Thị trường mã hóa stablecoin trong tình hình mới: Sự trỗi dậy và thách thức của USDe
Kể từ năm 2024, lĩnh vực stablecoin mã hóa đang trải qua một cuộc cách mạng mới được thúc đẩy bởi sự đổi mới. Sau nhiều năm ổn định bởi các stablecoin hỗ trợ bằng tiền pháp định, stablecoin tổng hợp USDe do Ethena Labs phát hành đã nhanh chóng nổi lên, có lúc giá trị vốn hóa thị trường vượt qua 8 tỷ USD, trở thành "đô la lợi suất cao" được chú ý trong thế giới DeFi.
Gần đây, hoạt động staking Liquid Leverage được Ethena hợp tác với một giao thức cho vay đã gây ra nhiều tranh cãi: tỷ suất sinh lợi hàng năm gần 50%. Nhìn bề ngoài có vẻ là một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có lẽ cũng ngụ ý rằng mô hình USDe đang phải đối mặt với áp lực thanh khoản cấu trúc trong thời kỳ thị trường tăng giá ETH.
Bài viết này sẽ xoay quanh hoạt động khuyến khích này, giới thiệu ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, phân tích những thách thức hệ thống đằng sau từ góc độ cấu thành lợi nhuận, hành vi người dùng, dòng tiền, v.v., và so sánh các trường hợp lịch sử, khám phá xem cơ chế tương lai có đủ độ bền để đối phó với môi trường thị trường cực đoan hay không.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc mã hóa
USDe là một loại Stablecoin tổng hợp được Ethena Labs ra mắt vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế là tránh phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và việc phát hành tiền. Hiện tại, quy mô lưu thông đã vượt qua 8 tỷ USD. Khác với Stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định, cơ chế neo giá của USDe phụ thuộc vào tài sản mã hóa trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản thế chấp phát sinh của nó.
Cơ chế cốt lõi của nó là cấu trúc "delta trung tính": giao thức một mặt nắm giữ vị thế tài sản như ETH, mặt khác mở vị thế bán vĩnh viễn tương đương ETH trên nền tảng giao dịch phái sinh. Thông qua sự kết hợp giữa hàng hóa và phái sinh, USDe đạt được mức độ mở ròng tài sản gần như bằng không, từ đó làm cho giá của nó ổn định gần 1 USD.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được sau khi gửi USDe vào giao thức, có tính năng tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chủ yếu bao gồm: lợi suất từ tỷ lệ phí vốn trong hợp đồng vĩnh viễn ETH, cũng như lợi nhuận phát sinh từ tài sản thế chấp cơ bản. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận liên tục cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
Hai, Hệ thống hợp tác giữa giao thức cho vay và cơ chế phân phối khuyến khích
Một giao thức cho vay nổi tiếng là một trong những nền tảng cho vay phi tập trung lâu đời và phổ biến trong hệ sinh thái Ethereum, có thể truy nguyên đến năm 2017. Nó đã thúc đẩy sự phổ biến của hệ thống cho vay DeFi ban đầu thông qua cơ chế "cho vay chớp nhoáng" và mô hình lãi suất linh hoạt. Người dùng có thể gửi tài sản mã hóa vào giao thức để nhận lãi suất, hoặc vay các đồng token khác bằng cách thế chấp tài sản, toàn bộ quy trình không cần trung gian. Hiện tại, tổng số tài sản bị khóa của giao thức khoảng 34 tỷ USD, trong đó gần 90% được triển khai trên mạng chính Ethereum.
Một nền tảng phân phối phần thưởng nào đó cung cấp các công cụ khuyến khích có thể lập trình và có điều kiện cho các giao thức DeFi. Thông qua các tham số được thiết lập trước như loại tài sản, thời gian nắm giữ, đóng góp thanh khoản, các bên trong giao thức có thể xác định chính xác chiến lược thưởng và hoàn thành quy trình phân phối một cách hiệu quả. Hiện tại, nền tảng này đã phục vụ hơn 150 dự án, tổng số phần thưởng đã phân phối vượt quá 200 triệu USD, hỗ trợ nhiều mạng lưới blockchain công cộng bao gồm Ethereum, Arbitrum, và Optimism.
Trong hoạt động khuyến khích USDe được phối hợp giữa Ethena và giao thức cho vay lần này, giao thức cho vay chịu trách nhiệm tổ chức thị trường cho vay, cấu hình tham số và ghép nối tài sản thế chấp, trong khi nền tảng phân phối khuyến khích đảm nhận việc thiết lập logic thưởng và thực hiện phát hành trên chuỗi.
Ngoài việc hợp tác khuyến khích USDe hiện tại, hai nền tảng này đã thiết lập quan hệ hợp tác ổn định trong nhiều dự án trước đó, một trong những trường hợp điển hình là can thiệp chung vào vấn đề mất peg của một stablecoin được thế chấp quá mức.
Stablecoin này trong giai đoạn ra mắt ban đầu do mức độ chấp nhận của thị trường hạn chế và thanh khoản không đủ, giá nhanh chóng giảm xuống dưới giá neo, lâu dài dao động trong khoảng $0.94 đến $0.99. Để đối phó với sự lệch lạc này, một nền tảng khuyến khích giao dịch đã thiết lập cơ chế khuyến khích thanh khoản cho cặp giao dịch giữa stablecoin này với USDC, USDT trên một DEX. Quy tắc khuyến khích với mục tiêu "gần $1", sẽ cấp thưởng cao hơn cho những nhà tạo lập thị trường cung cấp thanh khoản tập trung gần $1, từ đó dẫn dắt độ sâu giao dịch tập trung vào khoảng mục tiêu, tạo ra một bức tường ổn định giá trên chuỗi. Cơ chế này trong thực tế hoạt động rất hiệu quả, thành công thúc đẩy giá stablecoin này dần hồi phục gần mức $1.
Trường hợp này tiết lộ bản chất vai trò của nền tảng khuyến khích trong cơ chế duy trì ổn định: thông qua chiến lược khuyến khích có thể lập trình, duy trì mật độ thanh khoản của các khoảng giao dịch quan trọng trên chuỗi, giống như việc sắp xếp "các tiểu thương nhận trợ cấp" ở các điểm neo giá của thị trường, chỉ khi liên tục cung cấp lợi ích, mới có thể duy trì cấu trúc thị trường ổn định. Nhưng điều này cũng đưa ra các vấn đề liên quan: một khi việc khuyến khích bị gián đoạn hoặc các tiểu thương rút lui, sự hỗ trợ của cơ chế giá cũng có thể không còn hiệu lực.
Ba, phân tích cơ chế nguồn lợi nhuận hàng năm 50%
Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, Ethena Labs chính thức công bố việc ra mắt một mô-đun chức năng có tên "Liquid Leverage" trên một nền tảng cho vay nào đó. Cơ chế này yêu cầu người dùng gửi sUSDe và USDe vào giao thức cho vay theo tỷ lệ 1:1, tạo thành cấu trúc thế chấp phức hợp, và từ đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.
Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận kép:
Phần thưởng USDe kích thích được phân phối tự động bởi nền tảng hiện tại khoảng 12% hàng năm (;
Lợi nhuận của giao thức đại diện bởi sUSDe, tức là phí vốn từ chiến lược delta-neutral phía sau USDe và lợi nhuận từ việc staking;
Lãi suất tiền gửi cơ bản của hợp đồng vay mượn phụ thuộc vào tỷ lệ sử dụng vốn thị trường hiện tại và nhu cầu của bể.
Quy trình tham gia cụ thể của hoạt động này như sau:
1.Người dùng có thể nhận USDe thông qua trang web chính thức của Ethena hoặc sàn giao dịch phi tập trung;
Đặt cọc USDe đang nắm giữ trên nền tảng Ethena, đổi sang sUSDe;
Chuyển số lượng USDe tương đương với sUSDe vào thỏa thuận cho vay theo tỷ lệ 1:1;
Bật tùy chọn "Use as Collateral") để sử dụng ( làm tài sản thế chấp;
Hệ thống phát hiện các hoạt động tuân thủ, địa chỉ sẽ được nền tảng khuyến khích tự động nhận diện và phát thưởng định kỳ.
Dữ liệu chính thức, phân tích logic tính toán cơ sở:
Giả sử: 10.000 USD vốn, đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền vay 40.000 USD, lần lượt dùng 25.000 USD để thế chấp cho USDe và sUSDe.
| Loại lợi nhuận/chi phí | Nguồn | Công thức tính | Số tiền lợi nhuận hàng năm |
|---------------|-------------------------|---------------------|---------------|
| Lợi nhuận khuyến khích giao thức | Lợi nhuận từ giao thức sUSDe + Khuyến khích USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Lợi tức lãi vay | Lãi suất Lend từ việc gửi USDe | 25,000 × 3.55% | $890 |
| Chi phí lãi suất vay mượn | Chi phí lãi suất hàng năm khi cho vay USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 |
| Lợi nhuận ròng tổng cộng | - | 5,975+ 890-- 1,876 | $4,989 |
Giải thích cấu trúc đòn bẩy:
Lợi nhuận này phụ thuộc vào cấu trúc phức hợp được thiết lập từ vòng luân chuyển "cho vay - gửi - tiếp tục cho vay", tức là vốn gốc ban đầu được sử dụng làm tài sản thế chấp cho vòng đầu tiên, sau đó số tiền vay được sử dụng để thực hiện vòng gửi tiền hai chiều giữa USDe và sUSDe. Bằng cách khuếch đại vị thế thế chấp với đòn bẩy 5 lần, tổng vốn đầu tư đạt 50,000 USD, từ đó mở rộng phần thưởng và lợi nhuận cơ bản.
Bốn, liệu kế hoạch khuyến khích có tiết lộ rằng USDe đang đối mặt với khó khăn cấu trúc?
Mặc dù đều là Stablecoin phát hành dựa trên việc thế chấp tài sản mã hóa, USDe và một Stablecoin thế chấp dư thừa nào đó có sự khác biệt đáng kể về cơ chế. USDe duy trì sự neo giá nhờ cấu trúc phòng ngừa trung lập delta-neutral ), giá lịch sử chủ yếu dao động ổn định quanh $1, không xảy ra mất neo giá nghiêm trọng, cũng không gặp phải khủng hoảng thanh khoản tương tự phụ thuộc vào các động lực thanh khoản để phục hồi giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn dịch với rủi ro, mô hình phòng ngừa của nó có thể tồn tại những điểm yếu tiềm ẩn, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường biến động mạnh hoặc khi các động lực bên ngoài bị rút lại, có thể phải đối mặt với cú sốc ổn định tương tự.
Cụ thể rủi ro thể hiện ở hai khía cạnh sau:
Tỷ lệ phí vốn âm, lợi nhuận từ hợp đồng giảm sút thậm chí đảo ngược:
Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ việc thu lợi nhuận LST từ các tài sản ký quỹ như ETH, cùng với phí vốn của hợp đồng tương lai ngược ETH được thiết lập trên các nền tảng phái sinh tập trung có tỷ lệ funding rate( dương. Tâm lý thị trường hiện tại khá tích cực, bên mua trả lãi cho bên bán, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, một khi thị trường chuyển sang kém, bên bán tăng lên, tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, giao thức cần phải trả thêm phí để duy trì vị thế phòng hộ, lợi nhuận sẽ bị cắt giảm, thậm chí trở thành giá trị âm. Mặc dù Ethena có quỹ bảo hiểm để đệm, nhưng vẫn còn sự không chắc chắn liệu có thể bù đắp lợi nhuận âm lâu dài hay không.
2.Khuyến khích chấm dứt → Tỷ lệ khuyến mãi 12% lợi nhuận trực tiếp biến mất:
Hoạt động Liquid Leverage hiện tại trên nền tảng cho vay đang cung cấp phần thưởng USDe bổ sung có thời hạn ) với lãi suất khoảng 12% (. Khi các khuyến khích kết thúc, lợi nhuận thực tế mà người dùng sở hữu sẽ quay trở lại lợi nhuận gốc sUSDe ) từ phí vốn + lợi nhuận LST ( cùng với lãi suất gửi trên nền tảng cho vay, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Và nếu trong cấu trúc đòn bẩy cao ) như 5 lần (, lãi suất vay USDT ) hiện tại là 4.69% ( cộng dồn, không gian lợi nhuận sẽ bị thu hẹp rõ rệt. Trong môi trường cực đoan khi funding âm và lãi suất tăng, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xóa sổ hoàn toàn hoặc thậm chí chuyển sang âm.
Nếu việc khuyến khích chấm dứt, ETH giảm, và tỷ lệ chi phí vốn chuyển sang âm ba yếu tố này chồng chéo lên nhau, cơ chế lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe phụ thuộc sẽ chịu tác động nghiêm trọng, lợi nhuận sUSDe có thể về 0 hoặc thậm chí đảo ngược, nếu đi kèm với việc giải ngân và áp lực bán lớn, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ đối mặt với thách thức. Loại "chồng chéo tiêu cực đa chiều" này tạo thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong cấu trúc hiện tại của Ethena, và có thể là động lực sâu xa đứng sau các hoạt động khuyến khích cường độ cao gần đây.
Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc cầm cố tài sản Ethereum và phòng ngừa rủi ro từ các sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó phải đối mặt với áp lực rút vốn hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần đạt mức cao như thị trường dự đoán, người dùng thường có xu hướng rút tài sản cầm cố trước để thu lợi, hoặc chuyển sang các tài sản có lợi suất cao hơn. Hành vi này đã tạo ra một chuỗi phản ứng dây chuyền điển hình "Thị trường bò ETH → LST rút ra → USDe co lại".
Từ dữ liệu liên quan có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đã đồng thời giảm trong thời gian giá ETH tăng cao vào tháng 6 năm 2025, và không có lợi suất hàng năm tăng lên cùng với giá ()APY(). Hiện tượng này trái ngược với đợt tăng giá trước đó vào cuối năm 2024 ()): vào thời điểm đó, sau khi ETH đạt đỉnh, TVL mặc dù giảm dần nhưng quá trình này khá chậm, người dùng không đồng loạt rút lại tài sản đã đặt cọc.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm, phản ánh sự gia tăng lo ngại của các nhà tham gia thị trường về tính bền vững của lợi nhuận từ sUSDe. Khi sự biến động giá và sự thay đổi chi phí vốn mang lại rủi ro lợi nhuận tiềm ẩn cho mô hình delta-neutral, hành vi của người dùng thể hiện sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, việc rút lui trước trở thành lựa chọn chủ đạo. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe, mà còn phóng đại thêm đặc điểm thu hẹp thụ động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Tóm tắt
Tóm lại, lợi suất hàng năm lên đến 50% hiện tại không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của nhiều yếu tố khuyến khích bên ngoài trong một giai đoạn. Một khi giá ETH dao động ở mức cao, các khuyến khích chấm dứt và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, các yếu tố rủi ro này sẽ tập trung giải phóng, cấu trúc lợi suất delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ gặp áp lực, lợi suất sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, từ đó gây ảnh hưởng đến cơ chế neo ổn định.
Từ dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng bộ trong giai đoạn ETH tăng giá, và APY không tăng theo, hiện tượng "rút tiền trong khi tăng" này cho thấy niềm tin của thị trường bắt đầu định giá trước rủi ro. Tương tự như "cuộc khủng hoảng neo" mà một số stablecoin thừa ký quỹ từng phải đối mặt, tính thanh khoản hiện tại của USDe vững chắc, phần lớn phụ thuộc vào chiến lược duy trì ổn định bằng cách tiếp tục trợ cấp.
Trò chơi khuyến khích này sẽ kết thúc khi nào, và liệu có thể đạt được đủ khoảng thời gian điều chỉnh độ bền cấu trúc cho giao thức hay không, sẽ trở thành câu hỏi liệu USDe có thực sự có tiềm năng "Stablecoin thứ ba" hay không.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
22 thích
Phần thưởng
22
5
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
WalletManager
· 10giờ trước
Minh bài đốt tiền chơi đùa với mọi người, ai ăn vào cuối phiên thì người đó thua nhiều nhất.
Xem bản gốcTrả lời0
0xSunnyDay
· 08-10 17:06
Lợi nhuận cao nhưng hoảng loạn
Xem bản gốcTrả lời0
TokenTherapist
· 08-10 16:00
Một câu chuyện khác có lợi nhuận lớn hơn rủi ro~
Xem bản gốcTrả lời0
SignatureVerifier
· 08-10 13:46
hmm... nói một cách kỹ thuật, USDe này trông khá mong manh thật lòng mà nói
Chương trình khuyến khích USDc tiết lộ rủi ro tiềm ẩn: Thách thức về sự ổn định đằng sau lợi nhuận cao
Thị trường mã hóa stablecoin trong tình hình mới: Sự trỗi dậy và thách thức của USDe
Kể từ năm 2024, lĩnh vực stablecoin mã hóa đang trải qua một cuộc cách mạng mới được thúc đẩy bởi sự đổi mới. Sau nhiều năm ổn định bởi các stablecoin hỗ trợ bằng tiền pháp định, stablecoin tổng hợp USDe do Ethena Labs phát hành đã nhanh chóng nổi lên, có lúc giá trị vốn hóa thị trường vượt qua 8 tỷ USD, trở thành "đô la lợi suất cao" được chú ý trong thế giới DeFi.
Gần đây, hoạt động staking Liquid Leverage được Ethena hợp tác với một giao thức cho vay đã gây ra nhiều tranh cãi: tỷ suất sinh lợi hàng năm gần 50%. Nhìn bề ngoài có vẻ là một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có lẽ cũng ngụ ý rằng mô hình USDe đang phải đối mặt với áp lực thanh khoản cấu trúc trong thời kỳ thị trường tăng giá ETH.
Bài viết này sẽ xoay quanh hoạt động khuyến khích này, giới thiệu ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, phân tích những thách thức hệ thống đằng sau từ góc độ cấu thành lợi nhuận, hành vi người dùng, dòng tiền, v.v., và so sánh các trường hợp lịch sử, khám phá xem cơ chế tương lai có đủ độ bền để đối phó với môi trường thị trường cực đoan hay không.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc mã hóa
USDe là một loại Stablecoin tổng hợp được Ethena Labs ra mắt vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế là tránh phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và việc phát hành tiền. Hiện tại, quy mô lưu thông đã vượt qua 8 tỷ USD. Khác với Stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định, cơ chế neo giá của USDe phụ thuộc vào tài sản mã hóa trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản thế chấp phát sinh của nó.
Cơ chế cốt lõi của nó là cấu trúc "delta trung tính": giao thức một mặt nắm giữ vị thế tài sản như ETH, mặt khác mở vị thế bán vĩnh viễn tương đương ETH trên nền tảng giao dịch phái sinh. Thông qua sự kết hợp giữa hàng hóa và phái sinh, USDe đạt được mức độ mở ròng tài sản gần như bằng không, từ đó làm cho giá của nó ổn định gần 1 USD.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được sau khi gửi USDe vào giao thức, có tính năng tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chủ yếu bao gồm: lợi suất từ tỷ lệ phí vốn trong hợp đồng vĩnh viễn ETH, cũng như lợi nhuận phát sinh từ tài sản thế chấp cơ bản. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận liên tục cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
Hai, Hệ thống hợp tác giữa giao thức cho vay và cơ chế phân phối khuyến khích
Một giao thức cho vay nổi tiếng là một trong những nền tảng cho vay phi tập trung lâu đời và phổ biến trong hệ sinh thái Ethereum, có thể truy nguyên đến năm 2017. Nó đã thúc đẩy sự phổ biến của hệ thống cho vay DeFi ban đầu thông qua cơ chế "cho vay chớp nhoáng" và mô hình lãi suất linh hoạt. Người dùng có thể gửi tài sản mã hóa vào giao thức để nhận lãi suất, hoặc vay các đồng token khác bằng cách thế chấp tài sản, toàn bộ quy trình không cần trung gian. Hiện tại, tổng số tài sản bị khóa của giao thức khoảng 34 tỷ USD, trong đó gần 90% được triển khai trên mạng chính Ethereum.
Một nền tảng phân phối phần thưởng nào đó cung cấp các công cụ khuyến khích có thể lập trình và có điều kiện cho các giao thức DeFi. Thông qua các tham số được thiết lập trước như loại tài sản, thời gian nắm giữ, đóng góp thanh khoản, các bên trong giao thức có thể xác định chính xác chiến lược thưởng và hoàn thành quy trình phân phối một cách hiệu quả. Hiện tại, nền tảng này đã phục vụ hơn 150 dự án, tổng số phần thưởng đã phân phối vượt quá 200 triệu USD, hỗ trợ nhiều mạng lưới blockchain công cộng bao gồm Ethereum, Arbitrum, và Optimism.
Trong hoạt động khuyến khích USDe được phối hợp giữa Ethena và giao thức cho vay lần này, giao thức cho vay chịu trách nhiệm tổ chức thị trường cho vay, cấu hình tham số và ghép nối tài sản thế chấp, trong khi nền tảng phân phối khuyến khích đảm nhận việc thiết lập logic thưởng và thực hiện phát hành trên chuỗi.
Ngoài việc hợp tác khuyến khích USDe hiện tại, hai nền tảng này đã thiết lập quan hệ hợp tác ổn định trong nhiều dự án trước đó, một trong những trường hợp điển hình là can thiệp chung vào vấn đề mất peg của một stablecoin được thế chấp quá mức.
Stablecoin này trong giai đoạn ra mắt ban đầu do mức độ chấp nhận của thị trường hạn chế và thanh khoản không đủ, giá nhanh chóng giảm xuống dưới giá neo, lâu dài dao động trong khoảng $0.94 đến $0.99. Để đối phó với sự lệch lạc này, một nền tảng khuyến khích giao dịch đã thiết lập cơ chế khuyến khích thanh khoản cho cặp giao dịch giữa stablecoin này với USDC, USDT trên một DEX. Quy tắc khuyến khích với mục tiêu "gần $1", sẽ cấp thưởng cao hơn cho những nhà tạo lập thị trường cung cấp thanh khoản tập trung gần $1, từ đó dẫn dắt độ sâu giao dịch tập trung vào khoảng mục tiêu, tạo ra một bức tường ổn định giá trên chuỗi. Cơ chế này trong thực tế hoạt động rất hiệu quả, thành công thúc đẩy giá stablecoin này dần hồi phục gần mức $1.
Trường hợp này tiết lộ bản chất vai trò của nền tảng khuyến khích trong cơ chế duy trì ổn định: thông qua chiến lược khuyến khích có thể lập trình, duy trì mật độ thanh khoản của các khoảng giao dịch quan trọng trên chuỗi, giống như việc sắp xếp "các tiểu thương nhận trợ cấp" ở các điểm neo giá của thị trường, chỉ khi liên tục cung cấp lợi ích, mới có thể duy trì cấu trúc thị trường ổn định. Nhưng điều này cũng đưa ra các vấn đề liên quan: một khi việc khuyến khích bị gián đoạn hoặc các tiểu thương rút lui, sự hỗ trợ của cơ chế giá cũng có thể không còn hiệu lực.
Ba, phân tích cơ chế nguồn lợi nhuận hàng năm 50%
Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, Ethena Labs chính thức công bố việc ra mắt một mô-đun chức năng có tên "Liquid Leverage" trên một nền tảng cho vay nào đó. Cơ chế này yêu cầu người dùng gửi sUSDe và USDe vào giao thức cho vay theo tỷ lệ 1:1, tạo thành cấu trúc thế chấp phức hợp, và từ đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.
Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận kép:
Phần thưởng USDe kích thích được phân phối tự động bởi nền tảng hiện tại khoảng 12% hàng năm (;
Lợi nhuận của giao thức đại diện bởi sUSDe, tức là phí vốn từ chiến lược delta-neutral phía sau USDe và lợi nhuận từ việc staking;
Lãi suất tiền gửi cơ bản của hợp đồng vay mượn phụ thuộc vào tỷ lệ sử dụng vốn thị trường hiện tại và nhu cầu của bể.
Quy trình tham gia cụ thể của hoạt động này như sau:
1.Người dùng có thể nhận USDe thông qua trang web chính thức của Ethena hoặc sàn giao dịch phi tập trung;
Đặt cọc USDe đang nắm giữ trên nền tảng Ethena, đổi sang sUSDe;
Chuyển số lượng USDe tương đương với sUSDe vào thỏa thuận cho vay theo tỷ lệ 1:1;
Bật tùy chọn "Use as Collateral") để sử dụng ( làm tài sản thế chấp;
Hệ thống phát hiện các hoạt động tuân thủ, địa chỉ sẽ được nền tảng khuyến khích tự động nhận diện và phát thưởng định kỳ.
Dữ liệu chính thức, phân tích logic tính toán cơ sở:
Giả sử: 10.000 USD vốn, đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền vay 40.000 USD, lần lượt dùng 25.000 USD để thế chấp cho USDe và sUSDe.
| Loại lợi nhuận/chi phí | Nguồn | Công thức tính | Số tiền lợi nhuận hàng năm | |---------------|-------------------------|---------------------|---------------| | Lợi nhuận khuyến khích giao thức | Lợi nhuận từ giao thức sUSDe + Khuyến khích USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Lợi tức lãi vay | Lãi suất Lend từ việc gửi USDe | 25,000 × 3.55% | $890 | | Chi phí lãi suất vay mượn | Chi phí lãi suất hàng năm khi cho vay USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Lợi nhuận ròng tổng cộng | - | 5,975+ 890-- 1,876 | $4,989 |
Giải thích cấu trúc đòn bẩy:
Lợi nhuận này phụ thuộc vào cấu trúc phức hợp được thiết lập từ vòng luân chuyển "cho vay - gửi - tiếp tục cho vay", tức là vốn gốc ban đầu được sử dụng làm tài sản thế chấp cho vòng đầu tiên, sau đó số tiền vay được sử dụng để thực hiện vòng gửi tiền hai chiều giữa USDe và sUSDe. Bằng cách khuếch đại vị thế thế chấp với đòn bẩy 5 lần, tổng vốn đầu tư đạt 50,000 USD, từ đó mở rộng phần thưởng và lợi nhuận cơ bản.
![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-c74bf2edf7d3a551c0b8baef10cb7a26.webp(
Bốn, liệu kế hoạch khuyến khích có tiết lộ rằng USDe đang đối mặt với khó khăn cấu trúc?
Mặc dù đều là Stablecoin phát hành dựa trên việc thế chấp tài sản mã hóa, USDe và một Stablecoin thế chấp dư thừa nào đó có sự khác biệt đáng kể về cơ chế. USDe duy trì sự neo giá nhờ cấu trúc phòng ngừa trung lập delta-neutral ), giá lịch sử chủ yếu dao động ổn định quanh $1, không xảy ra mất neo giá nghiêm trọng, cũng không gặp phải khủng hoảng thanh khoản tương tự phụ thuộc vào các động lực thanh khoản để phục hồi giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn dịch với rủi ro, mô hình phòng ngừa của nó có thể tồn tại những điểm yếu tiềm ẩn, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường biến động mạnh hoặc khi các động lực bên ngoài bị rút lại, có thể phải đối mặt với cú sốc ổn định tương tự.
Cụ thể rủi ro thể hiện ở hai khía cạnh sau:
Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ việc thu lợi nhuận LST từ các tài sản ký quỹ như ETH, cùng với phí vốn của hợp đồng tương lai ngược ETH được thiết lập trên các nền tảng phái sinh tập trung có tỷ lệ funding rate( dương. Tâm lý thị trường hiện tại khá tích cực, bên mua trả lãi cho bên bán, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, một khi thị trường chuyển sang kém, bên bán tăng lên, tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, giao thức cần phải trả thêm phí để duy trì vị thế phòng hộ, lợi nhuận sẽ bị cắt giảm, thậm chí trở thành giá trị âm. Mặc dù Ethena có quỹ bảo hiểm để đệm, nhưng vẫn còn sự không chắc chắn liệu có thể bù đắp lợi nhuận âm lâu dài hay không.
2.Khuyến khích chấm dứt → Tỷ lệ khuyến mãi 12% lợi nhuận trực tiếp biến mất:
Hoạt động Liquid Leverage hiện tại trên nền tảng cho vay đang cung cấp phần thưởng USDe bổ sung có thời hạn ) với lãi suất khoảng 12% (. Khi các khuyến khích kết thúc, lợi nhuận thực tế mà người dùng sở hữu sẽ quay trở lại lợi nhuận gốc sUSDe ) từ phí vốn + lợi nhuận LST ( cùng với lãi suất gửi trên nền tảng cho vay, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Và nếu trong cấu trúc đòn bẩy cao ) như 5 lần (, lãi suất vay USDT ) hiện tại là 4.69% ( cộng dồn, không gian lợi nhuận sẽ bị thu hẹp rõ rệt. Trong môi trường cực đoan khi funding âm và lãi suất tăng, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xóa sổ hoàn toàn hoặc thậm chí chuyển sang âm.
Nếu việc khuyến khích chấm dứt, ETH giảm, và tỷ lệ chi phí vốn chuyển sang âm ba yếu tố này chồng chéo lên nhau, cơ chế lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe phụ thuộc sẽ chịu tác động nghiêm trọng, lợi nhuận sUSDe có thể về 0 hoặc thậm chí đảo ngược, nếu đi kèm với việc giải ngân và áp lực bán lớn, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ đối mặt với thách thức. Loại "chồng chéo tiêu cực đa chiều" này tạo thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong cấu trúc hiện tại của Ethena, và có thể là động lực sâu xa đứng sau các hoạt động khuyến khích cường độ cao gần đây.
![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-4a575a3ef0a1c68359755fa56960b844.webp(
Năm, giá Ethereum tăng, cấu trúc sẽ ổn định?
Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc cầm cố tài sản Ethereum và phòng ngừa rủi ro từ các sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó phải đối mặt với áp lực rút vốn hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần đạt mức cao như thị trường dự đoán, người dùng thường có xu hướng rút tài sản cầm cố trước để thu lợi, hoặc chuyển sang các tài sản có lợi suất cao hơn. Hành vi này đã tạo ra một chuỗi phản ứng dây chuyền điển hình "Thị trường bò ETH → LST rút ra → USDe co lại".
Từ dữ liệu liên quan có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đã đồng thời giảm trong thời gian giá ETH tăng cao vào tháng 6 năm 2025, và không có lợi suất hàng năm tăng lên cùng với giá ()APY(). Hiện tượng này trái ngược với đợt tăng giá trước đó vào cuối năm 2024 ()): vào thời điểm đó, sau khi ETH đạt đỉnh, TVL mặc dù giảm dần nhưng quá trình này khá chậm, người dùng không đồng loạt rút lại tài sản đã đặt cọc.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm, phản ánh sự gia tăng lo ngại của các nhà tham gia thị trường về tính bền vững của lợi nhuận từ sUSDe. Khi sự biến động giá và sự thay đổi chi phí vốn mang lại rủi ro lợi nhuận tiềm ẩn cho mô hình delta-neutral, hành vi của người dùng thể hiện sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, việc rút lui trước trở thành lựa chọn chủ đạo. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe, mà còn phóng đại thêm đặc điểm thu hẹp thụ động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Tóm tắt
Tóm lại, lợi suất hàng năm lên đến 50% hiện tại không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của nhiều yếu tố khuyến khích bên ngoài trong một giai đoạn. Một khi giá ETH dao động ở mức cao, các khuyến khích chấm dứt và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, các yếu tố rủi ro này sẽ tập trung giải phóng, cấu trúc lợi suất delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ gặp áp lực, lợi suất sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, từ đó gây ảnh hưởng đến cơ chế neo ổn định.
Từ dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng bộ trong giai đoạn ETH tăng giá, và APY không tăng theo, hiện tượng "rút tiền trong khi tăng" này cho thấy niềm tin của thị trường bắt đầu định giá trước rủi ro. Tương tự như "cuộc khủng hoảng neo" mà một số stablecoin thừa ký quỹ từng phải đối mặt, tính thanh khoản hiện tại của USDe vững chắc, phần lớn phụ thuộc vào chiến lược duy trì ổn định bằng cách tiếp tục trợ cấp.
Trò chơi khuyến khích này sẽ kết thúc khi nào, và liệu có thể đạt được đủ khoảng thời gian điều chỉnh độ bền cấu trúc cho giao thức hay không, sẽ trở thành câu hỏi liệu USDe có thực sự có tiềm năng "Stablecoin thứ ba" hay không.