Обговорення інвестиційної діяльності інвесторів у у блокчейні та поза блокчейном, а також аналіз змін цього циклу за допомогою мережевих показників.
Написано: UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
Укладач: AididiaoJP, Foresight News
Резюме
Кількість угод у блокчейні зменшилася, але обсяг розрахунків зріс, що вказує на збільшення використання великими установами. Хоча кількість угод зменшилася, середній розмір угоди помітно зріс, що свідчить про те, що установи або учасники з високими активами займають домінуючу позицію в діяльності у блокчейні.
Незважаючи на те, що ціна на біткойн близька до історичного максимуму, витрати у блокчейні все ще залишаються низькими, а попит на блок-простір залишається дуже малим. Це суттєво відрізняється від попередніх циклів. У попередніх циклах зростання цін зазвичай супроводжувалося заторами та зростанням використання мережі, що призводило до різкого зростання витрат.
Торговельна діяльність все більше переходить у поза блокчейном, централізовані біржі зараз займають більшу частину обсягу торгів, особливо на ринку ф'ючерсів. Варто зазначити, що загальний обсяг торгів спот, ф'ючерсів та опціонів зазвичай перевищує обсяги, що розраховуються у блокчейні, у 7-16 разів.
Підвищення杠杆у продовжується, загальна кількість未平仓合约 з ф'ючерсами та опціонами досягла 96,2 мільярда доларів. Структура застави значно покращилася, позиції з маржею у стабільних монетах наразі займають більшість未平仓合约.
у блокчейні鬼城
Біткойн наразі стабільно тримається на важливій психологічній позначці понад 100 000 доларів, відстань до його історичного максимуму 111 700 доларів лише 6%. Люди, можливо, очікують, що активність у мережі біткойн також буде такою ж активною, але ситуація виявилася помітно розділеною: спотові ціни все ще високі, а діяльність у мережі надзвичайно спокійна.
Для оцінки цього розриву ми спочатку проаналізували кількість транзакцій, що щоденно розраховуються в мережі біткоїн. У період з 2023 по 2024 рік кількість транзакцій демонструвала структурний зростаючий тренд, досягнувши піку у 734 000 транзакцій на день. З початку 2025 року пропускна спроможність різко знизилась, і щоденна кількість транзакцій коливалася в межах від 320 000 до 500 000, що є значним зниженням у порівнянні з піком на початку цього циклу.
!
Щоб краще зрозуміти природу активності мережі біткойн, ми можемо розділити транзакції на дві категорії:
Торгівля токенами, що передбачає передачу вартості.
Некриптові транзакції, такі як транзакції, пов'язані з написами та рунами, вбудовують будь-які дані через дані свідчення Taproot і поле OP_RETURN.
Протягом минулого року кількість торгівлі токенами залишалася відносно стабільною, що свідчить про стабільну основу діяльності з передачі вартості. З іншого боку, торгівля без токенів демонструвала більш волатильну модель. У період з липня по грудень 2024 року попит на торгівлю без токенів різко зріс, що суттєво підвищило загальний обсяг торгівлі. Однак з початку 2025 року обсяги торгівлі без великих транзакцій різко знизилися, що серйозно призвело до скорочення загальної пропускної спроможності мережі в останні часи.
!
Обсяги торгів залишаються сильними
Незважаючи на зменшення кількості угод, економічний обсяг розрахунків у мережі біткойн все ще залишається на історично високому рівні, в середньому щодня розраховується 7,5 мільярда доларів, а під час історичного прориву 10 листопада минулого року, коли ціна перевищила 100 тисяч доларів, досягла піку в 16 мільярдів доларів.
!
Наразі середній обсяг кожної транзакції становить 36,200 доларів США, що свідчить про те, що хоча обсяги торгівлі зменшилися, вартість кожної транзакції залишається величезною. Ця тенденція вказує на те, що великі компанії продовжують використовувати мережу біткоїнів, навіть якщо загальний обсяг транзакцій знизився, пропускна здатність кожної транзакції все ще зростає.
!
Щоб перевірити гіпотезу про те, що великі підприємства все частіше використовують мережу біткойна для переміщення вартості, ми можемо проаналізувати обсяги розрахунків за масштабом транзакцій. Транзакції на суму понад 100 тисяч доларів демонструють очевидну структурну домінантність, у листопаді 2022 року вони становили 66% обсягу транзакцій у мережі, а наразі зросли до 89%. Ця тенденція підкріплює думку про те, що учасники з високою вартістю все більше займають домінуючу позицію в діяльності у блокчейні.
!
На відміну від цього, обсяги угод у 100 000 доларів або менше протягом того ж періоду зазнали суттєвого скорочення. Після досягнення 34% відносної домінуючої частки в грудні 2022 року ця група зазнала структурного зниження в загальному обсязі переказів, і тепер становить лише 11%.
Більш детальне сегментування різних підгруп вказує на те, що ця тенденція є загальною, і частка мережевої ємності кожної групи суттєво зменшилася.
0-1000 доларів: 3.9% до 0.9%
1000-10000 доларів: 8.4% до 2.1%
1 від 10 до 100 тисяч доларів: 21.4% до 7.9%
!
у блокчейні витрати на знаходяться на історичному мінімумі
Протягом багатьох років комісії за транзакції біткойнів зазнавали впливу технологічних оновлень та змін у моделях використання. Впровадження SegWit зменшило фактичний обсяг транзакцій, забезпечивши знижки на комісії; в той же час централізовані біржі масово обробляють транзакції, що стало стандартною практикою в галузі, об'єднуючи кілька виводів в одну транзакцію, що ще більше підвищує ефективність. Нещодавно вбудовування будь-яких даних у блокчейн через铭文 і符文 (Inscriptions and Runes) призвело до періодичного стрибка комісій, що часто спричиняє затори в мережі.
Історично, у блокчейні витрати завжди були надійним показником попиту на мережу. Коли блок-простір відносно загального попиту на транзакції є малим, тиск на витрати різко зростає. У стресових умовах обмежений блок-простір змушує користувачів змагатися за упаковку та сортування транзакцій, самі витрати виконують роль клапана для зниження тиску. Отже, зростання витрат зазвичай вказує на збільшення попиту на блок-простір, що передбачає підвищення активності користувачів та спекулятивного інтересу.
Однак за останні кілька місяців доходи майнерів від комісій за транзакції суттєво знизилися, минулого місяця середньодобово становили лише 558 тисяч доларів. Цей низький тягар комісій вказує на значне зниження попиту на блок-простір, що подає схожий сигнал зі зменшенням загального обсягу транзакцій.
!
Множник доходу від комісій (FRM) означає співвідношення загальної винагороди майнерів (дотації за блоки та комісії за транзакції) до загальної суми комісій. Це співвідношення допомагає зрозуміти структуру та частку доходу майнерів.
Під час попереднього бичачого ринку та зазвичай під час формування історичних максимумів цей коефіцієнт, як правило, знижується, а зростання активності мережі та збільшення попиту на угоди також призводять до різкого зростання тиску на комісії.
Однак поточний цикл демонструє досить унікальну ринкову структуру, незважаючи на те, що ціна торгівлі біткоїном трохи нижча за свій історичний максимум, але коефіцієнт FRM все ще аномально високий. Ця різниця підкреслює, що в даний час тиск комісій відносно невеликий, що свідчить про те, що діяльність у блокчейні дивно спокійна, особливо на ринку, де ціна торгівлі близька до історичного максимуму.
!
поза блокчейном обсяг торгівлі збільшився
Економіка біткоїнів складається з двох частин: у блокчейні та поза блокчейном, кожна з яких відіграє надзвичайно важливу роль у динаміці ринку цього активу. З посиленням консенсусу щодо біткоїнів та розширенням спектру доступних фінансових інструментів, вплив централізованих бірж зростає. Ці платформи сприяють більшості торгових операцій і стають ключовими місцями для встановлення цін.
Тому оцінка поза блокчейном активності біржі є надзвичайно важливою для формування загального уявлення про активність екосистеми біткоїнів.
Починаючи зі спотового ринку, торгова активність на централізованих біржах залишалася високою протягом останнього року, із середньодобовим обсягом торгів у розмірі 10 мільярдів доларів і піком у 23 мільярди доларів у листопаді 2024 року. Примітно, що обсяги спотової торгівлі такого розміру зазвичай можна порівняти з щоденними обсягами розрахунків у мережі, що підкреслює паралельну шкалу активності між спотовим ринком і мережею базового рівня.
!
У ринку деривативів обсяги ф'ючерсної торгівлі безстроковими контрактами та календарними контрактами є найбільшими, і зазвичай перевищують обсяги торгівлі у блокчейні, спот та опціонах на порядок.
Протягом цього періоду торгівля ф'ючерсними контрактами значно зросла, середня добова торгівля за минулий рік становила 57 мільярдів доларів. Крім того, у листопаді 2024 року обсяги торгівлі ф'ючерсами досягли вражаючого піку, склавши 122 мільярди доларів на день. Масштаб обсягів торгівлі на ф'ючерсному ринку підкреслює домінуючу роль цих інструментів для спекулянтів, трейдерів і тих, хто хеджує ризики.
!
Крім того, обсяги торгівлі опціонами суттєво зросли в цей період, середньоденний обсяг торгів протягом минулого року становив 2,4 мільярда доларів, досягнувши піку в 5 мільярдів доларів. Цей сплеск підкреслює зростаюче використання опціонних контрактів зрілими учасниками ринку, оскільки інвестори все більше використовують опціони для реалізації складних стратегій управління ризиками та коригування своїх ринкових позицій.
!
Зростання обсягу спотових та деривативних торгів вказує на зміну торговельної активності, все більше обсягів переходить з базового біткоїна на поза блокчейном торговельні платформи. Порівнюючи обсяги поза блокчейном торгівлі (спот, ф'ючерси та опціони) з вартістю розрахунків в мережі, ми помічаємо, що обсяги поза блокчейном зазвичай в 7-16 разів перевищують обсяги у блокчейні.
Ця трансформація може значно вплинути на наше розуміння мережевих показників, оскільки традиційні показники можуть більше не відображати ринкову активність у повному обсязі. Проте у блокчейні ринок залишається ядром біткойн-економіки і становить основу для функціонування більш широкої екосистеми. Виведення та внесення є основним зв'язком між поза блокчейном платформами та біткойн-мережею, і ймовірно, що діяльність у блокчейні все ще відіграватиме вирішальну роль у структурі ринку та русі капіталу.
!
Накопичення з левереджем
Оскільки ми вже визначили зростаючу роль деривативів у екосистемі біткойна, тепер ми звертаємо увагу на незакриті контракти ф'ючерсів та опціонів, щоб оцінити накопичення ринкового важеля.
Ці два ринки мають значне зростання відкритих контрактів (OI), відкриті контракти на ф'ючерси зросли з 7,7 мільярда доларів до 52,8 мільярда доларів, а відкриті контракти на опціони зросли з 3,2 мільярда доларів до 43,4 мільярда доларів. Загальна сума відкритих контрактів на деривативи досягла піку в 114 мільярдів доларів і наразі залишається на високому рівні близько 96,2 мільярдів доларів. Це постійне розширення відображає значне підвищення рівня кредитного важеля в економіці біткойна, що може посилити ризик коливань цін.
!
Оцінюючи зміни загального обсягу відкритих контрактів за 30 днів, ми спостерігали, що амплітуда коливань постійно прискорюється. Протягом 2023 року зміни обсягу відкритих контрактів були відносно плавними, однак з запуском американського спотового ETF у січні 2024 року ці коливання почали посилюватися.
Посилення волатильності невиконаних контрактів вказує на те, що ширший ринок переходить від структури ринку, що переважно управляється спотовою активністю, до структури ринку, що домінує в деривати. Ця зміна підвищує ризики ланцюгового клірингу та призводить до більш нестабільного ринкового середовища, яке є більш рефлексивним.
!
Щоб кількісно оцінити накопичення кредитного плеча, ми розрахували плече реалізованої ринкової капіталізації, яке порівнює загальний відкритий інтерес із реалізованою ринковою капіталізацією Bitcoin (тобто загальною вартістю доларів, що зберігаються в мережі). Значне позитивне відхилення цього коефіцієнта вказує на те, що спекуляції на ринку деривативів зросли щодо базового розміру активу, що свідчить про збільшення кредитного плеча та можливу вразливість до структури ринку. Навпаки, скорочення коефіцієнта свідчить про те, що йде фаза зниження кредитного плеча.
Наразі рівень кредитного плеча залишається на рівні 10,2%. За 1679 торгових днів лише 182 дні (10,8%) рівень кредитного плеча перевищував цей рівень. Це підкреслює значне зростання ринкового кредитного плеча та подальше зміцнення домінуючої ролі деривативів у формуванні сучасної ринкової структури.
!
Однак, оскільки трейдери можуть обирати між заставою у стейблкойнах або заставою у криптовалюті, структура застави для відкритих контрактів не є однорідною. Застава у стейблкойнах є більш консервативною, оскільки її вартість прив’язана до долара; тоді як застава у криптовалюті приносить додаткову волатильність, оскільки базова вартість застави може коливатися залежно від ринкових змін.
Щоб оцінити загальний стан здоров'я структури забезпечення на ринку деривативів, ми окремо обчислили реальне значення кредитного плеча для незакритих контрактів зі стейблкойнами та криптовалютними маржами. У період з 2018 по 2021 рік забезпечення криптовалютною маржею стало пріоритетом для інвесторів. Разом із широким використанням кредитного плеча 100 разів ця структурно слабка основа забезпечення посилила падіння ринку в травні 2021 року.
Від моменту краху FTX, який привернув велику увагу, стейблкоїни стали основною формою забезпечення маржі, наразі займаючи більшу частину забезпечення невиконаних контрактів. Ця зміна підкреслює все більш зрілу деривативну систему навколо цифрових активів та прагнення практик управління ризиками в більш стабільному напрямку.
!
Висновок
Незважаючи на зростання ціни біткоїна, між ринковою оцінкою та активністю в мережі спостерігається явний розрив, кількість угод залишається аномально низькою, що в основному зумовлено різким зниженням не-токенових угод. Зниження пропускної спроможності призводить до різкого зниження доходів від комісій для майнерів, що різко контрастує з попередніми циклом бичачого ринку, під час яких зростання цін зазвичай призводить до перевантаження мережі та різкого зростання комісій.
Попри це, обсяги розрахунків у цій мережі залишаються досить значними, середня щоденна сума розрахунків досягає 7,5 мільярда доларів. Низька кількість угод і високий обсяг торгівлі вказують на те, що великі суб'єкти все більше займають домінуючу позицію в активностях у блокчейні. Крім того, обсяги торгівлі на позаблокчейнових торгових платформах також продемонстрували сильне зростання, загальний обсяг торгівлі спотами, ф'ючерсами та опціонами зазвичай перевищує обсяг розрахунків у блокчейні від 7 до 16 разів.
Рівень кредитного плеча на ринку деривативів продовжує зростати, загальна кількість відкритих контрактів на ф'ючерси та опціони залишається на історичному максимумі в 96,2 мільярда доларів. Проте, структура забезпечення базових активів значно покращилася, і позиції маржі у стейблкоїнах наразі займають більшу частину відкритих контрактів. Ця зміна підкреслює поступову зрілість системи деривативів навколо цифрових активів та перехід практик управління ризиками в більш надійний напрямок.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Біткойн一路高歌，Біткойн мережа却成了 у блокчейні鬼城？
Написано: UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
Укладач: AididiaoJP, Foresight News
Резюме
у блокчейні鬼城
Біткойн наразі стабільно тримається на важливій психологічній позначці понад 100 000 доларів, відстань до його історичного максимуму 111 700 доларів лише 6%. Люди, можливо, очікують, що активність у мережі біткойн також буде такою ж активною, але ситуація виявилася помітно розділеною: спотові ціни все ще високі, а діяльність у мережі надзвичайно спокійна.
Для оцінки цього розриву ми спочатку проаналізували кількість транзакцій, що щоденно розраховуються в мережі біткоїн. У період з 2023 по 2024 рік кількість транзакцій демонструвала структурний зростаючий тренд, досягнувши піку у 734 000 транзакцій на день. З початку 2025 року пропускна спроможність різко знизилась, і щоденна кількість транзакцій коливалася в межах від 320 000 до 500 000, що є значним зниженням у порівнянні з піком на початку цього циклу.
!
Щоб краще зрозуміти природу активності мережі біткойн, ми можемо розділити транзакції на дві категорії:
Протягом минулого року кількість торгівлі токенами залишалася відносно стабільною, що свідчить про стабільну основу діяльності з передачі вартості. З іншого боку, торгівля без токенів демонструвала більш волатильну модель. У період з липня по грудень 2024 року попит на торгівлю без токенів різко зріс, що суттєво підвищило загальний обсяг торгівлі. Однак з початку 2025 року обсяги торгівлі без великих транзакцій різко знизилися, що серйозно призвело до скорочення загальної пропускної спроможності мережі в останні часи.
!
Обсяги торгів залишаються сильними
Незважаючи на зменшення кількості угод, економічний обсяг розрахунків у мережі біткойн все ще залишається на історично високому рівні, в середньому щодня розраховується 7,5 мільярда доларів, а під час історичного прориву 10 листопада минулого року, коли ціна перевищила 100 тисяч доларів, досягла піку в 16 мільярдів доларів.
!
Наразі середній обсяг кожної транзакції становить 36,200 доларів США, що свідчить про те, що хоча обсяги торгівлі зменшилися, вартість кожної транзакції залишається величезною. Ця тенденція вказує на те, що великі компанії продовжують використовувати мережу біткоїнів, навіть якщо загальний обсяг транзакцій знизився, пропускна здатність кожної транзакції все ще зростає.
!
Щоб перевірити гіпотезу про те, що великі підприємства все частіше використовують мережу біткойна для переміщення вартості, ми можемо проаналізувати обсяги розрахунків за масштабом транзакцій. Транзакції на суму понад 100 тисяч доларів демонструють очевидну структурну домінантність, у листопаді 2022 року вони становили 66% обсягу транзакцій у мережі, а наразі зросли до 89%. Ця тенденція підкріплює думку про те, що учасники з високою вартістю все більше займають домінуючу позицію в діяльності у блокчейні.
!
На відміну від цього, обсяги угод у 100 000 доларів або менше протягом того ж періоду зазнали суттєвого скорочення. Після досягнення 34% відносної домінуючої частки в грудні 2022 року ця група зазнала структурного зниження в загальному обсязі переказів, і тепер становить лише 11%.
Більш детальне сегментування різних підгруп вказує на те, що ця тенденція є загальною, і частка мережевої ємності кожної групи суттєво зменшилася.
!
у блокчейні витрати на знаходяться на історичному мінімумі
Протягом багатьох років комісії за транзакції біткойнів зазнавали впливу технологічних оновлень та змін у моделях використання. Впровадження SegWit зменшило фактичний обсяг транзакцій, забезпечивши знижки на комісії; в той же час централізовані біржі масово обробляють транзакції, що стало стандартною практикою в галузі, об'єднуючи кілька виводів в одну транзакцію, що ще більше підвищує ефективність. Нещодавно вбудовування будь-яких даних у блокчейн через铭文 і符文 (Inscriptions and Runes) призвело до періодичного стрибка комісій, що часто спричиняє затори в мережі.
Історично, у блокчейні витрати завжди були надійним показником попиту на мережу. Коли блок-простір відносно загального попиту на транзакції є малим, тиск на витрати різко зростає. У стресових умовах обмежений блок-простір змушує користувачів змагатися за упаковку та сортування транзакцій, самі витрати виконують роль клапана для зниження тиску. Отже, зростання витрат зазвичай вказує на збільшення попиту на блок-простір, що передбачає підвищення активності користувачів та спекулятивного інтересу.
Однак за останні кілька місяців доходи майнерів від комісій за транзакції суттєво знизилися, минулого місяця середньодобово становили лише 558 тисяч доларів. Цей низький тягар комісій вказує на значне зниження попиту на блок-простір, що подає схожий сигнал зі зменшенням загального обсягу транзакцій.
!
Множник доходу від комісій (FRM) означає співвідношення загальної винагороди майнерів (дотації за блоки та комісії за транзакції) до загальної суми комісій. Це співвідношення допомагає зрозуміти структуру та частку доходу майнерів.
Під час попереднього бичачого ринку та зазвичай під час формування історичних максимумів цей коефіцієнт, як правило, знижується, а зростання активності мережі та збільшення попиту на угоди також призводять до різкого зростання тиску на комісії.
Однак поточний цикл демонструє досить унікальну ринкову структуру, незважаючи на те, що ціна торгівлі біткоїном трохи нижча за свій історичний максимум, але коефіцієнт FRM все ще аномально високий. Ця різниця підкреслює, що в даний час тиск комісій відносно невеликий, що свідчить про те, що діяльність у блокчейні дивно спокійна, особливо на ринку, де ціна торгівлі близька до історичного максимуму.
!
поза блокчейном обсяг торгівлі збільшився
Економіка біткоїнів складається з двох частин: у блокчейні та поза блокчейном, кожна з яких відіграє надзвичайно важливу роль у динаміці ринку цього активу. З посиленням консенсусу щодо біткоїнів та розширенням спектру доступних фінансових інструментів, вплив централізованих бірж зростає. Ці платформи сприяють більшості торгових операцій і стають ключовими місцями для встановлення цін.
Тому оцінка поза блокчейном активності біржі є надзвичайно важливою для формування загального уявлення про активність екосистеми біткоїнів.
Починаючи зі спотового ринку, торгова активність на централізованих біржах залишалася високою протягом останнього року, із середньодобовим обсягом торгів у розмірі 10 мільярдів доларів і піком у 23 мільярди доларів у листопаді 2024 року. Примітно, що обсяги спотової торгівлі такого розміру зазвичай можна порівняти з щоденними обсягами розрахунків у мережі, що підкреслює паралельну шкалу активності між спотовим ринком і мережею базового рівня.
!
У ринку деривативів обсяги ф'ючерсної торгівлі безстроковими контрактами та календарними контрактами є найбільшими, і зазвичай перевищують обсяги торгівлі у блокчейні, спот та опціонах на порядок.
Протягом цього періоду торгівля ф'ючерсними контрактами значно зросла, середня добова торгівля за минулий рік становила 57 мільярдів доларів. Крім того, у листопаді 2024 року обсяги торгівлі ф'ючерсами досягли вражаючого піку, склавши 122 мільярди доларів на день. Масштаб обсягів торгівлі на ф'ючерсному ринку підкреслює домінуючу роль цих інструментів для спекулянтів, трейдерів і тих, хто хеджує ризики.
!
Крім того, обсяги торгівлі опціонами суттєво зросли в цей період, середньоденний обсяг торгів протягом минулого року становив 2,4 мільярда доларів, досягнувши піку в 5 мільярдів доларів. Цей сплеск підкреслює зростаюче використання опціонних контрактів зрілими учасниками ринку, оскільки інвестори все більше використовують опціони для реалізації складних стратегій управління ризиками та коригування своїх ринкових позицій.
!
Зростання обсягу спотових та деривативних торгів вказує на зміну торговельної активності, все більше обсягів переходить з базового біткоїна на поза блокчейном торговельні платформи. Порівнюючи обсяги поза блокчейном торгівлі (спот, ф'ючерси та опціони) з вартістю розрахунків в мережі, ми помічаємо, що обсяги поза блокчейном зазвичай в 7-16 разів перевищують обсяги у блокчейні.
Ця трансформація може значно вплинути на наше розуміння мережевих показників, оскільки традиційні показники можуть більше не відображати ринкову активність у повному обсязі. Проте у блокчейні ринок залишається ядром біткойн-економіки і становить основу для функціонування більш широкої екосистеми. Виведення та внесення є основним зв'язком між поза блокчейном платформами та біткойн-мережею, і ймовірно, що діяльність у блокчейні все ще відіграватиме вирішальну роль у структурі ринку та русі капіталу.
!
Накопичення з левереджем
Оскільки ми вже визначили зростаючу роль деривативів у екосистемі біткойна, тепер ми звертаємо увагу на незакриті контракти ф'ючерсів та опціонів, щоб оцінити накопичення ринкового важеля.
Ці два ринки мають значне зростання відкритих контрактів (OI), відкриті контракти на ф'ючерси зросли з 7,7 мільярда доларів до 52,8 мільярда доларів, а відкриті контракти на опціони зросли з 3,2 мільярда доларів до 43,4 мільярда доларів. Загальна сума відкритих контрактів на деривативи досягла піку в 114 мільярдів доларів і наразі залишається на високому рівні близько 96,2 мільярдів доларів. Це постійне розширення відображає значне підвищення рівня кредитного важеля в економіці біткойна, що може посилити ризик коливань цін.
!
Оцінюючи зміни загального обсягу відкритих контрактів за 30 днів, ми спостерігали, що амплітуда коливань постійно прискорюється. Протягом 2023 року зміни обсягу відкритих контрактів були відносно плавними, однак з запуском американського спотового ETF у січні 2024 року ці коливання почали посилюватися.
Посилення волатильності невиконаних контрактів вказує на те, що ширший ринок переходить від структури ринку, що переважно управляється спотовою активністю, до структури ринку, що домінує в деривати. Ця зміна підвищує ризики ланцюгового клірингу та призводить до більш нестабільного ринкового середовища, яке є більш рефлексивним.
!
Щоб кількісно оцінити накопичення кредитного плеча, ми розрахували плече реалізованої ринкової капіталізації, яке порівнює загальний відкритий інтерес із реалізованою ринковою капіталізацією Bitcoin (тобто загальною вартістю доларів, що зберігаються в мережі). Значне позитивне відхилення цього коефіцієнта вказує на те, що спекуляції на ринку деривативів зросли щодо базового розміру активу, що свідчить про збільшення кредитного плеча та можливу вразливість до структури ринку. Навпаки, скорочення коефіцієнта свідчить про те, що йде фаза зниження кредитного плеча.
Наразі рівень кредитного плеча залишається на рівні 10,2%. За 1679 торгових днів лише 182 дні (10,8%) рівень кредитного плеча перевищував цей рівень. Це підкреслює значне зростання ринкового кредитного плеча та подальше зміцнення домінуючої ролі деривативів у формуванні сучасної ринкової структури.
!
Однак, оскільки трейдери можуть обирати між заставою у стейблкойнах або заставою у криптовалюті, структура застави для відкритих контрактів не є однорідною. Застава у стейблкойнах є більш консервативною, оскільки її вартість прив’язана до долара; тоді як застава у криптовалюті приносить додаткову волатильність, оскільки базова вартість застави може коливатися залежно від ринкових змін.
Щоб оцінити загальний стан здоров'я структури забезпечення на ринку деривативів, ми окремо обчислили реальне значення кредитного плеча для незакритих контрактів зі стейблкойнами та криптовалютними маржами. У період з 2018 по 2021 рік забезпечення криптовалютною маржею стало пріоритетом для інвесторів. Разом із широким використанням кредитного плеча 100 разів ця структурно слабка основа забезпечення посилила падіння ринку в травні 2021 року.
Від моменту краху FTX, який привернув велику увагу, стейблкоїни стали основною формою забезпечення маржі, наразі займаючи більшу частину забезпечення невиконаних контрактів. Ця зміна підкреслює все більш зрілу деривативну систему навколо цифрових активів та прагнення практик управління ризиками в більш стабільному напрямку.
!
Висновок
Незважаючи на зростання ціни біткоїна, між ринковою оцінкою та активністю в мережі спостерігається явний розрив, кількість угод залишається аномально низькою, що в основному зумовлено різким зниженням не-токенових угод. Зниження пропускної спроможності призводить до різкого зниження доходів від комісій для майнерів, що різко контрастує з попередніми циклом бичачого ринку, під час яких зростання цін зазвичай призводить до перевантаження мережі та різкого зростання комісій.
Попри це, обсяги розрахунків у цій мережі залишаються досить значними, середня щоденна сума розрахунків досягає 7,5 мільярда доларів. Низька кількість угод і високий обсяг торгівлі вказують на те, що великі суб'єкти все більше займають домінуючу позицію в активностях у блокчейні. Крім того, обсяги торгівлі на позаблокчейнових торгових платформах також продемонстрували сильне зростання, загальний обсяг торгівлі спотами, ф'ючерсами та опціонами зазвичай перевищує обсяг розрахунків у блокчейні від 7 до 16 разів.
Рівень кредитного плеча на ринку деривативів продовжує зростати, загальна кількість відкритих контрактів на ф'ючерси та опціони залишається на історичному максимумі в 96,2 мільярда доларів. Проте, структура забезпечення базових активів значно покращилася, і позиції маржі у стейблкоїнах наразі займають більшу частину відкритих контрактів. Ця зміна підкреслює поступову зрілість системи деривативів навколо цифрових активів та перехід практик управління ризиками в більш надійний напрямок.