Circle上市：низька прибутковість за зростання потенціалу

Circle вибрала момент для виходу на ринок в стадії прискорення очищення в індустрії, за цим прихований на перший погляд суперечливий, але сповнений уяви сюжет. Незважаючи на постійне зниження чистого прибутку, компанія все ще має величезний потенціал для зростання. З одного боку, Circle має високу прозорість, сильну відповідність регуляторним вимогам і стабільний дохід від резервів; з іншого боку, її прибутковість виглядає відносно помірковано, в 2024 році чистий прибуток складе лише 9,3%. Ця на перший погляд "недоцільність" не є наслідком провалу бізнес-моделі, а радше вказує на глибшу логіку зростання: на фоні поступового зникнення вигоди від високих процентних ставок і складної структури витрат на розподіл, Circle будує високо масштабовану інфраструктуру стабільної валюти, що відповідає вимогам регуляторів, а її прибуток стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та регуляторні важелі.

Сім років на ринку: відображення еволюції крипторегулювання

Шлях до виходу на ринок Circle відображає динамічний процес боротьби між криптовими підприємствами та регуляторними рамками. Під час першої спроби IPO в 2018 році визначення властивостей криптовалюти з боку Комісії з цінних паперів та бірж США ще не було чітким. Тоді компанія створила модель "платіж + торгівля" через придбання біржі Poloniex та отримала фінансову підтримку від кількох відомих установ. Однак питання щодо дотримання регуляторних вимог до бізнесу бірж та вплив ведмежого ринку призвели до значного зниження оцінки, що виявило слабкість бізнес-моделей ранніх криптових підприємств.

У 2021 році Circle спробував вийти на біржу через SPAC, намагаючись уникнути суворого контролю традиційного IPO. Однак запитання SEC щодо обліку стабільних монет влучило в ціль, вимагавши від компанії довести, що USDC не слід класифікувати як цінний папір. Це виклик, хоча й призвів до зриву угоди, проте спонукав Circle завершити ключову трансформацію: відокремлення некорінних активів, встановлення стратегії "стабільні монети як послуга".

Вибір вийти на Нью-Йоркську фондову біржу в 2025 році свідчить про зріст зрілості капіталізації крипто-компаній. Це не лише потребує виконання всіх вимог щодо розкриття інформації, а й підпорядкування суворому внутрішньому контролю аудиту. Документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами, з приблизно 32 мільярдів доларів активів, 85% з яких розміщено через Circle Reserve Fund від BlackRock в угоди зворотного викупу на ніч, а 15% зберігається у системно важливих фінансових установах. Така прозора операція фактично створила еквівалентну регуляторну рамку до традиційних фондів грошового ринку.

Управління резервами USDC та корпоративна структура

Управління резервами USDC демонструє чіткі ознаки "рівнів ліквідності": 15% готівки зберігається в банках для реагування на несподівані викупи, 85% розміщується через Circle Reserve Fund. Починаючи з 2023 року, резервні активи обмежені банківською готівкою та резервним фондом, основні інвестиції здійснюються в короткострокові державні облігації США та угоди репо.

Після виходу на ринок Circle впровадить трирівневу структуру акцій: акції класу A з одним голосом за акцію; акції класу B, що належать засновникам, з п'ятьма голосами за акцію, але з верхньою межею загальної кількості голосів у 30%; акції класу C без голосу, які можуть бути конвертовані за певних умов. Ця структура має на меті збалансувати фінансування на відкритому ринку та стабільність довгострокової стратегії підприємства.

Модель прибутку та аналіз доходів

Основне джерело доходу Circle – це резервний дохід. У 2024 році загальний дохід складе 1,68 мільярда доларів США, з яких 99% надходить від цього джерела. Компанія ділить резервний дохід з партнерами, такими як Coinbase, відповідно до кількості утримуваних USDC, що зменшує фактичний прибуток, що належить Circle.

З 2022 по 2024 рік загальний дохід зріс з 7,72 мільярда доларів до 16,76 мільярда доларів, річна складна норма зростання становить 47,5%. Однак різке зростання витрат на розподіл зменшило простір для валового прибутку, а валова маржа знизилася з 62,8% до 39,7%. Чистий прибуток у 2024 році становив 155 мільйонів доларів, а чиста маржа знизилася до 9,28%.

Незважаючи на тиск на чистий прибуток, ринкова капіталізація USDC продовжує зростати і станом на квітень 2025 року перевищила 60 мільярдів доларів, а частка на ринку зросла до 26%. Угоди з новими партнерами, такими як Binance, мають на меті знизити витрати на залучення клієнтів і оптимізувати структуру витрат на дистрибуцію.

Ризики та виклики

Прив’язка до інтересів провідних бірж може стати двосічним мечем, асиметричні угоди про розподіл призводять до високих витрат на розподіл. Водночас просування законопроекту про стейблкоїни може вимагати локалізації резервних активів, що призведе до додаткових витрат на дотримання вимог.

Майбутнє зростання потенціалу

Circle вже створив регуляторну матрицю, що охоплює кілька ринків, ця перевага в дотриманні вимог важко швидко відтворити традиційним підприємствам. Завдяки співпраці з Wise, Stripe та іншими, USDC проникає в сферу міжнародних платежів та B2B фінансової інфраструктури. У сценаріях заміни валют на ринках, що розвиваються, повернення офшорних доларів та інших, USDC очікує значне зростання.

З запуском послуг токенізованих активів і поглибленням набору корпоративних послуг Circle переходить від "емітента стейблкоїнів" до "оператора інфраструктури цифрового долара". Коли обсяги обігу USDC, обсяги управління активами та рівень проникнення в міжнародні платежі перетнуть критичні пороги, його логіка оцінки може зазнати якісних змін, що звільнить більший потенціал для зростання.