Шифрування стейблкоїн ринку нова ситуація: зростання та виклики USDe

З 2024 року сфера шифрування стейблкоїнів переживає нову трансформацію, що викликана інноваціями. Після багатьох років домінування традиційних стейблкоїнів, що підтримуються фіатними валютами, синтетичний стейблкоїн USDe, запущений Ethena Labs, швидко зріс, його ринкова капіталізація на певний момент перевищила 8 мільярдів доларів, ставши "високодохідним доларом" у світі DeFi.

Нещодавно спільна акція з Liquid Leverage стейкування, запущена Ethena та певним кредитним протоколом, викликала багато обговорень: річна прибутковість близько 50%. На перший погляд, це звичайна стратегія стимулювання, але можливо, це також вказує на структурний тиску ліквідності, з яким стикається модель USDe під час бичачого ринку ETH.

Ця стаття буде зосереджена на цій акційній діяльності, коротко представить USDe/sUSDe та відповідні платформи, з точки зору структури прибутку, поведінки користувачів, руху коштів тощо, проаналізує системні виклики, що стоять за цим, і порівняє з історичними прикладами, обговорюючи, чи має майбутній механізм достатню стійкість для протистояння екстремальним ринковим умовам.

Один. Вступ до USDe та sUSDe: синтетичний стейблкоїн на основі механізмів криптовалюти

USDe – це синтетичний стейблкоїн, випущений Ethena Labs у 2024 році, який має на меті уникнути залежності від традиційної банківської системи та емісії монет. Наразі обіг перевищує 80 мільярдів доларів США. На відміну від стейблкоїнів, що підтримуються фіатними резервами, механізм прив'язки USDe залежить від криптоактивів на блокчейні, зокрема ETH та його похідних заставних активів.

Його основний механізм — структура "дельта нейтральна": протокол з одного боку утримує позиції активів, таких як ETH, а з іншого боку відкриває еквівалентні короткі позиції по ETH на платформі торгівлі деривативами. Завдяки хеджуванню між спотовими та деривативними інструментами, USDe досягає чистого відкриття активів, близького до нуля, що дозволяє утримувати його ціну стабільною на рівні близько 1 долара.

sUSDe є репрезентативним токеном, який користувачі отримують після того, як закладають USDe в протокол, і має властивість автоматичного накопичення прибутку. Джерела прибутку в основному включають: доходи від фінансових ставок у ETH безстрокових контрактів, а також похідні доходи від основних активів, які були закладені. Ця модель має на меті впровадження стійкої моделі доходу для стейблкоїнів, водночас підтримуючи механізм цінового якоря.

!

Два, система співпраці між кредитними угодами та механізмом розподілу стимулів

Відомий кредитний протокол є одним з найстаріших і найбільш використовуваних децентралізованих кредитних платформ в екосистемі Ethereum, що налічує історію з 2017 року. Він сприяв поширенню ранніх DeFi кредитних систем через механізм "миттєвого кредиту" та гнучку модель процентних ставок. Користувачі можуть вносити шифровані активи в протокол, щоб отримати відсотки, або позичати інші монети, закладаючи активи, безпосередньо без посередників. Наразі загальний обсяг заблокованих активів протоколу складає приблизно 34 мільярди доларів, з яких майже 90% розгорнуто на основній мережі Ethereum.

Деяка платформа розподілу стимулів пропонує програмовані та умовні інструменти стимулювання для протоколів DeFi. Завдяки попередньо заданим параметрам, таким як тип активу, тривалість утримання, внесок у ліквідність тощо, протокол може точно налаштувати стратегію винагороди та ефективно завершити процес розподілу. Наразі вже обслуговується понад 150 проєктів, загальна сума розподілених стимулів перевищує 200 мільйонів доларів США, підтримуються численні публічні мережі, включаючи Ethereum, Arbitrum, Optimism.

У рамках спільної ініціативи Ethena та кредитного протоколу з проведення акції стимулювання USDe, кредитний протокол відповідає за організацію ринку кредитування, налаштування параметрів та відповідність заставних активів, тоді як платформа розподілу стимулів несе відповідальність за налаштування логіки винагороди та операції з випуску на блокчейні.

Окрім поточних стимулів співпраці з USDe, ці дві платформи раніше вже сформували стабільні співпраці в кількох проектах, одним з найбільш репрезентативних випадків є спільне втручання у проблему відв'язки певного надмірно забезпеченого стейблкоїна.

Цей стейблкоїн на початковому етапі через обмежену прийнятність на ринку та недостатню ліквідність швидко знизився нижче прив'язаної вартості, довгий час коливаючись у діапазоні $0.94–$0.99. Щоб вирішити цю відхилення, платформа спільного стимулювання кредитних угод встановила механізм стимулювання ліквідності для торгівельних пар цього стейблкоїна з USDC та USDT на певному DEX. Правила стимулювання орієнтовані на "близькість до $1", пропонуючи вищі нагороди маркетмейкерам, які надають концентровану ліквідність поблизу $1, тим самим направляючи глибину купівлі-продажу в цільовий діапазон, формуючи таким чином на ланцюзі стіну цінової стабільності. Цей механізм продемонстрував значні результати в реальному використанні, успішно підвищивши ціну цього стейблкоїна до рівня, близького до $1.

Цей випадок розкриває сутність ролі стимулюючих платформ у механізмах підтримки стабільності: через програмовані стратегії стимулювання підтримувати щільність ліквідності в ключових торгових зонах у ланцюгу, якби на ринкових цінових якорях розміщувалися "субсидовані торговці", лише постійно надаючи доходи, можна підтримувати стабільну ринкову структуру. Але це також порушує пов'язані питання: як тільки стимулювання припиняється або торговці йдуть, підтримка цінового механізму також може втратити ефективність.

!

Три, аналіз механізму отримання 50% річних доходів

29 липня 2025 року Ethena Labs офіційно оголосила про запуск функціонального модуля під назвою "Liquid Leverage" на одній з платформ для кредитування. Цей механізм вимагає, щоб користувачі одночасно вносили sUSDe та USDe у кредитний протокол у співвідношенні 1:1, створюючи складну структуру застави та отримуючи додаткові винагороди.

Конкретно, кваліфіковані користувачі можуть отримати три джерела прибутку:

1. Стимуляційні USDe винагороди, які автоматично розподіляє платформа, на сьогодні становлять приблизно 12% річних (;

2. Погоджений дохід, представлений sUSDe, тобто фінансова плата та дохід від стейку з нейтральною стратегією delta, що стоїть за USDe;

3. Процентна ставка на базові депозити за кредитними угодами залежить від поточної ставки використання коштів на ринку та попиту на пул.

Конкретний процес участі в цій акції такий:

1. Користувачі можуть отримати USDe через офіційний сайт Ethena або децентралізовану біржу;

2. Стейкуйте ваші USDe на платформі Ethena, обмінюючи їх на sUSDe;

3. Переведіть рівну кількість USDe та sUSDe в кредитний договір у співвідношенні 1:1;

4.На сторінці кредитного договору увімкніть опцію "Використовувати як заставу") для застави(;

5. Після того, як система виявить відповідні операції, адреса автоматично розпізнається платформою винагород і періодично виплачуються нагороди.

Офіційні дані, розбір базової обчислювальної логіки:

Припустимо: 10 тисяч доларів США капіталу, важіль 5 разів, загальна сума позики 40 тисяч доларів США, з яких 25 тисяч доларів США заставляються під USDe та sUSDe.

| Категорія доходів/витрат | Джерело | Формула розрахунку | Річна сума доходу | |---------------|-------------------------|---------------------|---------------| | Прибуток від програми | дохід sUSDe + стимулювання USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Дохід від позики | Lend % від USDe депозиту | 25,000 × 3.55% | $890 | | Вартість відсотків за кредитування | Витрати на річну відсоткову ставку за позичений USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Чистий дохід загалом | - | 5,975+ 890-- 1,876 | $4,989 |

Опис структури важелів:

Ця прибутковість залежить від складної структури, створеної циклом "позика--депозит--продовження позики", тобто початковий капітал використовується для першого раунду застави, після чого позикові кошти знову депонуються в наступному раунді двостороннього депозиту USDe та sUSDe. Завдяки 5-кратному важелевому впливу розширюється позиція застави, загальні витрати складають 50,000 USD, що дозволяє збільшити нагороди та базовий прибуток.

! [])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-c74bf2edf7d3a551c0b8baef10cb7a26.webp(

Чотири, чи виявляє плани стимулювання структурні проблеми, з якими стикається USDe?

Хоча як USDe, так і деякі надмірно забезпечені стейблкоїни засновані на заставі криптоактивів, мають суттєві механічні відмінності. USDe підтримує прив'язку завдяки структурі нейтрального хеджування delta-neutral), історична ціна в основному коливалася навколо $1, не спостерігалося серйозного знецінення, а також не було зафіксовано подібних криз ліквідності, які залежать від стимулів ліквідності для відновлення ціни. Однак це не означає, що USDe повністю імунний до ризиків; сама модель хеджування має потенційну вразливість, особливо під час різких коливань на ринку або відкликання зовнішніх стимулів, що може призвести до подібних ударів по стабільності.

Конкретні ризики проявляються в наступних двох аспектах:

1. Коефіцієнт фінансування є від’ємним, прибуток за угодою знижується навіть до реверсії:

Основний дохід sUSDe походить від прибутку LST, отриманого від стейкінгових активів, таких як ETH, а також від фінансових витрат на короткі безстрокові контракти ETH, встановлених на централізованих деривативних платформах, які мають позитивну ставку фінансування (funding rate). Поточний ринковий настрій позитивний, бики сплачують відсотки ведмедям, підтримуючи позитивний дохід. Однак, якщо ринок стане млявим, кількість ведмедів зросте, а ставка фінансування стане негативною, протоколу потрібно буде сплатити додаткові витрати для підтримки хеджування, що призведе до скорочення доходу, навіть до від'ємного значення. Незважаючи на те, що Ethena має страховий фонд для пом'якшення, існує невизначеність щодо того, чи зможе він довгостроково покривати від'ємний дохід.

2. Припинення стимулювання → Промоційна ставка 12% прибутку прямо зникає:

Поточна акція Liquid Leverage, що виконується на платформі кредитування, обмежена за часом і пропонує додаткові винагороди у вигляді USDe ( з річною ставкою приблизно 12% ). Як тільки стимул закінчиться, фактичні доходи, які користувачі отримують, повернуться до первісних доходів sUSDe ( з витратами на капітал + доходами LST ) та процентною ставкою депозитів платформи кредитування, що в цілому може знизитися до діапазону 15~20%. А якщо використовувати високий важіль (, наприклад, 5x ), то ставка позики USDT ( наразі становить 4.69% ), що значно зменшує простір для прибутку. В більш серйозних випадках, в умовах, коли фінансування є від'ємним, а ставки зростають, чистий прибуток користувачів може бути повністю знищений або навіть стати від'ємним.

Якщо стимулювання припиниться, ETH впаде, а фондова ставка стане негативною, то delta-neutral механізм доходу, на якому базується модель USDe, зазнає суттєвого удару, доходи sUSDe можуть знизитися до нуля або навіть стати негативними. Якщо це супроводжується масовими викупами та тиском на продаж, механізм ціноутворення USDe також зіткнеться з викликами. Це "множинне негативне накладення" становить найбільший системний ризик у поточній архітектурі Ethena і може бути глибокою причиною нещодавньої інтенсивної діяльності з стимулювання.

!

П’ять, ціна ефіру зростає, структура стане стабільною?

Оскільки механізм стабільності USDe залежить від спот-ставки та хеджування похідних інструментів активів Ethereum, структура його фонду стикається з системним тиском на виведення коштів під час швидкого зростання ціни ETH. Конкретно, коли ціна ETH наближається до очікуваного високого рівня на ринку, користувачі зазвичай схильні заздалегідь викуповувати свої заставлені активи для отримання прибутку або переходити до інших активів, що мають вищу дохідність. Ця поведінка спричиняє типову ланцюгову реакцію "бик на ETH→витік LST→скорочення USDe".

З відповідних даних можна спостерігати: TVL USDe та sUSDe у червні 2025 року знижувався під час піку ціни ETH, і не спостерігалося зростання річного доходу ( APY ), що супроводжує підвищення ціни. Це явище контрастує з попереднім биком ( наприкінці 2024 року ): тоді, після досягнення піку ETH, TVL хоча й поступово знижувався, але процес був відносно повільним, користувачі не почали колективно завчасно викуповувати свої стейковані активи.

У поточному циклі TVL і APY синхронно знижуються, що відображає зростання занепокоєння учасників ринку щодо стійкості доходу sUSDe. Коли коливання цін і зміни вартості капіталу призводять до потенційного негативного ризику для моделі delta-neutral, поведінка користувачів демонструє більшу чутливість і швидкість реакції, вихід раніше стає основним вибором. Це явище вилучення коштів не тільки послаблює здатність USDe до розширення, але й подальше підсилює його пасивні характеристики скорочення в період зростання ETH.

Підсумок

Підсумовуючи, поточна річна доходність до 50% не є нормою для протоколу, а є результатом етапного впливу кількох зовнішніх стимулів. Як тільки ціна ETH буде коливатися на високому рівні, стимули будуть припинені, а ставка фінансування стане негативною, ризикові фактори зосередяться, структура доходу delta-neutral, на якій базується модель USDe, зіткнеться з тиском, а доходність sUSDe може швидко зійти до 0 або стати негативною, що, в свою чергу, вплине на механізм стабільного закріплення.

Згідно з недавніми даними, TVL USDe та sUSDe під час етапу зростання ETH знизилися синхронно, і APY не підвищився, цей феномен "підняття під час зростання" показує, що ринкова довіра починає заздалегідь оцінювати ризики. Подібно до "кризи прив'язки", з якою стикалася одна надмірно забезпечена стейблкоїн, поточна ліквідність USDe в значній мірі залежить від стратегії постійного субсидування для підтримки стабільності.

Коли закінчиться ця стимулююча гра і чи зможе вона забезпечити достатні вікна для структурних коригувань для протоколу, чи дійсно USDe має потенціал стати "третьою силою стейблкоїнів".