с фиатными деньгами, такими как доллар, и постепенно становятся важной инфраструктурой для децентрализованных финансов и глобальных платежей. Их рыночная капитализация взлетела с нуля до нескольких сотен миллиардов долларов, что, похоже, предвещает возникновение новой формы валюты.

Однако, в то время как рынок празднует, Банк международных расчетов сделал серьезное предупреждение в своем последнем экономическом отчете. В отчете четко указано, что стейблкоин не является настоящими деньгами, и за его видимым процветанием скрываются системные риски, которые могут подорвать всю финансовую систему. Это утверждение похоже на ведро холодной воды, заставляя нас переосмыслить суть стейблкоинов.

В этой статье мы подробно рассмотрим данный отчет, сосредоточив внимание на теории "тройных ворот" для валюты, предложенной в нем, - а именно, что любая надежная валютная система должна пройти три испытания: единство, гибкость и целостность. Мы проанализируем трудности, с которыми сталкиваются стейблкоины перед этими тройными воротами, и обсудим направления будущего развития цифровых денег.

Первая дверь: Проблема единственности - сможет ли стейблкоин оставаться "стабильным" навсегда?

"Единство" валюты является основным камнем современного финансового体系. Это означает, что в любое время и в любом месте стоимость одной единицы валюты должна точно соответствовать номиналу другой единицы. Проще говоря, "один рубль всегда равен одному рублю". Эта постоянная и единая ценность является основным условием выполнения валютой трех основных функций: учетной единицы, средства обмена и хранения стоимости.

Основная идея отчета заключается в том, что механизм ценового якоря стейблкоинов имеет врожденные дефекты и не может в корне гарантировать 1:1 обмен с фиатной валютой. Доверие к ним не основано на государственном кредите, а зависит от бизнес-кредита частного эмитента, качества и прозрачности резервных активов, что делает их подверженными риску "открепления" в любой момент.

Доклад цитирует историческую "эпоху свободных банков" в качестве примера. В то время в США не было центрального банка, и частные банки, лицензированные штатом, могли выпускать свои собственные банковские билеты. Эти банковские билеты теоретически можно было обменять на золото или серебро, но на практике их стоимость варьировалась в зависимости от репутации и платежеспособности банка-эмитента. Однодолларовая купюра из удаленного банка могла стоить в Нью-Йорке всего 90 центов или даже меньше. Эта хаотичная ситуация приводила к очень высоким транзакционным издержкам, серьезно препятствуя экономическому развитию. Современные стейблкоины, по мнению доклада, являются цифровой версией этого исторического хаоса - каждый эмитент стейблкоина подобен независимому "частному банку", и вопрос о том, сможет ли выпущенный им "цифровой доллар" быть действительно обменян, остается открытым.

Недавние горькие уроки достаточно ясно показывают проблему. Крах алгоритмического стейблкоина UST, который за считанные дни обесценился до нуля, стер сотни миллиардов долларов капитализации. Этот инцидент ярко демонстрирует, насколько хрупким является так называемая "стабильность", когда цепочка доверия разрывается. Даже стейблкоины, обеспеченные активами, подвергаются постоянному сомнению в отношении состава резервных активов, аудита и ликвидности. Таким образом, стейблкоины уже испытывают трудности перед первым барьером "однородности".

Вторые ворота: Печаль гибкости - "Красивый капкан" с 100% резервами

Если "единственность" касается "качества" денег, то "эластичность" касается "количества" денег. "Эластичность" денег относится к способности финансовой системы динамически создавать и сокращать кредит в зависимости от реальных потребностей экономической активности. Это ключевой двигатель, который позволяет современной рыночной экономике саморегулироваться и устойчиво расти. Когда экономика процветает, кредитное расширение поддерживает инвестиции; когда экономика охлаждается, кредит сжимается, чтобы контролировать риски.

Доклад указывает на то, что стейблкоины, особенно те, которые заявляют о наличии 100% высококачественных ликвидных активов в качестве резервов, на самом деле представляют собой модель "узкого банка". Эта модель полностью использует средства пользователей для хранения безопасных резервных активов, не осуществляя кредитование. Хотя это звучит очень безопасно, но это происходит ценой полной жертвы валютной "устойчивости".

Понять различия через сравнение сцен:

Традиционная банковская система ( обладает гибкостью ): Предположим, вы внесли 1000 юаней в коммерческий банк. В соответствии с системой частичного резервирования банк может удерживать лишь 100 юаней в качестве резервов, а остальные 900 юаней могут быть выданы в кредит предпринимателям, нуждающимся в финансах. Этот предприниматель использует 900 юаней для оплаты поставщику, который снова вносит эти деньги в банк. Так продолжается в круговороте, первоначальный депозит в 1000 юаней через кредитное создание банковской системы порождает больше денег, поддерживая функционирование реальной экономики.

стейблкоин система ( недостаток гибкости ): Предположим, вы купили 1000 единиц какого-то стейблкоина за 1000 долларов. Эмитент обещает полностью разместить эти 1000 долларов в банке или купить государственные облигации США в качестве резервов. Эти деньги "заблокированы" и не могут быть использованы для кредитования. Если предпринимателю нужно финансирование, сама система стейблкоинов не может удовлетворить эту потребность. Она может только пассивно ждать, когда в нее поступит больше реальных долларов, и не может создавать кредит в соответствии с внутренним спросом экономики. Вся система похожа на "мертвый пруд", лишенный способности к саморегуляции и поддержке экономического роста.

Эта "неэластичность" не только ограничивает его собственное развитие, но и представляет собой потенциальный удар по существующей финансовой системе. Если значительные средства выйдут из системы коммерческих банков и перейдут в стейблкоины, это напрямую приведет к сокращению средств, доступных для кредитования, и уменьшению способности к созданию кредитов. Это может вызвать кредитное сжатие, повысить стоимость финансирования и в конечном итоге навредить самым нуждающимся в финансовой поддержке малым и средним предприятиям и инновационной деятельности.

Конечно, в будущем с широким использованием стейблкоинов могут появиться банки стейблкоинов (, которые будут предоставлять кредиты ), и тогда это кредитное производство снова вернется в банковскую систему в новой форме.

Третья дверь: Недостаток целостности - Вечная игра между анонимностью и регулированием

"Целостность" валюты является "страховкой" финансовой системы. Она требует, чтобы платежные системы были безопасными, эффективными и могли эффективно предотвращать незаконные действия, такие как отмывание денег, финансирование терроризма, уклонение от уплаты налогов и т.д. За этим стоит здоровая правовая основа, четкое распределение прав и обязанностей и сильные возможности надзорного исполнения, чтобы обеспечить законность и соответствие финансовых операций.

Доклад считает, что базовая технологическая архитектура стейблкоинов — особенно тех, которые построены на публичных блокчейнах — представляет собой серьезный вызов для финансовой "целостности". Основная проблема заключается в анонимности и децентрализованных характеристиках, что затрудняет применение традиционных методов финансового регулирования.

Представим себе конкретный сценарий: стейблкоин стоимостью в несколько миллионов долларов переводится по публичной цепочке с одного анонимного адреса на другой, и весь процесс может занять всего несколько минут с низкими комиссиями. Несмотря на то, что запись этой транзакции открыта и доступна на блокчейне, сопоставить эти адреса, состоящие из случайных символов, с личностями или сущностями в реальном мире невероятно сложно. Это открывает удобные возможности для незаконного перемещения средств через границы, делая такие ключевые регуляторные требования, как "узнай своего клиента" и "борьба с отмыванием денег", фактически бесполезными.

В отличие от этого, традиционные международные банковские переводы, хотя иногда и кажутся неэффективными и дорогими, имеют преимущество в том, что каждая транзакция находится в строгой системе регулирования. Банк-отправитель, банк-получатель и промежуточный банк должны соблюдать законы и правила своих стран, проверять личность сторон сделки и сообщать регулирующим органам о подозрительных транзакциях. Эта система, хотя и громоздка, обеспечивает основную гарантию «целостности» глобальной финансовой системы.

Технические характеристики стейблкоинов в корне ставят под сомнение эту модель регулирования, основанную на посреднических учреждениях. Именно поэтому глобальные регулирующие органы сохраняют к ним повышенное внимание и постоянно призывают включить их в комплексную регуляторную рамку. Валютная система, которая не может эффективно предотвращать финансовые преступления, независимо от того, насколько она технологична, не сможет завоевать окончательное доверие общества и правительства.

Слишком пессимистично полностью возлагать проблему "целостности" на саму технологию. С развитием инструментов анализа данных на блокчейне и постепенным внедрением глобальных регуляторных рамок, способность отслеживать сделки со стейблкоинами и проводить комплаенс-проверки стремительно растет. В будущем полностью соответствующие требованиям, с прозрачными резервами и регулярно проходящие аудит "регуляторно-дружественные" стейблкоины, вероятно, станут мейнстримом на рынке. В это время проблема "целостности" в значительной степени будет смягчена за счет сочетания технологий и регулирования и не должна рассматриваться как непреодолимое препятствие.

Дополнения и размышления: что еще мы должны увидеть за пределами рамок отчета?

Теория "Тройных ворот" в отчете предоставляет нам грандиозную и глубокую аналитическую структуру. Однако эта часть не предназначена для критики или опровержения реальной ценности стейблкоинов, а является холодным размышлением о точке зрения на индустриальные тренды, с целью избежать рисков и представить различные возможности будущего. Мы надеемся, что это даст специалистам в отрасли более широкий, конструктивный и дополняющий взгляд, чтобы уточнить и развить обсуждение отчета, исследуя некоторые важные реальные проблемы, которые не были глубоко рассмотрены в отчете.

1、техническая уязвимость стейблкоинов

Помимо трех основных экономических вызовов, стейблкоины также имеют свои технологические недостатки. Их функционирование сильно зависит от двух ключевых инфраструктур: интернета и базовой блокчейн-сети. Это означает, что в случае масштабных перебоев в сети, сбоев подводных кабелей, широкомасштабных отключений электроэнергии или целенаправленных кибератак, вся система стейблкоинов может остановиться или даже рухнуть. Эта абсолютная зависимость от внешней инфраструктуры является значительным слабым местом по сравнению с традиционной финансовой системой. Например, в недавней войне в некоторых регионах произошли национальные отключения интернета, а в некоторых местах даже отключение электроэнергии; такие экстремальные ситуации, возможно, еще не были учтены.

Долгосрочная угроза исходит от разрушительных технологий. Например, зрелость квантовых вычислений может нанести смертельный удар большинству существующих алгоритмов публичного ключа. Как только система шифрования, защищающая безопасность приватных ключей блокчейн-аккаунтов, будет взломана, основа безопасности всего мира цифровых активов перестанет существовать. Хотя с текущей точки зрения это еще выглядит далеким, для валютной системы, предназначенной для обеспечения глобального потока ценностей, это фундаментальная угроза безопасности, которую необходимо признать.

2、стейблкоин对金融体系的现实冲击与"天花板"

Восход стейблкоинов - это не просто создание нового класса активов, но и прямая конкуренция с традиционными банками за самые важные ресурсы - депозиты. Если эта тенденция "финансовой демедиации" продолжит расширяться, это ослабит ключевую роль коммерческих банков в финансовой системе и, следовательно, повлияет на их способность обслуживать реальную экономику.

Более глубокого обсуждения требует широко распространенный нарратив - "стейблкоин эмитенты поддерживают свою стоимость, покупая государственные облигации США". Этот процесс не так прост и прямолинеен, как кажется на первый взгляд, за ним стоит ключевое ограничение: резерв банковской системы.

Процесс анализа следующий:

• Пользователь вносит доллары в банк, а затем переводит их эмитенту стейблкоина через банковский перевод.
• Эмитент стейблкоинов получает этот долларовый депозит в своем партнерском коммерческом банке.
• Когда эмитент принимает решение использовать эти средства для покупки государственных облигаций США, ему необходимо указать своему банку произвести оплату. Этот процесс оплаты, особенно при крупных операциях, в конечном итоге будет проходить через расчетную систему Федеральной резервной системы, что приведет к уменьшению остатка на резервном счете банка эмитента в Федеральной резервной системе.
• Соответственно, у банка, продающего государственные облигации, баланс резервного счета увеличится.

Здесь ключевым моментом является то, что резервы коммерческих банков в Федеральной резервной системе не являются бесконечными. Банки должны удерживать достаточное количество резервов для удовлетворения повседневных расчетов, реагирования на запросы клиентов на снятие наличных и соблюдения регуляторных требований. Если объем стейблкоинов продолжит расти, массовая покупка государственных облигаций США приведет к чрезмерному истощению резервов банковской системы, и банки столкнутся с ликвидностным и регуляторным давлением. В этом случае банки могут ограничить или отказать в обслуживании стейблкоинов.