關鍵要點：

• Circle的市值已飆升至630億美元，受到GENIUS法案通過的推動，現在超過了流通中的USDC的價值。但以大約37倍的過去收入和約401倍的淨收入來看，其估值似乎越來越脫離基本面。
• Coinbase在2024年獲得了約56%的USDC儲備收入，使其成爲Circle的主要分銷成本。然而，這一合作關係仍然是通過Coinbase的產品和生態系統擴展USDC的核心。
• 根據鏈上數據和公開文件的預測，Circle 的 USDC 儲備收入可能會從 2024 年的 16 億美元增長到 2029 年超過 90 億美元。但根據當前的收入分享條款，Circle 可能保留不到一半的金額，這突顯了超越基於儲備收入多樣化的重要性。
• 隨着利率預計將下降，Circle 的長期收入潛力依賴於擴展 USDC 供應，以及在新監管發行者的激烈競爭中增長市場份額。

介紹

穩定幣正迎來突破時刻，而Circle處於聚光燈下。Circle Internet Group，USDC的發行商（第二大穩定幣，市值約爲610億美元，市場份額25%），於6月5日在紐約證券交易所公開上市。^th. 從那時起，CRCL的股價已經從每股31美元的首次公開募股價格飆升了超過700%，達到約263美元。在630億美元的市值下，Circle的估值現在高於它發行的USDC。

Circle的IPO在一個恰當的時機到來，受到通過的影響，GENIUS法案在美國參議院。結合對合規數字美元日益增長的需求，Circle 正在利用市場對純穩定幣投資的渴望。其強勁的首秀也引發了一波加密貨幣的熱潮。來自交易所的IPO興趣像Bullish和Gemini，以及公共市場活動的增加和對穩定幣經濟的重新關注。

在本期Coin Metrics的《網路狀態》中，我們分析了Circle的IPO後表現和估值，剖析了誰在捕獲USDC的經濟價值，並根據利率、USDC的採用情況以及穩定幣市場的競爭動態預測Circle的未來收入潛力。

Circle (CRCL) 表現

Circle的IPO是近年來最具爆炸性的美國科技IPO之一。此次發行的認購超額超過25倍，股票開盤價格遠高於31美元的IPO價格。盡管更廣泛的加密市場經歷回調，CRCL股票仍然持續漲，使Circle的市值達到630億美元。

來源：Coin Metrics 每小時參考匯率, 谷歌財經

估值基準

但這種高估值與公司的基本面相符嗎？根據Circle 2024年的總收入爲16.7億美元和淨收入爲1.57億美元，$CRCL目前的交易價格約爲37倍的歷史收入（P/S）和401倍的歷史淨收入（P/E）。這些倍數遠遠超過類似的金融科技公司，如NuBank（約27倍）、Robinhood（約45倍）甚至Coinbase（約57倍），它們的收入來源更爲多樣化，利潤率更高。

一系列因素似乎正在推動這種溢價。Circle 提供了直接的公共市場曝光，抓住數字美元的增長，受益於 GENIUS 法案和在受監管市場中的先發優勢。隨着可尋址市場的擴大，USDC 和 Circle 準備好受益。然而，考慮到 650 億美元的市值，敘述驅動的熱情似乎超出了基本面的支撐。主要風險包括對利息收入的高度依賴，如果美國利率下降，這可能會壓縮收入，以及來自銀行和金融科技公司的競爭加劇，因爲 GENIUS 法案爲更多具有類似商業模式的受監管穩定幣發行人鋪平了道路。

誰捕捉USDC的經濟價值？

Circle幾乎所有的收入都來自於USDC儲備的利息收入，這些儲備以現金形式存放在銀行以及在BlackRock Circle Reserve Fund中，該基金投資於短期美國國債。到2024年底，Circle在440億美元的儲備中產生了16億美元的總收入，這意味着有效儲備收益率約爲3.6%。然而，在支付超過9億美元的分配費用後，主要是給Coinbase，Circle保留了7.68億美元的淨USDC收入。

Circle & Coinbase 收入共享

雖然Circle仍然是USDC的唯一發行者，但它並沒有捕獲所有的價值。通過與Circle的股權投資和收入分享協議，Coinbase獲得：

• 100% 的在 Coinbase 產品中持有的 USDC 的利息收入
• 在其他地方持有的USDC的50%利息收入

由於這一安排，雙方都有動力擴大USDC的採用。Coinbase在USDC的增長中發揮了至關重要的作用，通過其交易所、Base Layer-2網路（目前擁有37億美元的USDC）以及其他新推出的產品提升了分發。Coinbase支付. 根據，Coinbase 的 USDC 供應份額穩步增長，從 2022 年的 ~5% 增加到 2023 年的 12%，再到 2024 年的 20%。Circle的S-1, 到2025年第一季度達到總供應量的22%，或在其平台上持有120億美元。

來源：Coinbase 2025年第一季度股東信

下圖說明了2024年USDC產生的收入如何在Circle和Coinbase之間流動。這種方法將Coinbase的USDC儲備收入視爲Circle的成本，反映了USDC儲備中的價值如何流向Circle，並最終根據他們的收入協議與Coinbase共享。

USDC的價值如何在Circle和Coinbase之間流動

根據這些預測，Coinbase 捕獲了超過 50% 的 Circle 的總 USDC 收入，這得益於其平台上持有的 USDC 份額的增長。雖然穩定幣收入大約佔 Coinbase 總收入的 23%，並且部分通過“USDC 獎勵”轉嫁給用戶，但該公司仍然保持着相當大的上行潛力。這些交織的經濟關係引發了關於投資者應如何將 Circle 和 Coinbase 相互比較的重要問題，尤其考慮到 Circle 的市值現在已經佔 Coinbase 的 82%。

從USDC預測利息收入

展望未來，Circle的收入軌跡取決於三個關鍵變量：流通中的USDC供應量（受整體穩定幣增長及其市場份額的影響）、當前的利率，以及在Coinbase上持有的USDC份額。

來源：Coin Metrics 網路數據專業版

雖然USDC的歷史供應增長提供了一個有用的基準，但預測未來的供應增長本質上是不確定的。監管清晰度、競爭動態和宏觀經濟條件的真實影響可能會顯著影響採用率和市場份額。鑑於此，我們建模了一個下降的增長路徑，反映了短期的順風（如穩定幣立法），同時考慮了來自競爭加劇和收益下降的長期逆風。

來源：Coin Metrics網路數據專業版

爲了更好地理解USDC的長期經濟，我們根據這些變量預測了Circle和Coinbase到2029年的淨收入。

表1：預測USDC儲備收入

表 2：USDC 儲備收入分配

正如表格所示，Circle 和 Coinbase 的長期收入潛力與擴大 USDC 供應和保持市場份額密切相關，這有助於抵消收益下降的影響。到 2025 年底，USDC 的總儲備收入可能達到 24.4 億美元，其中 15 億美元歸 Coinbase，9.4 億美元歸 Circle。如果當前動態持續，這些數字可能在 2029 年攀升至 91.5 億美元，其中 59.9 億美元歸 Coinbase，31.6 億美元歸 Circle。

這些估計僅關注USDC儲備收入，這佔據了Circle大部分的收入。它們不包括來自新興業務線的潛在上行。Circle支付網絡, 這可能在未來多樣化收入方面發揮越來越重要的作用。

結論

Circle 的 IPO 標志着穩定幣行業的一個重大裏程碑，爲投資者提供了直接接觸數字美元增長的機會。盡管監管勢頭和 Circle 在合規市場中的定位爲其帶來了短期的順風，但公司長期的前景取決於 USDC 供應的擴張、市場份額的增長以及超越儲備收入的多元化。當 CRCL 現在以高倍數交易，並越來越脫離基本面時，將監管透明度、機構關係和分銷實力轉化爲持久的、多元化的增長將是關鍵。

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