Alpha機會仍在，從零開始梳理 DePIN 的投資邏輯

作者｜Jiawei @IOSG

▲ 來源：Grayscale

灰度在今年年初寫了一篇關於 DePIN 研究報告，上表展示了頭部 DePIN 項目與其市值。從 2022 年開始，DePIN 和 AI 就一直作爲 Crypto 投資的兩個新方向被相提並論。然而，在 DePIN 領域似乎一直沒有一個標志性項目出現。（Helium 算是頭部項目，但 Helium 甚至早於 DePIN 這個概念就出現了；表中的 Bittensor、Render 和 Akash，更多被歸屬爲 AI 賽道）

這樣看來，DePIN 沒有一個足夠強的龍頭項目，能夠打開這個賽道的天花板。DePIN 賽道可能在未來 1-3 年內還存在一些 Alpha。

本文試圖從零開始梳理 DePIN 的投資邏輯，包括爲什麼 DePIN 是值得我們關注的投資賽道，以及提出一個簡單的分析框架。由於 DePIN 是一個綜合概念，涵蓋很多五花八門的子賽道，因此本文將稍微 zoom out，從抽象的角度解釋概念，但仍然會給出一些具體的例子。

爲什麼關注 DePIN 投資

DePIN is not a buzz word

首先需要明確，將物理世界的基礎設施進行去中心化，並不是一個花哨的想法，更不僅是單純的「narrative play」，而是可以落地執行的。DePIN 中的確存在去中心化可以「enable」something 或者「optimize」 something 的場景。

在這裏兩個舉簡單的例子：

▲ 來源：IOSG

在 DePIN 中一個主要賽道 —— 電信領域，以美國市場爲例，傳統通信運營商（如 AT&T、T-Mobile）往往需要投入數十億美元用於頻譜許可證拍賣及基站部署，再爲每個覆蓋半徑 1-3 公裏的宏基站支付 20-50 萬美元的部署成本。在 22 年美國聯邦通信委員會（FCC）對 3.45GHz 頻段 5G 頻譜的一次拍賣中，AT&T 就投入了 90 億美元，成爲投入最高的運營商。這種中心化主導的基建模式導致通信服務價格高昂。

而 Helium Mobile 通過社區衆包的方式，將這個早期成本分攤至每個用戶，個人僅需購買 249 美元或 499 美元的熱點設備即可接入網路，成爲「微運營商」，通過代幣激勵驅動社區自發組網，從而降低總體投入。Verizon 部署一個宏基站的成本約爲 20 萬美元，而 Helium 通過部署約 100 個熱點設備（總成本約 5 萬美元）即可實現近似的覆蓋範圍，成本降低幅度約爲 75%。

另外，在 AI 數據領域，傳統 AI 公司爲獲取訓練數據，需要向 Reddit、Twitter 等平台支付高達 3 億美元/年的 API 費用，並且借助 Bright Data（住宅代理）和 Oxylabs（數據中心代理）爬取數據。不僅如此，還日益面臨越來越多的版權和技術限制，數據源的合規性和多樣性難以保障。

Grass 通過分布式的 Web Scraping 破解了這一困局，允許用戶通過下載瀏覽器擴展來分享閒置帶寬，幫助抓取公開網頁數據，並從中獲得代幣獎勵。這種模式極大降低了AI 公司的數據獲取成本，同時實現了數據的多樣性和地理分布性。根據 Grass 統計，目前共有來自 190 個國家的 109,755,404 個 IP 地址參與網路，日均貢獻 1,000 TB 的互聯網數據。

綜上，投資 DePIN這個方向的一個出發基本點在於：去中心化的物理基礎設施有機會比傳統物理基礎設施做得更好，甚至是做到傳統方式做不到的事情。

作爲 Infra 與 Consumer 的交匯點

作爲 Crypto 投資的兩大主線，Infra 與 Consumer 各自面臨着一些問題。

Infra 項目普遍有兩個特點：一是技術屬性很強，例如 ZK、FHE、MPC 等技術有着很高的門檻，市場認知存在一定的脫節。二是除了我們熟悉的 Layer1/2、跨鏈橋、質押等項目能夠直接觸達終端用戶之外 ，大多數 Infra 其實是 toB 的。例如開發者工具、數據可用性層、預言機、協處理器等等，相對遠離用戶。

這兩點導致 Infra 項目很難推動用戶的 mindshare，傳播性差。盡管優質 Infra 有一定的 PMF 和收入，能夠自給自足穿越週期，但在注意力稀缺的市場狀況下，缺乏 mindshare 導致後期做 Listing 很困難。

反過來看，Consumer 好在直接面向終端用戶，在 mindshare 的捕獲上有着天然的優勢。但新概念很容易被市場證僞，甚至在熱點切換之後可能一落千丈。這類項目往往陷入從敘事驅動到短期爆發，再到證僞衰退的循環，且生命週期短。例子包括 friend.tech 和 Farcaster 等等。

增長、mindshare、上幣都是這個週期被討論得很多的的問題。綜合來看，DePIN 可以較好地解決結合上述兩點困境，找到平衡點。

1. DePIN 建立在物理世界的真實需求基礎上，例如能源、無線網路等等，優質的 DePIN 項目有堅實的 PMF 和收入，不易被證僞，且容易被市場所理解。比如 Helium 每個月 30 美金的無限流量套餐，顯然比傳統運營商提供的方案更便宜。
2. DePIN 同樣有用戶端的使用需求，可以捕獲 mindshare。例如用戶可以下載 Grass 的 瀏覽器插件貢獻自己的閒置帶寬，目前 Grass 已經觸達了終端的 250 萬用戶，且許多爲非加密原生用戶。其他賽道例如 eSIM、WiFi、車載數據等等也是如此，離用戶很近。

DePIN 投資框架

▲ 來源：Messari, IOSG

方向

僅從直覺出發，5G 和無線網路是大市場，車載數據和天氣數據是小市場。從需求端看是否是剛需（5G）或需求強烈。並且，由於類似 5G 在傳統市場的份額非常大，即便 DePIN 能夠捕捉其中的一小部分，在 Crypto 的體量下來看，市場容量也相當可觀。

產品

根據灰度的報告，DePIN 模型尤其適用於資本要求高、進入門檻高、壟斷格局明顯且資源利用不足的行業。回答 PMF 的問題本質上看兩點。

▲ 來源：Hivemapper

在供應端，DePIN 是否做成了原來做不了的事情，或者比原有的解決方案有突出優勢（成本、效率等）。例如 Hivemapper 所在的地圖採集賽道，傳統地圖採集至少存在三大問題：

• 傳統依賴專業車隊和人工標注，成本高昂且擴展性差
• 谷歌街景更新週期長，偏遠地區覆蓋率低
• 中心化地圖服務商壟斷數據定價權

而 Hivemapper 通過銷售行車記錄儀允許用戶採集數據，利用衆包模式將數據採集變爲用戶日常駕駛中就在做的事情。通過代幣激勵引導用戶，把資源優先投放到高需求區域。

在需求端，DePIN 所提供的產品必須存在真實市場需求，最好有強烈的付費意願。同樣的例子，Hivemapper 可以把地圖數據出售給自動駕駛、物流、保險等公司以及市政，關鍵需求得到驗證。

關於硬件，Multicoin 在 2023 年的文章《Exploring The Design Space Of DePIN Networks 》中開篇就談到硬件。筆者在這裏結合補充幾點看法。

硬件的時間線可以概括爲「制造—銷售—分發—維護」。

#制造

項目方自己設計制造硬件，還是採用現有硬件？例如 Helium 既提供兩種類型的自有熱點，也支持整合現有的 WiFi 網路。或者是計算和存儲類的 DePIN 項目，可以直接使用現有的顯卡和硬盤等等。

#銷售

銷售的明碼標價，意味着用戶會根據潛在收益來計算回本週期。Helium 的家用移動熱點售價 249 美金，DIMO 的車載數據採集器售價 1,331 美金。

#分發

如何分發？分發涉及許多不確定性因素：物流時效、運輸成本，以及從預售開始的交付週期等等。對瞄準全球範圍的項目來說，不恰當的分發設計和手段可能極大拖慢項目的進度。

#維護

維護硬件需要用戶怎麼做？一些設備可能存在折舊或者損耗的情況。最簡單的維護例子是 Grass，用戶只需要下載瀏覽器擴展，不要求其他操作；亦或是 Helium 的熱點，只需要簡單安裝就可以持續運行。如果涉及到太陽能發電等等，可能會更爲復雜。

結合以上幾點來看，最簡單的模式是 Grass 的模式 —— 直接利用現有網路帶寬，不需要制造和分發，用戶無門檻開始，也不需要銷售，有助於在項目早期快速擴展網路。

誠然，每個方向的項目對硬件的需求不同。但硬件關係到初始採用的摩擦。在項目早期摩擦力越小越好，隨着項目的成熟，一些摩擦力可以帶來留存和一定程度上的綁定關係。對初創團隊來說，需要把控在硬件方面的路徑選擇和資源投入，逐步漸進而不是一蹴而就。

想象一下，如果從「制造—銷售—分發—維護」都不容易，那麼除非有非常強且確定性高的激勵，用戶爲什麼要參與呢？

代幣經濟

代幣機制設計是 DePIN 項目中最具挑戰性的一環。與其他領域的項目不同，DePIN 需要在早期對網路的各個參與方進行激勵，因此需要在項目非常早期的階段推出代幣。這個話題適合新開一篇文章做一些案例研究，本文就不再展開。

團隊

團隊配比中，創始人至少需要以下背景各一名：一是曾在本領域的傳統公司工作且有豐富經驗，負責技術和產品等實際落地事項，二是加密原生，懂得代幣經濟和社區建設，區分加密用戶和非加密用戶的偏好和心智模型的異同。

其他

監管問題，例如在國內採集道路影像和數據顯然是十分敏感的。

小結

Crypto 在這個週期並沒有真正「破圈」的應用，似乎我們離圈外用戶的採用還遙遙無期。一些 Crypto 應用提供的短期激勵是用戶使用他們的原因，但無法持久。而 DePIN 從底層衍生而來的經濟效益有可能在用戶側替代傳統基礎設施，從而實現應用的可持續性，並且實現大規模採用。

▲ 來源：Helium

盡管 DePIN 與現實結合的特性使得發展週期較長，但我們從 Helium Mobile 的發展中已經看到一些曙光：Helium Mobile 與 T-Mobile 合作，用戶設備可無縫切換至 T-Mobile 的全國5G網路，例如，當用戶離開 Helium 社區熱點範圍時，自動接入 T-Mobile 基站，避免信號中斷。今年年初，Helium 宣布與全球電信巨頭 Telefónica 合作，在墨西哥城和瓦哈卡州部署了 Helium Mobile 5G 熱點，開始了在南美洲的擴張。Telefónica 在墨西哥的子公司 Movistar 擁有約 230 萬用戶，此次合作直接將這些用戶接入 Helium 的 5G 網路。

除了上文討論的內容，我們還認爲 DePIN 有兩個獨特優勢：

1. 對比傳統壟斷性的大型企業，DePIN 有着更加靈活的部署方式和手段，且通過代幣模型可以在生態系統內部對齊激勵。例如傳統電信行業通常由幾個巨頭所佔據，缺乏革新的動力。以農村地區爲例，由於地區人口分散，傳統運營商投資回報率低且耗時長，傳統運營商沒有動力推進部署。而通過適當的代幣經濟設計，可以鼓勵網路在熱點稀少的地方進行部署。Hivermapper 在地圖資源稀缺的地方設置更高的激勵也同理。
2. DePIN 有機會帶來正外部性。從 AI 公司購買 Grass 採集的互聯網數據、自動駕駛公司購買 Hivemapper 的街道級地圖數據、以及 Helium Mobile 提供低價流量套餐可以看出，DePIN 實際上可以跳出 Crypto 的範疇，爲現實生活和其他行業帶來價值，並且通過代幣經濟反哺整個生態系統。換句話說，DePIN 代幣的背後是有真實價值支撐的，而不是龐氏模型。

當然，DePIN 同樣面臨很多不確定性：例如由於運營硬件導致時間週期的不確定性、監管風險、盡調風險等等。

綜上，DePIN 是我們在 2025 年重點關注的賽道，後續我們也會輸出更多 DePIN 相關的研究。