Thảo luận về hoạt động của nhà đầu tư trên thị trường on-chain và off-chain, và phân tích sự thay đổi trong chu kỳ này thông qua các chỉ số mạng.
Tác giả: UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
Biên dịch: AididiaoJP, Tin tức Foresight
Tóm tắt
Số lượng giao dịch on-chain giảm, nhưng khối lượng xử lý tăng, điều này cho thấy việc sử dụng của các thực thể lớn đang gia tăng. Mặc dù số lượng giao dịch giảm, nhưng quy mô giao dịch trung bình lại tăng đáng kể, điều này cho thấy các tổ chức hoặc người tham gia có giá trị tài sản ròng cao đang chiếm ưu thế trong các hoạt động on-chain.
Mặc dù giá giao dịch Bitcoin gần đạt mức cao lịch sử, nhưng phí trên chuỗi vẫn ảm đạm, và nhu cầu về không gian khối vẫn rất nhỏ. Điều này tạo ra sự khác biệt đáng kể so với các chu kỳ trước đây. Trong các chu kỳ trước, việc tăng giá thường đi kèm với tình trạng tắc nghẽn và sự gia tăng tỷ lệ sử dụng mạng dẫn đến việc phí tăng vọt.
Hoạt động giao dịch ngày càng chuyển sang off-chain, các sàn giao dịch tập trung hiện chiếm phần lớn khối lượng giao dịch, đặc biệt là thị trường hợp đồng tương lai. Đáng lưu ý là tổng khối lượng giao dịch của các sản phẩm giao ngay, hợp đồng tương lai và quyền chọn thường cao hơn từ 7 đến 16 lần so với khối lượng thanh toán on-chain.
Đòn bẩy tiếp tục tích lũy, tổng hợp đồng chưa thanh lý của hợp đồng tương lai và quyền chọn đã đạt 96,2 tỷ USD. Cấu trúc tài sản thế chấp đã cải thiện đáng kể, vị thế ký quỹ stablecoin hiện chiếm phần lớn hợp đồng chưa thanh lý.
on-chain鬼城
Bitcoin hiện đang giữ vững trên ngưỡng tâm lý quan trọng 100.000 USD, chỉ còn cách mức cao nhất lịch sử 111.700 USD 6%. Mọi người có thể kỳ vọng hoạt động trên mạng của Bitcoin cũng sẽ nhộn nhịp như vậy, tuy nhiên tình hình lại có sự phân hóa rõ rệt: giá giao ngay vẫn cao, trong khi hoạt động trên mạng lại rất yên ắng.
Để đánh giá sự mất kết nối này, chúng tôi trước tiên phân tích số lượng giao dịch được thanh toán hàng ngày trên mạng Bitcoin. Trong khoảng thời gian từ năm 2023 đến 2024, số lượng giao dịch có xu hướng tăng trưởng cấu trúc, đạt đỉnh 734.000 giao dịch mỗi ngày. Kể từ đầu năm 2025, lưu lượng giao dịch đã giảm mạnh, số lượng giao dịch hàng ngày dao động từ 320.000 đến 500.000 giao dịch, giảm đáng kể so với mức cao đầu chu kỳ.
Để hiểu rõ hơn về bản chất của hoạt động mạng Bitcoin, chúng ta có thể phân loại giao dịch thành hai loại:
Giao dịch token, liên quan đến việc chuyển giá trị.
Giao dịch không phải token, chẳng hạn như giao dịch liên quan đến ký hiệu và rune, được nhúng dữ liệu tùy ý thông qua Taproot chứng kiến dữ liệu và trường OP_RETURN.
Trong năm qua, số lượng giao dịch token giữ ổn định tương đối, cho thấy hoạt động chuyển giá trị cơ bản ổn định. Mặt khác, giao dịch không phải token lại thể hiện một mô hình biến động hơn. Trong khoảng thời gian từ tháng 7 đến tháng 12 năm 2024, nhu cầu giao dịch không phải token tăng vọt, làm gia tăng tổng khối lượng giao dịch một cách đáng kể. Tuy nhiên, kể từ đầu năm 2025, hoạt động giao dịch không lớn đã giảm mạnh, dẫn đến sự thu hẹp nghiêm trọng của tổng thông lượng mạng gần đây.
Khối lượng giao dịch duy trì mạnh mẽ
Mặc dù số lượng giao dịch đã giảm, nhưng khối lượng kinh tế được thanh toán trên mạng Bitcoin vẫn giữ ở mức cao lịch sử, trung bình mỗi ngày thanh toán 7,5 tỷ USD, và đạt đỉnh 16 tỷ USD trong thời điểm vượt qua mức giá lịch sử 100.000 USD vào tháng 11 năm ngoái.
Hiện tại, giá trị giao dịch trung bình cho mỗi giao dịch là 36.200 USD, điều này cho thấy mặc dù khối lượng giao dịch đã giảm, nhưng giá trị của mỗi giao dịch vẫn rất lớn. Xu hướng này cho thấy các thực thể lớn vẫn tiếp tục sử dụng mạng lưới Bitcoin, ngay cả khi tổng khối lượng giao dịch giảm, nhưng thông lượng của mỗi giao dịch vẫn đang tăng.
Để xác minh giả thuyết rằng các thực thể lớn ngày càng sử dụng mạng Bitcoin để chuyển giá trị, chúng ta có thể phân tích khối lượng thanh toán theo quy mô giao dịch. Các giao dịch trên 100.000 đô la cho thấy sự thống trị cấu trúc rõ ràng, chiếm 66% khối lượng giao dịch trên mạng vào tháng 11 năm 2022, hiện đã tăng lên 89%. Xu hướng này củng cố quan điểm rằng những người tham gia có giá trị cao đang ngày càng chiếm ưu thế trong các hoạt động trên chuỗi.
Ngược lại, khối lượng giao dịch dưới 100.000 USD đã trải qua sự thu hẹp đáng kể trong cùng một khoảng thời gian. Sau khi đạt đỉnh 34% về vị thế tương đối vào tháng 12 năm 2022, nhóm này đã giảm tỷ lệ trong tổng khối lượng chuyển khoản một cách có cấu trúc, hiện chỉ còn 11%.
Việc phân chia chi tiết hơn các tiểu nhóm cho thấy xu hướng này là nhất quán, với phần chia sẻ công suất mạng của mỗi nhóm đều giảm đáng kể.
0-1000 USD: 3.9% đến 0.9%
1000-10000 USD: 8.4% đến 2.1%
1 triệu đến 10 triệu USD: 21.4% đến 7.9%
Phí trên chuỗi ở mức thấp lịch sử
Trong nhiều năm qua, phí giao dịch Bitcoin luôn bị ảnh hưởng bởi sự nâng cấp công nghệ và sự thay đổi trong mô hình sử dụng. Việc giới thiệu SegWit đã giảm kích thước thực tế của giao dịch, cung cấp mức giảm phí; trong khi việc các sàn giao dịch tập trung xử lý hàng loạt đã trở thành thực tiễn tiêu chuẩn trong ngành, bằng cách gộp nhiều lần rút tiền thành một giao dịch duy nhất, từ đó nâng cao hiệu quả. Gần đây, việc nhúng dữ liệu tùy ý vào blockchain bằng các ký tự và ký hiệu (Inscriptions and Runes) đã dẫn đến việc phí tăng đột biến theo chu kỳ, thường gây ra tắc nghẽn mạng.
Trong lịch sử, phí on-chain luôn là chỉ số đáng tin cậy về nhu cầu mạng, khi không gian khối tương đối nhỏ so với tổng nhu cầu giao dịch, áp lực phí sẽ tăng vọt. Trong môi trường áp lực cao, không gian khối hạn chế buộc người dùng cạnh tranh để được đóng gói và sắp xếp giao dịch, chính phí đã đóng vai trò như một van xả áp lực. Do đó, sự gia tăng phí thường cho thấy nhu cầu về không gian khối tăng lên, báo hiệu sự gia tăng hoạt động của người dùng và sự quan tâm đầu cơ.
Tuy nhiên, trong vài tháng qua, doanh thu phí giao dịch của thợ mỏ đã giảm mạnh, chỉ còn trung bình 558.000 USD mỗi ngày trong tháng trước. Áp lực phí thấp này cho thấy nhu cầu về không gian khối đã giảm đáng kể, điều này phát đi tín hiệu tương tự với sự giảm sút tổng thể về khối lượng giao dịch.
Hệ số thu nhập phí giao dịch (FRM) đề cập đến tỷ lệ giữa tổng phần thưởng của thợ mỏ (trợ cấp khối và phí giao dịch) với tổng số phí giao dịch. Tỷ lệ này giúp hiểu rõ cấu trúc và tỷ lệ thu nhập của thợ mỏ.
Trong thời gian của thị trường bò trước đây, và thường là trong khoảng thời gian hình thành đỉnh lịch sử, tỷ lệ này thường giảm, cùng với sự gia tăng hoạt động mạng và nhu cầu bao gồm giao dịch, áp lực phí cũng sẽ tăng vọt.
Tuy nhiên, chu kỳ hiện tại thể hiện một cấu trúc thị trường khá độc đáo, mặc dù giá giao dịch Bitcoin thấp hơn một chút so với mức cao lịch sử của nó, nhưng tỷ lệ FRM vẫn ở mức cao bất thường. Sự khác biệt này nổi bật lên, cho thấy áp lực phí giao dịch hiện tại tương đối nhỏ, cho thấy hoạt động trên chuỗi một cách kỳ lạ là rất yên tĩnh, đặc biệt là trong một thị trường mà giá giao dịch gần mức cao lịch sử.
Giao dịch off-chain tăng
Kinh tế Bitcoin bao gồm hai phần là on-chain và off-chain, mỗi phần đều đóng vai trò quan trọng trong động thái thị trường của tài sản này. Khi đồng thuận về Bitcoin ngày càng tăng cường và phạm vi các công cụ tài chính có sẵn mở rộng, ảnh hưởng của các sàn giao dịch tập trung ngày càng tăng. Các nền tảng này thúc đẩy hầu hết các hoạt động giao dịch và trở thành nơi phát hiện giá chính.
Do đó, việc đánh giá hoạt động off-chain của sàn giao dịch là vô cùng quan trọng để xây dựng cái nhìn tổng thể về các hoạt động của hệ sinh thái Bitcoin.
Bắt đầu từ thị trường giao ngay, hoạt động giao dịch của sàn giao dịch tập trung đã duy trì sức mạnh trong năm qua, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày đạt 10 tỷ USD, và đạt đỉnh 23 tỷ USD vào tháng 11 năm 2024. Đáng chú ý, khối lượng giao dịch giao ngay với quy mô này thường tương đương với khối lượng giao dịch được thanh toán trên chuỗi hàng ngày, làm nổi bật quy mô hoạt động song song giữa thị trường giao ngay và mạng lưới cơ sở.
Trong thị trường sản phẩm phái sinh, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn và hợp đồng lịch là lớn nhất và thường lớn hơn một bậc so với khối lượng giao dịch trên chuỗi, giao ngay và quyền chọn.
Hoạt động giao dịch hợp đồng tương lai trong chu kỳ này đã tăng mạnh, với giá trị giao dịch trung bình hàng ngày đạt 57 tỷ USD trong năm qua. Hơn nữa, vào tháng 11 năm 2024, khối lượng giao dịch tương lai đã đạt đến đỉnh cao đáng kinh ngạc, đạt 122 tỷ USD mỗi ngày. Quy mô khối lượng giao dịch trên thị trường hợp đồng tương lai đã làm nổi bật vị trí thống trị của những công cụ này đối với các nhà đầu cơ, nhà giao dịch và người phòng ngừa rủi ro.
Ngoài ra, khối lượng giao dịch quyền chọn đã tăng mạnh trong chu kỳ này, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày trong năm qua đạt 2,4 tỷ USD, mức cao nhất đạt 5 tỷ USD. Sự tăng vọt này nhấn mạnh việc các nhà đầu tư có kinh nghiệm ngày càng sử dụng nhiều hợp đồng quyền chọn hơn, và các nhà đầu tư ngày càng sử dụng quyền chọn để thực hiện các chiến lược quản lý rủi ro nâng cao và điều chỉnh mức độ tiếp xúc của họ trên thị trường.
Sự tăng trưởng của khối lượng giao dịch giao ngay và hợp đồng phái sinh đã làm nổi bật sự chuyển biến trong hoạt động giao dịch, ngày càng nhiều khối lượng giao dịch chuyển từ nền tảng Bitcoin sang các nền tảng giao dịch off-chain. Khi so sánh khối lượng giao dịch off-chain (giao ngay, hợp đồng tương lai và quyền chọn) với giá trị thanh toán mạng, chúng tôi nhận thấy khối lượng giao dịch off-chain thường gấp 7 đến 16 lần khối lượng giao dịch on-chain.
Sự chuyển biến này có thể ảnh hưởng đáng kể đến cách chúng ta giải thích các chỉ số mạng, vì các chỉ số truyền thống có thể không còn phản ánh đầy đủ hoạt động thị trường. Tuy nhiên, thị trường trên chuỗi vẫn là lõi của nền kinh tế Bitcoin, và cấu thành lớp cơ sở cho sự vận hành của hệ sinh thái rộng lớn hơn. Việc nạp và rút tiền là mối liên kết chính giữa nền tảng ngoài chuỗi và mạng Bitcoin, và hoạt động trên chuỗi rất có thể vẫn sẽ đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc thị trường và dòng vốn.
Tích lũy đòn bẩy
Vì chúng ta đã xác định rằng các sản phẩm phái sinh đang ngày càng phát triển trong hệ sinh thái Bitcoin, bây giờ chúng ta sẽ chuyển sự chú ý đến các hợp đồng tương lai và hợp đồng quyền chọn chưa thanh toán để đánh giá sự tích lũy đòn bẩy trên thị trường.
Cả hai thị trường này đều trải qua sự gia tăng đáng kể về hợp đồng mở (OI), với hợp đồng mở tương lai tăng từ 7,7 tỷ USD lên 52,8 tỷ USD, và hợp đồng mở tùy chọn tăng từ 3,2 tỷ USD lên 43,4 tỷ USD. Tổng giá trị hợp đồng mở của các sản phẩm phái sinh đạt đỉnh 114 tỷ USD và hiện vẫn duy trì ở mức cao khoảng 96,2 tỷ USD. Sự mở rộng liên tục này phản ánh sự gia tăng đáng kể trong tỷ lệ đòn bẩy trong nền kinh tế Bitcoin, điều này có thể làm tăng nguy cơ biến động giá.
Khi đánh giá sự thay đổi tổng khối lượng hợp đồng mở chưa thanh lý trong 30 ngày, chúng tôi nhận thấy biên độ biến động đang gia tăng. Trong suốt năm 2023, sự thay đổi khối lượng hợp đồng mở tương đối ổn định, tuy nhiên khi ETF giao ngay của Mỹ được ra mắt vào tháng 1 năm 2024, những biến động này bắt đầu tăng cường.
Sự gia tăng tính biến động của hợp đồng chưa thanh lý đánh dấu sự chuyển mình của thị trường rộng lớn hơn, từ cấu trúc thị trường chủ yếu do hoạt động giao ngay thúc đẩy, sang cấu trúc thị trường chủ đạo bởi các sản phẩm phái sinh. Sự chuyển đổi này làm tăng rủi ro thanh lý chuỗi và dẫn đến môi trường thị trường trở nên không ổn định hơn, phản ánh hơn.
Để định lượng sự tích lũy đòn bẩy, chúng tôi đã tính toán tỷ lệ đòn bẩy vốn hóa thực hiện, tỷ lệ này so sánh tổng hợp đồng mở chưa thanh lý với vốn hóa thực hiện của Bitcoin (tức là tổng giá trị đô la được lưu trữ trên mạng). Sự sai lệch dương rõ rệt của tỷ lệ này cho thấy hoạt động đầu cơ trên thị trường phái sinh đã tăng lên so với quy mô tài sản cơ sở, cho thấy tỷ lệ đòn bẩy đang tăng lên và cấu trúc thị trường có thể có sự yếu kém. Ngược lại, sự thu hẹp của tỷ lệ này cho thấy giai đoạn giảm đòn bẩy đang diễn ra.
Hiện tại, tỷ lệ đòn bẩy vẫn cao tới 10.2%, trong 1679 ngày giao dịch, chỉ có 182 ngày giao dịch (10.8%) có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn mức này. Điều này làm nổi bật sự gia tăng mạnh mẽ của tỷ lệ đòn bẩy trên thị trường, và càng củng cố vị thế thống trị ngày càng tăng của các sản phẩm phái sinh trong việc hình thành cấu trúc thị trường hiện tại.
Tuy nhiên, do các nhà giao dịch có thể chọn ký quỹ bằng stablecoin hoặc ký quỹ bằng tiền điện tử làm tài sản thế chấp, nên cấu trúc tài sản thế chấp của các hợp đồng chưa thanh lý không đồng nhất. Ký quỹ bằng stablecoin có vị thế bảo thủ hơn, tài sản thế chấp của nó gắn với đô la Mỹ; trong khi vị thế ký quỹ bằng tiền điện tử mang lại sự biến động bổ sung cho giao dịch, giá trị của tài sản thế chấp cơ bản sẽ thay đổi theo sự biến động của thị trường.
Để đánh giá tình trạng sức khỏe tổng thể của cấu trúc tài sản thế chấp trên thị trường hợp đồng phái sinh, chúng tôi đã tính toán tỷ lệ đòn bẩy giá trị thị trường thực tế của hợp đồng mở với tài sản thế chấp stablecoin và tài sản thế chấp tiền điện tử. Trong giai đoạn 2018-2021, tài sản thế chấp bằng tiền điện tử là lựa chọn hàng đầu của các nhà đầu tư. Cùng với việc sử dụng đòn bẩy lên đến 100 lần, cấu trúc tài sản thế chấp yếu này đã làm trầm trọng thêm sự sụt giảm của thị trường vào tháng 5 năm 2021.
Kể từ khi FTX sụp đổ gây chú ý, tài sản thế chấp bằng stablecoin đã trở thành hình thức tài sản thế chấp chính, hiện chiếm phần lớn tài sản thế chấp của các hợp đồng chưa thanh lý. Sự chuyển biến này làm nổi bật sự trưởng thành ngày càng tăng của hệ thống sản phẩm phái sinh xung quanh tài sản số, cũng như việc thực hành quản lý rủi ro đang tiến tới hướng ổn định hơn.
Kết luận
Mặc dù giá Bitcoin tăng, nhưng có sự phân kỳ rõ rệt giữa định giá thị trường và hoạt động mạng, số lượng giao dịch vẫn rất ảm đạm, chủ yếu là do sự sụt giảm mạnh của giao dịch không có mã thông báo. Sự giảm sút về thông lượng đã dẫn đến thu nhập phí giao dịch của thợ đào giảm mạnh, điều này tạo ra sự tương phản rõ rệt với các chu kỳ thị trường tăng giá trước đây, trong đó, giá thường tăng sẽ dẫn đến tắc nghẽn mạng và phí giao dịch tăng vọt.
Mặc dù vậy, khối lượng thanh toán của mạng lưới này vẫn khá đáng kể, với giá trị thanh toán trung bình hàng ngày lên tới 7,5 tỷ USD. Số lượng giao dịch thấp hơn và khả năng xử lý giao dịch cao hơn cho thấy các thực thể lớn đang ngày càng chiếm ưu thế trong các hoạt động trên chuỗi. Ngoài ra, khối lượng giao dịch của các nền tảng giao dịch off-chain cũng đạt mức tăng trưởng mạnh mẽ, tổng khối lượng giao dịch của hợp đồng giao ngay, hợp đồng tương lai và quyền chọn thường cao hơn khối lượng thanh toán trên chuỗi từ 7 đến 16 lần.
Tỷ lệ đòn bẩy trên thị trường sản phẩm phái sinh tiếp tục tăng, tổng hợp đồng mở chưa thanh toán của hợp đồng tương lai và quyền chọn vẫn duy trì ở mức cao kỷ lục 96,2 tỷ USD. Tuy nhiên, cấu trúc tài sản thế chấp của các tài sản cơ sở đã được cải thiện đáng kể, vị thế ký quỹ stablecoin hiện chiếm phần lớn hợp đồng mở chưa thanh toán. Sự chuyển biến này làm nổi bật sự trưởng thành ngày càng tăng của hệ thống sản phẩm phái sinh xung quanh tài sản kỹ thuật số, cũng như việc quản lý rủi ro đang tiến tới hướng vững chắc hơn.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Bitcoin một đường ca hát, nhưng mạng Bitcoin lại trở thành thành phố ma trên chuỗi?
Tác giả: UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
Biên dịch: AididiaoJP, Tin tức Foresight
Tóm tắt
on-chain鬼城
Bitcoin hiện đang giữ vững trên ngưỡng tâm lý quan trọng 100.000 USD, chỉ còn cách mức cao nhất lịch sử 111.700 USD 6%. Mọi người có thể kỳ vọng hoạt động trên mạng của Bitcoin cũng sẽ nhộn nhịp như vậy, tuy nhiên tình hình lại có sự phân hóa rõ rệt: giá giao ngay vẫn cao, trong khi hoạt động trên mạng lại rất yên ắng.
Để đánh giá sự mất kết nối này, chúng tôi trước tiên phân tích số lượng giao dịch được thanh toán hàng ngày trên mạng Bitcoin. Trong khoảng thời gian từ năm 2023 đến 2024, số lượng giao dịch có xu hướng tăng trưởng cấu trúc, đạt đỉnh 734.000 giao dịch mỗi ngày. Kể từ đầu năm 2025, lưu lượng giao dịch đã giảm mạnh, số lượng giao dịch hàng ngày dao động từ 320.000 đến 500.000 giao dịch, giảm đáng kể so với mức cao đầu chu kỳ.
Để hiểu rõ hơn về bản chất của hoạt động mạng Bitcoin, chúng ta có thể phân loại giao dịch thành hai loại:
Trong năm qua, số lượng giao dịch token giữ ổn định tương đối, cho thấy hoạt động chuyển giá trị cơ bản ổn định. Mặt khác, giao dịch không phải token lại thể hiện một mô hình biến động hơn. Trong khoảng thời gian từ tháng 7 đến tháng 12 năm 2024, nhu cầu giao dịch không phải token tăng vọt, làm gia tăng tổng khối lượng giao dịch một cách đáng kể. Tuy nhiên, kể từ đầu năm 2025, hoạt động giao dịch không lớn đã giảm mạnh, dẫn đến sự thu hẹp nghiêm trọng của tổng thông lượng mạng gần đây.
Khối lượng giao dịch duy trì mạnh mẽ
Mặc dù số lượng giao dịch đã giảm, nhưng khối lượng kinh tế được thanh toán trên mạng Bitcoin vẫn giữ ở mức cao lịch sử, trung bình mỗi ngày thanh toán 7,5 tỷ USD, và đạt đỉnh 16 tỷ USD trong thời điểm vượt qua mức giá lịch sử 100.000 USD vào tháng 11 năm ngoái.
Hiện tại, giá trị giao dịch trung bình cho mỗi giao dịch là 36.200 USD, điều này cho thấy mặc dù khối lượng giao dịch đã giảm, nhưng giá trị của mỗi giao dịch vẫn rất lớn. Xu hướng này cho thấy các thực thể lớn vẫn tiếp tục sử dụng mạng lưới Bitcoin, ngay cả khi tổng khối lượng giao dịch giảm, nhưng thông lượng của mỗi giao dịch vẫn đang tăng.
Để xác minh giả thuyết rằng các thực thể lớn ngày càng sử dụng mạng Bitcoin để chuyển giá trị, chúng ta có thể phân tích khối lượng thanh toán theo quy mô giao dịch. Các giao dịch trên 100.000 đô la cho thấy sự thống trị cấu trúc rõ ràng, chiếm 66% khối lượng giao dịch trên mạng vào tháng 11 năm 2022, hiện đã tăng lên 89%. Xu hướng này củng cố quan điểm rằng những người tham gia có giá trị cao đang ngày càng chiếm ưu thế trong các hoạt động trên chuỗi.
Ngược lại, khối lượng giao dịch dưới 100.000 USD đã trải qua sự thu hẹp đáng kể trong cùng một khoảng thời gian. Sau khi đạt đỉnh 34% về vị thế tương đối vào tháng 12 năm 2022, nhóm này đã giảm tỷ lệ trong tổng khối lượng chuyển khoản một cách có cấu trúc, hiện chỉ còn 11%.
Việc phân chia chi tiết hơn các tiểu nhóm cho thấy xu hướng này là nhất quán, với phần chia sẻ công suất mạng của mỗi nhóm đều giảm đáng kể.
Phí trên chuỗi ở mức thấp lịch sử
Trong nhiều năm qua, phí giao dịch Bitcoin luôn bị ảnh hưởng bởi sự nâng cấp công nghệ và sự thay đổi trong mô hình sử dụng. Việc giới thiệu SegWit đã giảm kích thước thực tế của giao dịch, cung cấp mức giảm phí; trong khi việc các sàn giao dịch tập trung xử lý hàng loạt đã trở thành thực tiễn tiêu chuẩn trong ngành, bằng cách gộp nhiều lần rút tiền thành một giao dịch duy nhất, từ đó nâng cao hiệu quả. Gần đây, việc nhúng dữ liệu tùy ý vào blockchain bằng các ký tự và ký hiệu (Inscriptions and Runes) đã dẫn đến việc phí tăng đột biến theo chu kỳ, thường gây ra tắc nghẽn mạng.
Trong lịch sử, phí on-chain luôn là chỉ số đáng tin cậy về nhu cầu mạng, khi không gian khối tương đối nhỏ so với tổng nhu cầu giao dịch, áp lực phí sẽ tăng vọt. Trong môi trường áp lực cao, không gian khối hạn chế buộc người dùng cạnh tranh để được đóng gói và sắp xếp giao dịch, chính phí đã đóng vai trò như một van xả áp lực. Do đó, sự gia tăng phí thường cho thấy nhu cầu về không gian khối tăng lên, báo hiệu sự gia tăng hoạt động của người dùng và sự quan tâm đầu cơ.
Tuy nhiên, trong vài tháng qua, doanh thu phí giao dịch của thợ mỏ đã giảm mạnh, chỉ còn trung bình 558.000 USD mỗi ngày trong tháng trước. Áp lực phí thấp này cho thấy nhu cầu về không gian khối đã giảm đáng kể, điều này phát đi tín hiệu tương tự với sự giảm sút tổng thể về khối lượng giao dịch.
Hệ số thu nhập phí giao dịch (FRM) đề cập đến tỷ lệ giữa tổng phần thưởng của thợ mỏ (trợ cấp khối và phí giao dịch) với tổng số phí giao dịch. Tỷ lệ này giúp hiểu rõ cấu trúc và tỷ lệ thu nhập của thợ mỏ.
Trong thời gian của thị trường bò trước đây, và thường là trong khoảng thời gian hình thành đỉnh lịch sử, tỷ lệ này thường giảm, cùng với sự gia tăng hoạt động mạng và nhu cầu bao gồm giao dịch, áp lực phí cũng sẽ tăng vọt.
Tuy nhiên, chu kỳ hiện tại thể hiện một cấu trúc thị trường khá độc đáo, mặc dù giá giao dịch Bitcoin thấp hơn một chút so với mức cao lịch sử của nó, nhưng tỷ lệ FRM vẫn ở mức cao bất thường. Sự khác biệt này nổi bật lên, cho thấy áp lực phí giao dịch hiện tại tương đối nhỏ, cho thấy hoạt động trên chuỗi một cách kỳ lạ là rất yên tĩnh, đặc biệt là trong một thị trường mà giá giao dịch gần mức cao lịch sử.
Giao dịch off-chain tăng
Kinh tế Bitcoin bao gồm hai phần là on-chain và off-chain, mỗi phần đều đóng vai trò quan trọng trong động thái thị trường của tài sản này. Khi đồng thuận về Bitcoin ngày càng tăng cường và phạm vi các công cụ tài chính có sẵn mở rộng, ảnh hưởng của các sàn giao dịch tập trung ngày càng tăng. Các nền tảng này thúc đẩy hầu hết các hoạt động giao dịch và trở thành nơi phát hiện giá chính.
Do đó, việc đánh giá hoạt động off-chain của sàn giao dịch là vô cùng quan trọng để xây dựng cái nhìn tổng thể về các hoạt động của hệ sinh thái Bitcoin.
Bắt đầu từ thị trường giao ngay, hoạt động giao dịch của sàn giao dịch tập trung đã duy trì sức mạnh trong năm qua, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày đạt 10 tỷ USD, và đạt đỉnh 23 tỷ USD vào tháng 11 năm 2024. Đáng chú ý, khối lượng giao dịch giao ngay với quy mô này thường tương đương với khối lượng giao dịch được thanh toán trên chuỗi hàng ngày, làm nổi bật quy mô hoạt động song song giữa thị trường giao ngay và mạng lưới cơ sở.
Trong thị trường sản phẩm phái sinh, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn và hợp đồng lịch là lớn nhất và thường lớn hơn một bậc so với khối lượng giao dịch trên chuỗi, giao ngay và quyền chọn.
Hoạt động giao dịch hợp đồng tương lai trong chu kỳ này đã tăng mạnh, với giá trị giao dịch trung bình hàng ngày đạt 57 tỷ USD trong năm qua. Hơn nữa, vào tháng 11 năm 2024, khối lượng giao dịch tương lai đã đạt đến đỉnh cao đáng kinh ngạc, đạt 122 tỷ USD mỗi ngày. Quy mô khối lượng giao dịch trên thị trường hợp đồng tương lai đã làm nổi bật vị trí thống trị của những công cụ này đối với các nhà đầu cơ, nhà giao dịch và người phòng ngừa rủi ro.
Ngoài ra, khối lượng giao dịch quyền chọn đã tăng mạnh trong chu kỳ này, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày trong năm qua đạt 2,4 tỷ USD, mức cao nhất đạt 5 tỷ USD. Sự tăng vọt này nhấn mạnh việc các nhà đầu tư có kinh nghiệm ngày càng sử dụng nhiều hợp đồng quyền chọn hơn, và các nhà đầu tư ngày càng sử dụng quyền chọn để thực hiện các chiến lược quản lý rủi ro nâng cao và điều chỉnh mức độ tiếp xúc của họ trên thị trường.
Sự tăng trưởng của khối lượng giao dịch giao ngay và hợp đồng phái sinh đã làm nổi bật sự chuyển biến trong hoạt động giao dịch, ngày càng nhiều khối lượng giao dịch chuyển từ nền tảng Bitcoin sang các nền tảng giao dịch off-chain. Khi so sánh khối lượng giao dịch off-chain (giao ngay, hợp đồng tương lai và quyền chọn) với giá trị thanh toán mạng, chúng tôi nhận thấy khối lượng giao dịch off-chain thường gấp 7 đến 16 lần khối lượng giao dịch on-chain.
Sự chuyển biến này có thể ảnh hưởng đáng kể đến cách chúng ta giải thích các chỉ số mạng, vì các chỉ số truyền thống có thể không còn phản ánh đầy đủ hoạt động thị trường. Tuy nhiên, thị trường trên chuỗi vẫn là lõi của nền kinh tế Bitcoin, và cấu thành lớp cơ sở cho sự vận hành của hệ sinh thái rộng lớn hơn. Việc nạp và rút tiền là mối liên kết chính giữa nền tảng ngoài chuỗi và mạng Bitcoin, và hoạt động trên chuỗi rất có thể vẫn sẽ đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc thị trường và dòng vốn.
Tích lũy đòn bẩy
Vì chúng ta đã xác định rằng các sản phẩm phái sinh đang ngày càng phát triển trong hệ sinh thái Bitcoin, bây giờ chúng ta sẽ chuyển sự chú ý đến các hợp đồng tương lai và hợp đồng quyền chọn chưa thanh toán để đánh giá sự tích lũy đòn bẩy trên thị trường.
Cả hai thị trường này đều trải qua sự gia tăng đáng kể về hợp đồng mở (OI), với hợp đồng mở tương lai tăng từ 7,7 tỷ USD lên 52,8 tỷ USD, và hợp đồng mở tùy chọn tăng từ 3,2 tỷ USD lên 43,4 tỷ USD. Tổng giá trị hợp đồng mở của các sản phẩm phái sinh đạt đỉnh 114 tỷ USD và hiện vẫn duy trì ở mức cao khoảng 96,2 tỷ USD. Sự mở rộng liên tục này phản ánh sự gia tăng đáng kể trong tỷ lệ đòn bẩy trong nền kinh tế Bitcoin, điều này có thể làm tăng nguy cơ biến động giá.
Khi đánh giá sự thay đổi tổng khối lượng hợp đồng mở chưa thanh lý trong 30 ngày, chúng tôi nhận thấy biên độ biến động đang gia tăng. Trong suốt năm 2023, sự thay đổi khối lượng hợp đồng mở tương đối ổn định, tuy nhiên khi ETF giao ngay của Mỹ được ra mắt vào tháng 1 năm 2024, những biến động này bắt đầu tăng cường.
Sự gia tăng tính biến động của hợp đồng chưa thanh lý đánh dấu sự chuyển mình của thị trường rộng lớn hơn, từ cấu trúc thị trường chủ yếu do hoạt động giao ngay thúc đẩy, sang cấu trúc thị trường chủ đạo bởi các sản phẩm phái sinh. Sự chuyển đổi này làm tăng rủi ro thanh lý chuỗi và dẫn đến môi trường thị trường trở nên không ổn định hơn, phản ánh hơn.
Để định lượng sự tích lũy đòn bẩy, chúng tôi đã tính toán tỷ lệ đòn bẩy vốn hóa thực hiện, tỷ lệ này so sánh tổng hợp đồng mở chưa thanh lý với vốn hóa thực hiện của Bitcoin (tức là tổng giá trị đô la được lưu trữ trên mạng). Sự sai lệch dương rõ rệt của tỷ lệ này cho thấy hoạt động đầu cơ trên thị trường phái sinh đã tăng lên so với quy mô tài sản cơ sở, cho thấy tỷ lệ đòn bẩy đang tăng lên và cấu trúc thị trường có thể có sự yếu kém. Ngược lại, sự thu hẹp của tỷ lệ này cho thấy giai đoạn giảm đòn bẩy đang diễn ra.
Hiện tại, tỷ lệ đòn bẩy vẫn cao tới 10.2%, trong 1679 ngày giao dịch, chỉ có 182 ngày giao dịch (10.8%) có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn mức này. Điều này làm nổi bật sự gia tăng mạnh mẽ của tỷ lệ đòn bẩy trên thị trường, và càng củng cố vị thế thống trị ngày càng tăng của các sản phẩm phái sinh trong việc hình thành cấu trúc thị trường hiện tại.
Tuy nhiên, do các nhà giao dịch có thể chọn ký quỹ bằng stablecoin hoặc ký quỹ bằng tiền điện tử làm tài sản thế chấp, nên cấu trúc tài sản thế chấp của các hợp đồng chưa thanh lý không đồng nhất. Ký quỹ bằng stablecoin có vị thế bảo thủ hơn, tài sản thế chấp của nó gắn với đô la Mỹ; trong khi vị thế ký quỹ bằng tiền điện tử mang lại sự biến động bổ sung cho giao dịch, giá trị của tài sản thế chấp cơ bản sẽ thay đổi theo sự biến động của thị trường.
Để đánh giá tình trạng sức khỏe tổng thể của cấu trúc tài sản thế chấp trên thị trường hợp đồng phái sinh, chúng tôi đã tính toán tỷ lệ đòn bẩy giá trị thị trường thực tế của hợp đồng mở với tài sản thế chấp stablecoin và tài sản thế chấp tiền điện tử. Trong giai đoạn 2018-2021, tài sản thế chấp bằng tiền điện tử là lựa chọn hàng đầu của các nhà đầu tư. Cùng với việc sử dụng đòn bẩy lên đến 100 lần, cấu trúc tài sản thế chấp yếu này đã làm trầm trọng thêm sự sụt giảm của thị trường vào tháng 5 năm 2021.
Kể từ khi FTX sụp đổ gây chú ý, tài sản thế chấp bằng stablecoin đã trở thành hình thức tài sản thế chấp chính, hiện chiếm phần lớn tài sản thế chấp của các hợp đồng chưa thanh lý. Sự chuyển biến này làm nổi bật sự trưởng thành ngày càng tăng của hệ thống sản phẩm phái sinh xung quanh tài sản số, cũng như việc thực hành quản lý rủi ro đang tiến tới hướng ổn định hơn.
Kết luận
Mặc dù giá Bitcoin tăng, nhưng có sự phân kỳ rõ rệt giữa định giá thị trường và hoạt động mạng, số lượng giao dịch vẫn rất ảm đạm, chủ yếu là do sự sụt giảm mạnh của giao dịch không có mã thông báo. Sự giảm sút về thông lượng đã dẫn đến thu nhập phí giao dịch của thợ đào giảm mạnh, điều này tạo ra sự tương phản rõ rệt với các chu kỳ thị trường tăng giá trước đây, trong đó, giá thường tăng sẽ dẫn đến tắc nghẽn mạng và phí giao dịch tăng vọt.
Mặc dù vậy, khối lượng thanh toán của mạng lưới này vẫn khá đáng kể, với giá trị thanh toán trung bình hàng ngày lên tới 7,5 tỷ USD. Số lượng giao dịch thấp hơn và khả năng xử lý giao dịch cao hơn cho thấy các thực thể lớn đang ngày càng chiếm ưu thế trong các hoạt động trên chuỗi. Ngoài ra, khối lượng giao dịch của các nền tảng giao dịch off-chain cũng đạt mức tăng trưởng mạnh mẽ, tổng khối lượng giao dịch của hợp đồng giao ngay, hợp đồng tương lai và quyền chọn thường cao hơn khối lượng thanh toán trên chuỗi từ 7 đến 16 lần.
Tỷ lệ đòn bẩy trên thị trường sản phẩm phái sinh tiếp tục tăng, tổng hợp đồng mở chưa thanh toán của hợp đồng tương lai và quyền chọn vẫn duy trì ở mức cao kỷ lục 96,2 tỷ USD. Tuy nhiên, cấu trúc tài sản thế chấp của các tài sản cơ sở đã được cải thiện đáng kể, vị thế ký quỹ stablecoin hiện chiếm phần lớn hợp đồng mở chưa thanh toán. Sự chuyển biến này làm nổi bật sự trưởng thành ngày càng tăng của hệ thống sản phẩm phái sinh xung quanh tài sản kỹ thuật số, cũng như việc quản lý rủi ro đang tiến tới hướng vững chắc hơn.