Superstate 開啓「鏈上股份」，SOL儲備公司把幣股戰場重新搬回鏈上

在 Robinhood、xStocks、Republic 等項目的催化下，已經有大量公司的鏈上「股票」在 Solana 生態系統中出現，一場前所未有的「幣股聯動」實驗正在進行。而 Upexi 繼過去幾個月持續增持 SOL 後持倉突破 73 萬枚，成爲持有最多 SOL 的納斯達克上市公司，還於近日宣布，將通過 Superstate 旗下的 Opening Bell 平台，把自己的 SEC 註冊股票在 Solana 上進行代幣化。

與其計劃在同一平台上線「代幣化股票」的還有另一個「SOL 微策略公司」SOL Strategies，他們都正試圖構建一個三層循環結構，用傳統股權（或債權）融資購買 SOL 資產、通過鏈上代幣化解鎖流動性、最終借助 DeFi 協議實現資本循環放大，這一模式的成功與否，將直接影響傳統金融與鏈上金融的融合進程。

買 SOL 的公司真的賺錢了嗎？

這次即將上線 Opening Bell 的兩家公司均以 SOL 爲核心資產，但融資模式和持倉策略不同。從融資規模和執行方式看，Upexi 選擇了更爲激進的路徑。Upexi 於 2025 年 4 月 21 日宣布通過 PIPE 私募方式籌集 1 億美元，由知名加密做市商 GSR 領投。發行 43, 859, 649 股普通股，每股價格 2.28 美元。募集資金扣除運營等費用後，約 5.3 億美元用於償債，剩餘資金專門用於建立 SOLana 金庫並增持 SOL 資產。據公司高管 Arif Kazi 透露，此次融資的每股定價高於當時的市場價，且未設置任何鎖倉或代幣附加條款。Upexi 隨後迅速買入 SOL 資產，截至 6 月 30 日，其持有 SOL 數量已達約 735, 692 枚，按市價約值 1.1 億美元。主要三次的購入均價分別爲 135.22 美元、 141.10 美元、 151.50 美元，綜合平均成本約爲每枚 SOL142 美元，此部分的 SOL 資產對比現在（157 美元）還有約 10% 的溢價。

而在近日公布公告中，該公司計劃通過質押 SOL 獲取年化約 7%–9% 的收益，並將布局 SOL 生態中的礦機、節點、質押和 DeFi 等業務。而如果如公告所說大部分 SOL 已經進入質押，則在不減持且 SOL 的平均價格波動不大的情況下，Upexi 在 SOL 質押上的年收益將達到 880 萬美元。這些收益並非直接與公司股東分享而是增加入國庫，以資產增值直接提高每股淨資產提升（NAV per share），也就是每股的「含 SOL 量」。以 3820 萬流通股計算，每股對應約 0.0192 SOL（價值約 2.97 美元）。質押收益的累積可能進一步推高每股 SOL 價值，進而支撐股價漲。

而 SOL Strategies 則採用了可轉債融資方式。2025 年 4 月 23 日，公司宣布與 ATW Partners 達成 5 億美元可轉債額度安排，專門用於購買並質押 SOL。首期 2000 萬美元資金已於 5 月 1 日前後到帳，用於購入 SOL 並質押在其驗證人節點上，後續可隨市場條件分批提取剩餘高達 4.8 億美元資金。該可轉債以市場價轉換爲公司股票，利息按實收 SOL 的 85% 質押收益率支付。

截至 6 月 30 日，SOL Strategies 持倉 SOL 已從最初的約 267, 321 枚（市值約 4000 萬美元）增長至 392, 667 枚 SOL，平均每 SOL 的購買成本換算成美元約 153.53 美元，以幣價來看的話幾乎沒有太大的虧損或收益。

其報告的當前質押 SOL 的平均收益率約爲 7.53%，雖然部分的收益與 Upxie 相似將收益重新投入國庫或節點質押，以每股淨資產提升。但在與 ATW Partners 的合作中的協議是，通過設施購入並質押的 SOL 產生的質押收益的 85%，該債務部分的利息以 SOL 形式支付給債主，這一模型創建了一個相對自我維持的金融循環，從第一天起每投入一美元資本即可產生收益。除此之外，轉換條款方面可轉債還可按市場價轉換爲公司股票，具體爲在轉換前一天的市價。這一安排在加拿大和美國證券法下豁免註冊，符合安大略證券委員會規則 72-503，無需加拿大證券法的法定持有期。

買山寨的上市公司股價崩盤，上鏈能否「續上」資產淨值溢價？

無論是 PIPE 還是債轉股的形式融資購入 SOL 後，Upexi 與 SOL Strategies 都通過某種形式驗證了，SOL 這類資產的功能性收益的可行性，但這僅僅是前兩步，且在股價呈現上確實出現了一些系統性的風險。

比如 Upexi 在 2025 年 4 月 21 日報告 PIPE 融資後，股價當日從約 2.3 美元漲至盤中最高 16.8 美元，漲幅高達 630% ，但隨着 6 月 23 日 PIPE 股份解禁、投資人註冊轉售後，股價單日跌約 60% ，隨後在 25 日進一步下挫至約 3.26 美元，短短兩天內腰斬逾 77% ，幾乎抹平了該策略前的股價漲勢。融資完成後，Upexi 的每股淨資產溢價從約 4 倍快速拉升至 7 倍以上，但在 PIPE 股份解禁後迅速回落，目前已接近每股 NAV 水平。

SOLStrategies 起初的融資形式以及購入的方式不像 Upexi 這樣激進，但也遇到了類似的問題，4 月 23 日宣布可轉債融資後股價漲超 18%，次日收漲 7%，至 6 月初披露 Q2 財報及鏈上試點，上述期間股價從 1.8 加元漲至 2.42 加元，漲幅約 34%。但截至 2025 年 7 月，股價已從高點回調約 60%，因此其 NAV 溢價也從 Q2 期間的約 5 倍降至 4.5 倍左右。

上市公司的下一個上鏈通道——Opening Bell

而事實上大部分「幣股概念」的上市公司都遇見到了相似的困境，而 Upexi 與 SOLStrategies 借着近期「美股上鏈」的東風，率先開啓鏈上股票策略與市場結構的轉型。在 Superstate 推出 Opening Bell 後，SOL Strategies 這家加拿大上市公司曾宣布計劃在納斯達克上市，但在納斯達克敲鍾之前他們選擇先在 Superstate「敲鍾」， 2025 年 5 月 8 日首先宣布將自家公司股票通過該平台上線，而待監管部門批準後，SOL Strategies 其股票將於今年夏天在 Solana 上交易。而緊隨其後 Upexi 於 2025 年 6 月 26 日 宣布將通過 Opening Bell 平台代幣化股份，雙方成爲該平台的首批參與者。

Opening Bell 當前選擇率先建立在 Solana 上（此後有以太坊等其他鏈的計劃），與 Superstate 發行的 USTB 與 USCC 交互，且公司的股份將由 Superstate 的 SEC 註冊、區塊鏈賦能的股份登記代理機構進行記錄和代幣化。不同於其他「鏡像代幣」，該形式將不是合成敞口或包裝代幣，而是公司實際的股份首次真正上鏈。而頗具儀式感的是，與納斯達克類似，Superstate 表示在公司的從 Opening Bell 上市時會在 Superstate 位於紐約的總公司同步敲鍾。

對於已經上市的公司 Opening Bell 提供一個從現實到 Crypto 的「虛擬跨鏈橋」，而對於尚未上市的公司，Opening Bell 則更像是納斯達克或紐交所的「Pre Market」，提供在加密原生市場中向加密用戶開放股份的能力，爲未來「正式上市」提供不同的資金敞口。

Opening Bell 真的能拯救「幣股概念股」嗎？

目前來看，無論是 Upexi 還是 SOL Strategies 或是其他買幣公司，其每股 NAV 的核心支撐幾乎完全來自於所持 SOL 的市值。社區許多人關心他們是否會運用套娃的路徑去造一個「幣股泡沫」，用 PIPE 或可轉債融資購買 SOL，隨後將公司股票代幣化上鏈，再將股票作爲 DeFi 中的抵押資產用於借貸，從而釋放出新的可投資本，實現「購 SOL——抵押——再投資」的飛輪結構。

然而 Opening Bell 平台的股票發行和交易仍處在嚴格的監管框架下。平台要求投資者在通過 KYC 認證並完成相關教育後，才能將「鏈上股份」(Token Shares) 保存在事先獲批的白名單錢包中，現階段只有現有股東、通過 Superstate KYC 認證的投資者、以及合規「KYC」的合作錢包擁有白名單權利。換言之，鏈上股票交易目前僅限於經過審批的帳戶，投資者還無法自由地將代幣化股票投入任意 DeFi 協議進行抵押和借貸。

但與此同時，Superstate 與 Solana 政策研究所等機構已向美國證監會提交了一項名爲「Project Open」的試點提案。該提案設想在受限的發行人範圍內，讓部分美國公司可在 SOLana 等公鏈上原生發行、登記並交易其股票。交易過程同樣需要在獲批的白名單錢包中完成，並設置了監管機構隨時幹預和修改的權限。如果 SEC 最終批準，這意味着股票可以像加密貨幣一樣實現全球全天候、實時交割；如果否，則傳統交易模式將延續。

Superstate 的 CEO Robert Leshner 在一次採訪中表示他押注的是新一代的加密貨幣優先投資者。「這是一波巨大的資本浪潮，他們不在乎經紀帳戶，只在乎區塊鏈錢包，他們希望能夠以自己習慣的方式進行交易。我真的認爲這是一個全新的資本市場，隨時準備迎接企業的加入。」並補充道「全球範圍內對沖基金、風險投資公司已經迷上了加密原生渠道，並指出 Superstate 在全球擁有 150 家機構客戶，包括 Arrington Capital、BitGo、CoinFund、Flowdesk 和 ParaFi 等知名機構」。

這一路徑無疑爲機構投資者提供了更多進入通道。但是否能長期支撐資產淨值溢價，仍取決於底層資產的可持續性。與擁有強共識的比特幣不同，SOL 作爲偏收益型資產，更依賴質押、DeFi 使用等場景來維持其價值錨點。若鏈上股票無法快速被 DeFi 生態吸納並嵌入，如不能有效進入借貸市場或成爲做市基礎資產，這類公司將更容易被市場視爲「山寨版 MicroStrategy」，其估值體系將迅速退回至「SOL 倉位折現+傳統業務折價」的老路上，而非進入「資產工具型企業」的全新範式。

Upexi 已先一步將自家股票掛入 Webull Corporate Connect 並啓動 Nasdaq 衍生交易，同時在鏈上布局 Opening Bell 代幣化路徑，其雙市場交易結構使其股票波動不僅取決於公司基本面與 SOL 價格，還受鏈上清算、槓杆擠兌等因素影響。這類高槓杆結構在短期內可能吸引加密套利者、專業 DeFi 用戶的關注，帶來階段性的資本湧入與估值躍升，但它也意味着股票價格將變得「幣化」，其波動性可能遠超傳統市場投資者所能承受。

一旦鏈上出現槓杆過高、資產價格劇烈波動，反向清算機制可能將「股價暴漲」迅速轉爲「踩踏崩盤」。對於試圖通過「鏈上延壽」實現 NAV 溢價延續的公司而言，這是一把雙刃劍，若未形成真實鏈上金融閉環，這類公司的定價更可能被重新回歸「加密倉位 + 營收貼現」的模型，其原本寄望的估值想象空間或將被壓縮。