Khi độ hot của Ethena tăng cao, một chuỗi套利 đông đúc đang hoạt động với tốc độ nhanh chóng: thế chấp (e/s) USDe để vay stablecoin trên Aave, mua YT/PT của Pendle để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp PT cho Aave để tạo vòng lặp đòn bẩy, nhằm kiếm điểm Ethena và các ưu đãi bên ngoài khác. Kết quả là rõ ràng, độ mở thế chấp PT trên Aave đã tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính đã được đẩy lên mức cao 80%+, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ cơn gió nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về cách vận hành của chuỗi tài chính này, cơ chế thoát, cũng như thiết kế quản lý rủi ro của Aave và Ethena. Tuy nhiên, hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, thực sự nâng cao kỹ năng là phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường quen sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu (như Dune) để xem lại "quá khứ", trong khi lại thiếu đi việc làm thế nào để nhìn rõ "tương lai" với các khả năng khác nhau, và thực sự làm được - trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó thảo luận về lợi nhuận.
Arbitrage hoạt động như thế nào: Từ "bên thu nhập" đến "bên hệ thống"
Chúng ta hãy xem xét con đường chênh lệch giá này: gửi eUSDe hoặc sUSDe (sUSDe là eUSDe sau khi được thế chấp, mang lại lợi nhuận gốc) vào Aave, sau đó vay stablecoin, rồi mua YT/PT trong Pendle. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT do đã tách rời lợi nhuận, luôn có thể được mua với giá chiết khấu, giữ đến khi đáo hạn để đổi lại theo tỷ lệ 1:1, thu lợi từ chênh lệch giá đó. Tất nhiên, "món lớn" thực sự là các phần thưởng bên ngoài như điểm Ethena.
PT nhận được theo cách này, vì có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên Aave, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho việc vay mượn vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Làm như vậy là để sử dụng đòn bẩy nhằm kiếm được điểm Ethena và các loại lợi nhuận có độ đàn hồi cao trên một khoản lợi nhuận tương đối chắc chắn.
Chuỗi tài chính này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Mở rộng của Aave và hiệu ứng bậc hai: Tài sản được hỗ trợ bởi USDe đã dần trở thành tài sản thế chấp chính của Aave, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, và đã trực tiếp đẩy cao tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính USDT/USDC.
Sự đông đúc ở phía cho vay: Sau khi giới thiệu USDe eMode cho PT thế chấp, quy mô cho vay USDe khoảng 370 triệu USD, trong đó khoảng 220 triệu (≈60%) phục vụ cho chiến lược PT đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng tăng vọt từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Độ tập trung và tái thế chấp: Nguồn cung USDe trên Aave rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Độ tập trung này cùng với đòn bẩy vòng đã làm tăng lợi nhuận, đồng thời làm trầm trọng thêm sự dễ bị tổn thương của hệ thống.
Quy luật ở đây rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống cũng trở nên nhạy cảm hơn. Bất kỳ sự dao động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này khuếch đại một cách tàn nhẫn.
Chú ý: Dữ liệu trên chuỗi cốt lõi được trích dẫn trong bài viết này chủ yếu dựa trên báo cáo được Chaos Labs phát hành vào ngày 17 tháng 7 năm 2025 và các quan sát thị trường liên quan. Do dữ liệu trên chuỗi thay đổi liên tục, khuyến nghị độc giả kiểm tra tình hình mới nhất thông qua các nền tảng phân tích dữ liệu liên quan.
Tại sao việc "thoát ra" lại trở nên khó khăn: Ràng buộc cấu trúc của Pendle
Vậy, làm thế nào để thoát ra? Khi giảm đòn bẩy hoặc đóng vị trí vòng lặp đã đề cập ở trên, chủ yếu có hai con đường:
Rút lui theo thị trường: Bán PT / YT trước khi đến hạn, đổi lại stablecoin để hoàn trả và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến khi đáo hạn, quy đổi 1:1 về tài sản cơ bản để hoàn trả. Con đường này chậm hơn, nhưng an toàn hơn trong thời điểm thị trường biến động.
Tại sao việc rút lui lại trở nên khó khăn? Những khó khăn chủ yếu đến từ hai ràng buộc cấu trúc của Pendle:
Thời hạn cố định: Trước khi PT đáo hạn, không thể trực tiếp rút tiền, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", phải nhìn vào thị trường thứ cấp và chịu đựng sự thử thách kép về độ sâu và biến động giá.
"Lợi suất ngụ ý" của AMM: AMM của Pendle có hiệu suất cao nhất trong khoảng lợi suất ngụ ý được đặt trước. Khi cảm xúc thị trường thay đổi dẫn đến giá lợi suất vượt qua khoảng này, AMM có thể "mất hoạt động", giao dịch chỉ có thể thực hiện trên sổ lệnh mỏng hơn, dẫn đến trượt giá và rủi ro thanh lý tăng mạnh. Để ngăn chặn rủi ro lây lan, các giao thức như Aave triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống một mức đáy nhất định, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là bạn sẽ khó bán PT trong thời gian ngắn, chỉ có thể chờ thị trường hồi phục hoặc giữ đến ngày đáo hạn.
Vì vậy, việc rút lui khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và tính thanh khoản trở nên chật chội, việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.
Aave của "Phanh và Đệm": Giúp việc giảm đòn bẩy có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với những ma sát cấu trúc như vậy, các giao thức cho vay (như Aave) làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được trang bị một bộ cơ chế "phanh và đệm":
Cơ chế đóng băng và mức giá đáy: Nếu giá PT chạm mức giá đáy của oracle và duy trì, các thị trường liên quan có thể đóng băng đến hạn; sau khi đến hạn, PT sẽ tự động phân hủy thành tài sản cơ bản, sau đó được thanh lý/giải phóng an toàn, cố gắng tránh sự lệch lạc thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Nội bộ hóa thanh lý: Trong trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh lý được đặt là 0, trước tiên hình thành một đệm rồi phân đoạn xử lý tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán ra ở cấp độ hai sau khi tính thanh khoản phục hồi, trong khi PT sẽ được giữ đến khi đáo hạn, tránh bị bán tháo một cách thụ động trên sổ lệnh có tính thanh khoản mỏng ở thị trường cấp độ hai, từ đó làm tăng độ trượt giá.
Rút tiền từ danh sách trắng: Nếu hợp đồng vay mượn nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp sử dụng USDe để rút tiền từ stablecoin cơ sở, giảm thiểu tác động và nâng cao tỷ lệ thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi tính thanh khoản của USDe bị căng thẳng theo giai đoạn, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ được định giá bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
Nền tảng "Thích ứng" của Ethena: hỗ trợ tách biệt cấu trúc và lưu trữ
Thỏa thuận cho vay có "phanh", trong khi phía hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Về trạng thái tỷ lệ cấu trúc và phí vốn: khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm độ mở phòng ngừa và tăng cường hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin có lúc đạt khoảng 76,3%, sau đó giảm xuống vùng khoảng 50%, vẫn cao hơn so với các năm trước, có thể chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Tiến xa hơn, từ khả năng đệm: trong kịch bản tịch thu LST cực đoan, tác động ròng ước tính đối với tổng hỗ trợ USDe khoảng 0,304%; 60 triệu đô la dự trữ đủ để hấp thụ các cú sốc như vậy (chỉ chiếm khoảng 27%), do đó tác động thực chất đến việc neo giá và thanh toán có thể kiểm soát.
Việc lưu ký và cách ly tài sản là một phần quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp tại sàn giao dịch, mà thông qua bên lưu ký thứ ba (như Copper, Ceffu) để thực hiện thanh toán ngoài sàn và cách ly tài sản. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp phải vấn đề vận hành hoặc thanh toán, những tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn giữ quyền sở hữu độc lập và được bảo vệ. Trong cấu trúc cách ly này, quy trình ứng phó khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị ngắt, bên lưu ký có thể hủy bỏ các vị thế chưa được thanh toán sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng chuyển vị thế phòng ngừa sang sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ẩn" thay vì tổn thất hỗ trợ USDe, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý phân tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát; điều thực sự cần chú ý là sự kiện đuôi có tổn thất ở đầu hỗ trợ.
Bạn nên chú ý đến điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
Lý thuyết đã xong, chúng ta nên xem những chỉ số cụ thể nào? Dưới đây là 6 tín hiệu được tổng hợp có mối liên hệ chặt chẽ với sự tương tác của Aave × Pendle × Ethena, có thể được sử dụng như bảng điều khiển hàng ngày để theo dõi.
Lãi suất và tỷ lệ sử dụng USDe: Theo dõi liên tục tổng số tiền vay của USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng đáng kể (trong thời gian báo cáo từ ~50% lên ~80%).
Hiệu ứng thứ cấp của Aave đối với stablecoin: chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng tài sản thế chấp của Aave (khoảng ~43.5%), cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng của các stablecoin cốt lõi như USDT/USDC.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu (như tổng hai địa chỉ lớn nhất) vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với khả năng tác động đến thanh khoản từ các hoạt động cùng hướng (điểm cao nhất trong báo cáo >61%).
Độ gần gũi của khoảng lãi suất ngầm: Kiểm tra xem lãi suất ngầm của bể PT/YT mục tiêu có gần đến biên giới của khoảng đã định trước của AMM hay không; việc gần gũi hoặc vượt quá khoảng này có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm xuống và ma sát rút lui tăng lên.
Trạng thái rủi ro của PT: Chú ý đến khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá thấp nhất của oracle rủi ro Aave; Gần đến ngưỡng là một tín hiệu mạnh mẽ rằng chuỗi đòn bẩy cần phải "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ Ethena: Theo dõi định kỳ cấu trúc dự trữ được Ethena công bố. Sự thay đổi tỷ lệ của stablecoin (như từ ~76,3% giảm xuống ~50%) phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Hơn nữa, bạn có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lập kế hoạch trước các hành động ứng phó (ví dụ: tỷ lệ sử dụng ≥80% → giảm số vòng lặp).
Từ quan sát đến ranh giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng phải phục vụ cho việc kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và vận hành xung quanh "giới hạn rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý" trong vòng khép kín này.
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy vòng, nó sẽ tăng cường lợi nhuận (khi cộng thêm khuyến khích bên ngoài) đồng thời làm tăng độ nhạy của giá, lãi suất và tính thanh khoản; tỷ lệ càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Hạn mức: Đặt số lần vòng tối đa và dự trữ ký quỹ tối thiểu (như LTV/Ngưỡng sức khỏe tối thiểu).
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần của khoảng cách tăng cao.
Hành động: Giảm số lần, bổ sung ký quỹ, tạm dừng thêm chu kỳ; chuyển sang "Giữ đến khi hết hạn" nếu cần.
Ranh giới 2: Ràng buộc thời gian (PT)
PT không thể được chuộc trước khi hết hạn, "Giữ đến hết hạn" nên được xem là lộ trình thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Hạn mức: Đặt giới hạn quy mô cho các vị trí phụ thuộc vào "bán trước thời hạn."
Kích hoạt: Lợi suất ngầm vượt quá khoảng / Độ sâu thị trường giảm đột ngột / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh thứ tự rút lui; thiết lập thời gian đóng băng "chỉ giảm không tăng" khi cần thiết.
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần mức giá tối thiểu hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi đang bước vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Hạn mức: Chênh lệch giá tối thiểu (buffer) so với giá đáy của oracle và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng đã thiết lập / Ký hiệu đóng băng được kích hoạt.
Hành động: Giảm dần vị thế, nâng cao cảnh báo thanh lý, thực hiện Debt Swap / SOP giảm đòn bẩy, và tăng tần suất truy vấn dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, di chuyển eMode và các hoạt động khác có hiệu quả trong thời gian căng thẳng, nhưng có một số cản trở như ngưỡng, chờ đợi, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Giới hạn: Số tiền có sẵn cho công cụ/ khoảng thời gian và độ trượt tối đa có thể chịu đựng cùng với chi phí.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ quỹ dư thừa, chuyển sang kênh thay thế (cắt giảm dần/giữ đến khi đáo hạn/đổi quỹ trong danh sách trắng), và tạm dừng mở rộng chiến lược.
Kết luận và hướng đi tương lai
Tổng thể mà nói, việc arbitrage giữa Ethena x Pendle đã kết nối Aave, Pendle, Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "độ hấp dẫn của lợi nhuận" đến "độ đàn hồi của hệ thống". Vòng lặp ở đầu tư đã làm tăng độ nhạy, cấu trúc ràng buộc ở thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, trong khi đó, các giao thức đã cung cấp sự đệm thông qua thiết kế kiểm soát rủi ro riêng của họ.
Trong lĩnh vực DeFi, khả năng phân tích được nâng cao thể hiện ở cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta quen với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu tương tự như Dune hoặc DeFiLlama để xem xét "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng tỷ lệ sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó có thể giúp chúng ta nhận diện những điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Nhưng những giới hạn của nó cũng rất rõ ràng: Dữ liệu lịch sử chỉ cho thấy "bức tranh tĩnh" của rủi ro, nhưng không thể cho chúng ta biết rằng, khi bão thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi như thế nào thành sự sụp đổ động của hệ thống.
Để nhìn rõ những rủi ro tiềm ẩn và suy diễn các con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa vào các "kiểm tra căng thẳng" có tính tiên đoán - đây chính là vai trò của mô hình mô phỏng. Nó cho phép chúng ta định lượng tất cả các tín hiệu rủi ro được đề cập trong bài viết này (tỷ lệ sử dụng, độ tập trung, giá cả, v.v.) và đưa chúng vào một mô hình số (mô hình liên hợp cấu thành từ các cơ chế chính của Aave, Pendle, Ethena), liên tục đặt câu hỏi "Nếu... thì sẽ như thế nào?":
Nếu giá ETH giảm 30% trong khi tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, vị thế của tôi còn trụ được bao lâu?
Để thoát an toàn, tôi cần chịu đựng mức trượt giá bao nhiêu?
Mức ký quỹ an toàn tối thiểu nên là bao nhiêu?
Những câu hỏi này không thể tìm thấy câu trả lời trực tiếp từ dữ liệu lịch sử, nhưng có thể được dự đoán trước thông qua mô hình giả lập, cuối cùng giúp bạn hình thành một bộ hướng dẫn thực hiện thực sự đáng tin cậy. Nếu bạn muốn thực hành, bạn có thể chọn khung tiêu chuẩn ngành dựa trên Python là cadCAD, hoặc thử nền tảng thế hệ mới HoloBit dựa trên công nghệ Mô hình hóa dựa trên tác nhân sinh tạo tiên tiến (GABM), nó cung cấp khả năng trực quan mạnh mẽ và tính năng không cần mã.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Lợi nhuận từ từ trường và tính linh hoạt của hệ thống: Làm thế nào để nhìn nhận một cách lý trí về Kinh doanh chênh lệch giá YT của Ethena × Pendle
Tác giả: TEDAO
Giới thiệu:
Khi độ hot của Ethena tăng cao, một chuỗi套利 đông đúc đang hoạt động với tốc độ nhanh chóng: thế chấp (e/s) USDe để vay stablecoin trên Aave, mua YT/PT của Pendle để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp PT cho Aave để tạo vòng lặp đòn bẩy, nhằm kiếm điểm Ethena và các ưu đãi bên ngoài khác. Kết quả là rõ ràng, độ mở thế chấp PT trên Aave đã tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính đã được đẩy lên mức cao 80%+, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ cơn gió nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về cách vận hành của chuỗi tài chính này, cơ chế thoát, cũng như thiết kế quản lý rủi ro của Aave và Ethena. Tuy nhiên, hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, thực sự nâng cao kỹ năng là phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường quen sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu (như Dune) để xem lại "quá khứ", trong khi lại thiếu đi việc làm thế nào để nhìn rõ "tương lai" với các khả năng khác nhau, và thực sự làm được - trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó thảo luận về lợi nhuận.
Arbitrage hoạt động như thế nào: Từ "bên thu nhập" đến "bên hệ thống"
Chúng ta hãy xem xét con đường chênh lệch giá này: gửi eUSDe hoặc sUSDe (sUSDe là eUSDe sau khi được thế chấp, mang lại lợi nhuận gốc) vào Aave, sau đó vay stablecoin, rồi mua YT/PT trong Pendle. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT do đã tách rời lợi nhuận, luôn có thể được mua với giá chiết khấu, giữ đến khi đáo hạn để đổi lại theo tỷ lệ 1:1, thu lợi từ chênh lệch giá đó. Tất nhiên, "món lớn" thực sự là các phần thưởng bên ngoài như điểm Ethena.
PT nhận được theo cách này, vì có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên Aave, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho việc vay mượn vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Làm như vậy là để sử dụng đòn bẩy nhằm kiếm được điểm Ethena và các loại lợi nhuận có độ đàn hồi cao trên một khoản lợi nhuận tương đối chắc chắn.
Chuỗi tài chính này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Mở rộng của Aave và hiệu ứng bậc hai: Tài sản được hỗ trợ bởi USDe đã dần trở thành tài sản thế chấp chính của Aave, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, và đã trực tiếp đẩy cao tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính USDT/USDC.
Sự đông đúc ở phía cho vay: Sau khi giới thiệu USDe eMode cho PT thế chấp, quy mô cho vay USDe khoảng 370 triệu USD, trong đó khoảng 220 triệu (≈60%) phục vụ cho chiến lược PT đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng tăng vọt từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Độ tập trung và tái thế chấp: Nguồn cung USDe trên Aave rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61%. Độ tập trung này cùng với đòn bẩy vòng đã làm tăng lợi nhuận, đồng thời làm trầm trọng thêm sự dễ bị tổn thương của hệ thống.
Quy luật ở đây rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống cũng trở nên nhạy cảm hơn. Bất kỳ sự dao động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này khuếch đại một cách tàn nhẫn.
Chú ý: Dữ liệu trên chuỗi cốt lõi được trích dẫn trong bài viết này chủ yếu dựa trên báo cáo được Chaos Labs phát hành vào ngày 17 tháng 7 năm 2025 và các quan sát thị trường liên quan. Do dữ liệu trên chuỗi thay đổi liên tục, khuyến nghị độc giả kiểm tra tình hình mới nhất thông qua các nền tảng phân tích dữ liệu liên quan.
Tại sao việc "thoát ra" lại trở nên khó khăn: Ràng buộc cấu trúc của Pendle
Vậy, làm thế nào để thoát ra? Khi giảm đòn bẩy hoặc đóng vị trí vòng lặp đã đề cập ở trên, chủ yếu có hai con đường:
Rút lui theo thị trường: Bán PT / YT trước khi đến hạn, đổi lại stablecoin để hoàn trả và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến khi đáo hạn, quy đổi 1:1 về tài sản cơ bản để hoàn trả. Con đường này chậm hơn, nhưng an toàn hơn trong thời điểm thị trường biến động.
Tại sao việc rút lui lại trở nên khó khăn? Những khó khăn chủ yếu đến từ hai ràng buộc cấu trúc của Pendle:
Thời hạn cố định: Trước khi PT đáo hạn, không thể trực tiếp rút tiền, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", phải nhìn vào thị trường thứ cấp và chịu đựng sự thử thách kép về độ sâu và biến động giá.
"Lợi suất ngụ ý" của AMM: AMM của Pendle có hiệu suất cao nhất trong khoảng lợi suất ngụ ý được đặt trước. Khi cảm xúc thị trường thay đổi dẫn đến giá lợi suất vượt qua khoảng này, AMM có thể "mất hoạt động", giao dịch chỉ có thể thực hiện trên sổ lệnh mỏng hơn, dẫn đến trượt giá và rủi ro thanh lý tăng mạnh. Để ngăn chặn rủi ro lây lan, các giao thức như Aave triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống một mức đáy nhất định, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là bạn sẽ khó bán PT trong thời gian ngắn, chỉ có thể chờ thị trường hồi phục hoặc giữ đến ngày đáo hạn.
Vì vậy, việc rút lui khi thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và tính thanh khoản trở nên chật chội, việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.
Aave của "Phanh và Đệm": Giúp việc giảm đòn bẩy có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với những ma sát cấu trúc như vậy, các giao thức cho vay (như Aave) làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được trang bị một bộ cơ chế "phanh và đệm":
Cơ chế đóng băng và mức giá đáy: Nếu giá PT chạm mức giá đáy của oracle và duy trì, các thị trường liên quan có thể đóng băng đến hạn; sau khi đến hạn, PT sẽ tự động phân hủy thành tài sản cơ bản, sau đó được thanh lý/giải phóng an toàn, cố gắng tránh sự lệch lạc thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Nội bộ hóa thanh lý: Trong trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh lý được đặt là 0, trước tiên hình thành một đệm rồi phân đoạn xử lý tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán ra ở cấp độ hai sau khi tính thanh khoản phục hồi, trong khi PT sẽ được giữ đến khi đáo hạn, tránh bị bán tháo một cách thụ động trên sổ lệnh có tính thanh khoản mỏng ở thị trường cấp độ hai, từ đó làm tăng độ trượt giá.
Rút tiền từ danh sách trắng: Nếu hợp đồng vay mượn nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp sử dụng USDe để rút tiền từ stablecoin cơ sở, giảm thiểu tác động và nâng cao tỷ lệ thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi tính thanh khoản của USDe bị căng thẳng theo giai đoạn, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ được định giá bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
Nền tảng "Thích ứng" của Ethena: hỗ trợ tách biệt cấu trúc và lưu trữ
Thỏa thuận cho vay có "phanh", trong khi phía hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Về trạng thái tỷ lệ cấu trúc và phí vốn: khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm độ mở phòng ngừa và tăng cường hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin có lúc đạt khoảng 76,3%, sau đó giảm xuống vùng khoảng 50%, vẫn cao hơn so với các năm trước, có thể chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Tiến xa hơn, từ khả năng đệm: trong kịch bản tịch thu LST cực đoan, tác động ròng ước tính đối với tổng hỗ trợ USDe khoảng 0,304%; 60 triệu đô la dự trữ đủ để hấp thụ các cú sốc như vậy (chỉ chiếm khoảng 27%), do đó tác động thực chất đến việc neo giá và thanh toán có thể kiểm soát.
Việc lưu ký và cách ly tài sản là một phần quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp tại sàn giao dịch, mà thông qua bên lưu ký thứ ba (như Copper, Ceffu) để thực hiện thanh toán ngoài sàn và cách ly tài sản. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp phải vấn đề vận hành hoặc thanh toán, những tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn giữ quyền sở hữu độc lập và được bảo vệ. Trong cấu trúc cách ly này, quy trình ứng phó khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị ngắt, bên lưu ký có thể hủy bỏ các vị thế chưa được thanh toán sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng chuyển vị thế phòng ngừa sang sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ẩn" thay vì tổn thất hỗ trợ USDe, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý phân tầng, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát; điều thực sự cần chú ý là sự kiện đuôi có tổn thất ở đầu hỗ trợ.
Bạn nên chú ý đến điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
Lý thuyết đã xong, chúng ta nên xem những chỉ số cụ thể nào? Dưới đây là 6 tín hiệu được tổng hợp có mối liên hệ chặt chẽ với sự tương tác của Aave × Pendle × Ethena, có thể được sử dụng như bảng điều khiển hàng ngày để theo dõi.
Lãi suất và tỷ lệ sử dụng USDe: Theo dõi liên tục tổng số tiền vay của USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng đáng kể (trong thời gian báo cáo từ ~50% lên ~80%).
Hiệu ứng thứ cấp của Aave đối với stablecoin: chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng tài sản thế chấp của Aave (khoảng ~43.5%), cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng của các stablecoin cốt lõi như USDT/USDC.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu (như tổng hai địa chỉ lớn nhất) vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với khả năng tác động đến thanh khoản từ các hoạt động cùng hướng (điểm cao nhất trong báo cáo >61%).
Độ gần gũi của khoảng lãi suất ngầm: Kiểm tra xem lãi suất ngầm của bể PT/YT mục tiêu có gần đến biên giới của khoảng đã định trước của AMM hay không; việc gần gũi hoặc vượt quá khoảng này có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm xuống và ma sát rút lui tăng lên.
Trạng thái rủi ro của PT: Chú ý đến khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá thấp nhất của oracle rủi ro Aave; Gần đến ngưỡng là một tín hiệu mạnh mẽ rằng chuỗi đòn bẩy cần phải "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ Ethena: Theo dõi định kỳ cấu trúc dự trữ được Ethena công bố. Sự thay đổi tỷ lệ của stablecoin (như từ ~76,3% giảm xuống ~50%) phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ phí vốn và khả năng đệm của hệ thống.
Hơn nữa, bạn có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lập kế hoạch trước các hành động ứng phó (ví dụ: tỷ lệ sử dụng ≥80% → giảm số vòng lặp).
Từ quan sát đến ranh giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng phải phục vụ cho việc kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và vận hành xung quanh "giới hạn rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý" trong vòng khép kín này.
Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy vòng, nó sẽ tăng cường lợi nhuận (khi cộng thêm khuyến khích bên ngoài) đồng thời làm tăng độ nhạy của giá, lãi suất và tính thanh khoản; tỷ lệ càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Hạn mức: Đặt số lần vòng tối đa và dự trữ ký quỹ tối thiểu (như LTV/Ngưỡng sức khỏe tối thiểu).
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần của khoảng cách tăng cao.
Hành động: Giảm số lần, bổ sung ký quỹ, tạm dừng thêm chu kỳ; chuyển sang "Giữ đến khi hết hạn" nếu cần.
Ranh giới 2: Ràng buộc thời gian (PT)
PT không thể được chuộc trước khi hết hạn, "Giữ đến hết hạn" nên được xem là lộ trình thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Hạn mức: Đặt giới hạn quy mô cho các vị trí phụ thuộc vào "bán trước thời hạn."
Kích hoạt: Lợi suất ngầm vượt quá khoảng / Độ sâu thị trường giảm đột ngột / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh thứ tự rút lui; thiết lập thời gian đóng băng "chỉ giảm không tăng" khi cần thiết.
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần mức giá tối thiểu hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi đang bước vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Hạn mức: Chênh lệch giá tối thiểu (buffer) so với giá đáy của oracle và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng đã thiết lập / Ký hiệu đóng băng được kích hoạt.
Hành động: Giảm dần vị thế, nâng cao cảnh báo thanh lý, thực hiện Debt Swap / SOP giảm đòn bẩy, và tăng tần suất truy vấn dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, di chuyển eMode và các hoạt động khác có hiệu quả trong thời gian căng thẳng, nhưng có một số cản trở như ngưỡng, chờ đợi, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Giới hạn: Số tiền có sẵn cho công cụ/ khoảng thời gian và độ trượt tối đa có thể chịu đựng cùng với chi phí.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ quỹ dư thừa, chuyển sang kênh thay thế (cắt giảm dần/giữ đến khi đáo hạn/đổi quỹ trong danh sách trắng), và tạm dừng mở rộng chiến lược.
Kết luận và hướng đi tương lai
Tổng thể mà nói, việc arbitrage giữa Ethena x Pendle đã kết nối Aave, Pendle, Ethena thành một chuỗi truyền dẫn từ "độ hấp dẫn của lợi nhuận" đến "độ đàn hồi của hệ thống". Vòng lặp ở đầu tư đã làm tăng độ nhạy, cấu trúc ràng buộc ở thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, trong khi đó, các giao thức đã cung cấp sự đệm thông qua thiết kế kiểm soát rủi ro riêng của họ.
Trong lĩnh vực DeFi, khả năng phân tích được nâng cao thể hiện ở cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta quen với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu tương tự như Dune hoặc DeFiLlama để xem xét "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng tỷ lệ sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó có thể giúp chúng ta nhận diện những điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Nhưng những giới hạn của nó cũng rất rõ ràng: Dữ liệu lịch sử chỉ cho thấy "bức tranh tĩnh" của rủi ro, nhưng không thể cho chúng ta biết rằng, khi bão thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi như thế nào thành sự sụp đổ động của hệ thống.
Để nhìn rõ những rủi ro tiềm ẩn và suy diễn các con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa vào các "kiểm tra căng thẳng" có tính tiên đoán - đây chính là vai trò của mô hình mô phỏng. Nó cho phép chúng ta định lượng tất cả các tín hiệu rủi ro được đề cập trong bài viết này (tỷ lệ sử dụng, độ tập trung, giá cả, v.v.) và đưa chúng vào một mô hình số (mô hình liên hợp cấu thành từ các cơ chế chính của Aave, Pendle, Ethena), liên tục đặt câu hỏi "Nếu... thì sẽ như thế nào?":
Nếu giá ETH giảm 30% trong khi tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, vị thế của tôi còn trụ được bao lâu?
Để thoát an toàn, tôi cần chịu đựng mức trượt giá bao nhiêu?
Mức ký quỹ an toàn tối thiểu nên là bao nhiêu?
Những câu hỏi này không thể tìm thấy câu trả lời trực tiếp từ dữ liệu lịch sử, nhưng có thể được dự đoán trước thông qua mô hình giả lập, cuối cùng giúp bạn hình thành một bộ hướng dẫn thực hiện thực sự đáng tin cậy. Nếu bạn muốn thực hành, bạn có thể chọn khung tiêu chuẩn ngành dựa trên Python là cadCAD, hoặc thử nền tảng thế hệ mới HoloBit dựa trên công nghệ Mô hình hóa dựa trên tác nhân sinh tạo tiên tiến (GABM), nó cung cấp khả năng trực quan mạnh mẽ và tính năng không cần mã.