當前發行港幣穩定幣的方法需要重構：兼論 RWA 作爲香港金融創新的突破口

撰文：祝維沙

引言：爭議本質與監管演進

香港《穩定幣條例》實施後對美元穩定幣爭論不大 ，對港幣穩定幣發行範圍的收窄引發諸多爭議。筆者曾於《穩定幣法案推出後會引發金融海嘯嗎？》 一文中明確指出「香港最不需要發行港幣穩定幣 」，此觀點與香港金融管理當局的審慎立場不謀而合。值得玩味的是 ，盡管港府採納了我在香港政策組會議上提出的將「虛擬貨幣」正名爲「加密貨幣」的建議 ，卻最終選用「數字貨幣」這一模糊概念——這恰折射出政策制定者對加密資產本質的理解局限 ，亦爲港幣穩定幣的監管困境埋下伏筆。 加密貨幣是數字貨幣 ，但是數字貨幣不一定是加密貨幣 ，政策制定者需正視加密資產特性 ，避免舊的監管框架束縛新的金融創新。

本文旨在釐清三重關鍵問題：

港幣穩定幣爲何存在結構性風險？

何種發行機制可規避系統性衝擊？

RWA 是香港金融創新的突破口而不是港幣穩定幣。

1.港幣穩定幣爲何存在結構性風險？

首先 ，港幣通過聯繫匯率成爲事實上的美元穩定幣，在港幣之上發行穩定幣就是給港幣加槓杆。港幣不是本位幣是美元生態上的應用。換句話說穩定幣 USDT 之上再發穩定幣難道不是笑話嗎？

港幣穩定幣的允許多家發行，增加了港幣不穩定的風險，增加了金管局調控港幣的難度。如果港幣穩不住 ，難道港幣穩定幣會穩定嗎？ 我在《 穩定幣法案推出後會引發金融海嘯嗎？》 一文說道：「維持固定匯率是很難的 ，歷史的經驗決定了港府絕口不提港幣穩定幣。發行港幣穩定幣會對港幣產生什麼樣的衝擊？實際上發行港幣穩定幣是給港幣加槓杆，如果維持港幣不脫錨，並解決了 24 小時兌換 ，初看風險不大。」

「如果市場再現了索羅斯式的攻擊 ，槓杆會放大攻擊的力度。新的形勢下的攻擊會是什麼樣？」

「當前香港《穩定幣條例》，可能成爲投機者的盛宴 ，極有可能成爲引起金融海嘯的起點。」

其二 ，港幣是地區性貨幣，它的應用場景主要限於香港。穩定幣是全球貨幣 ，你有什麼能力把港幣做到全球？香港自身 GDP 很小， 2024 年有 4070 億美元，貿易總額大概佔全球貿易 2.7%，其中包含美元和人民幣結算量 ， 佔比未見詳細數據。港幣的需求的變化 ，主要是金融市場 ，交易要用港幣。

港幣發行市場已經是壟斷性市場 ，小的企業能進入嗎？同理港幣穩定幣發行市場 ，小企業小銀行也不合適。港幣穩定幣的應用小企業可積極參與 ，發行這件事小企業不可行。

總之，美元是本位幣，與本位幣掛鉤的貨幣比如港幣，按本位幣的方式發行穩定幣都是不妥當的。

2.何種發行機制可規避系統性衝擊？

在《穩定幣法案推出後會引發金融海嘯嗎？》 一文中說：「港幣的發行水平至今都是主權穩定幣發行的天花板。港幣的發行是三大家：匯豐、渣打和中國銀行共同負責。港幣運行良好 ，香港的團隊是世界唯一有 40 年以上的穩定幣管理經驗的團隊。爲什麼不是任意一個香港的銀行都可發鈔？」

這裏有信用和實力的問題 ，作爲港幣發鈔，美元部分依然是不透明的 ，這裏就有對三家銀行的信任問題。 因爲有實力所以信任。

同樣的道理 ，港幣穩定幣就由他們三家發，無須很多的管理條例， 監管十分簡單，對於金管局的管理幾乎不需要改變。

他們將所要發行的穩定幣同等美元交給金管局 ，金管局給他們港幣穩定幣，而股市的股票可以發行對應的加密貨幣憑證，用港幣穩定幣購買。一切都是可行的。完美地將傳統金融擴大到加密金融的範圍。

這樣一來美元存到金管局 ，銀行可以有利息收，其他的金融創新機會也是存在的。用港幣發行方法發行穩定幣 ，港幣穩定幣和港幣是並行關係，而不是串行關係 ，風險沒有放大。同屬金管局監管，避免了港幣穩定幣的調控風險。

3.RWA 是香港金融創新的突破口而不是港幣穩定幣

在現行條例發行港幣穩定幣風險很高 ，如果不加改變不易作爲 金融創新的突破口。香港是世界金融中心 ，資產代幣化順着美國的 路走就行，說不上創新。香港的突破口應聚焦於現實資產代幣化 （ RWA）。香港在藝術品、古董和房地產領域具有獨特優勢，這些 資產可通過區塊鏈技術實現代幣化交易。例如 ，古董的稀缺性和價 值穩定性與比特幣有相似之處，若能實現透明的代幣化發行，或將 大幅提升香港金融市場的吸引力。香港中國金融協會主席孟羽也提 出，「RWA 是當前階段的重點方向」，港幣穩定幣的需求或可通過 RWA 交易而擴大 ，成爲地區優勢，港幣穩定幣的優勢才會出現。 港幣穩定幣才大有前途。香港也會大有前途。詳細講解， 需要另一 篇文章。

影響創新最重要的是監管問題 ，金融創新的根基在於信任與透 明。信任是金融市場的基石，透明度則是其生命線。

4.放松監管支持加密貨幣金融創新

我在《加密貨幣監管所存在的問題》系列 1-4 中說 ，因爲加密貨幣是統一市場 ，要有統一的監管機構 ，而不是現在的分散監管。

香港的機會在於加密貨幣政策要符合實際 ，在《穩定幣法案推出後會引發金融海嘯嗎？》 一文有一節專門評價兩個法案監管是「 舊瓶裝新酒 」。文中提出要依據透明度監管 。其實無論法幣、股票和代幣都是通證 ，比特幣的發展史證明，高度透明可重 構監管邏輯。現在的監管要創新，不能舊瓶裝新酒。

加密貨幣經過 15 年的技術創新已經成熟。已經不是競爭的重點 。當前是向應用推進 ，概念從去中心化這個技術判斷 ，走到了透明這個哲學的判斷。優秀的政治家、金融專家和企業家登上了舞臺 ，主流資本和金融機構登上了舞臺 ，他們的學習能力很強 ，短短的時間就讓加密貨幣登堂入室。他們終究會認識到透 明才是加密貨幣最核心的觀點。下一步一定是用 Web 3 透明的哲學指導和透明的基礎設施 ，重構透明的銀行、透明的券商、透明的企業。人類將迎來一個更加公平的世界。