如何理解稳定币对短期美国国债的影响？

本文系统梳理了国际清算银行于2025年5月28日发布的工作论文《Stablecoins and Safe Asset Prices》的核心内容，旨在探讨稳定币资金流动对美国短期国债市场的影响及其政策含义。

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背景

截至2025年3月，美元稳定币资产管理总规模已突破2000亿美元，其规模不仅超过多数传统加密资产，更已超越如中国等主要外国官方机构对短期美国国债的持有量。

作为承诺与美元按1:1兑换、并以美元计价资产作为储备支持的加密货币，稳定币正在快速成为短期债务市场的关键机构性参与者。

其中，Tether（USDT）与Circle（USDC）为两大主要发行方，其储备结构高度依赖美国国库券与货币市场工具。

仅在2024年，美元稳定币购买的美国国库券总额便接近400亿美元，与美国最大的政府货币市场基金持仓规模相当，甚至高于多数国家的官方持仓水平。

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数据

研究使用2021年1月至2025年3月的日度数据，主要包括：

▪️稳定币市值数据：来自 CoinMarketCap，涵盖USDT、USDC等六种美元稳定币

▪️加密货币价格：选取比特币和以太坊的每日价格，来源于 Yahoo Finance

▪️美国国债收益率：来自FRED数据库，涵盖3个月至1年等短期利率

▪️加密冲击指标：借助 Bloomberg 加密货币指数（BGCI）中不可预测部分，构建外生工具变量。

方法

本研究采用局部投影法（Local Projection Method），以五日累计稳定币资金流为核心解释变量，评估其对3个月期美国国库券收益率的影响。

模型先构建单变量脉冲响应函数作为基准估计，随后引入多期限国债收益率和加密资产价格等控制变量，以提升识别精度；

此外，研究还使用基于加密市场波动构造的工具变量，进一步缓解潜在的内生性问题，从而获得稳定币流动对短期利率的动态、因果影响。

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结论

1）稳定币资金流动对短期国债收益率有显著影响，35 亿美元的稳定币净流入会导致 3 个月期国库券收益率在 10 天内下降约 2-2.5 个基点

2）资金流出对收益率的推升作用比流入的压低作用更大，35 亿美元的流出会导致收益率上升约 6-8 个基点

3）稳定币资金流动对美债期限结构影响有限，稳定币流动的影响主要集中在短端（3 个月期），而对 2 年期和 5 年期收益率几乎没有可测量的溢出效应

4）如果稳定币市场持续快速扩张，其资金流动可能显著压低短期国债收益率，从而可能干扰美联储通过市场利率传导货币政策的有效性。

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政策影响

▪️对货币政策构成挑战

实证研究源于一个规模约为 2000 亿美元的稳定币行业发生的 35 亿美元或 2 个标准差的流入。其对国库券收益率的估计影响将达到-6.28 至-7.85 个基点。

假设稳定币行业增长 10 倍，到 2028 年达到 2万亿美元，并且 5 日资金流的方差按比例增加。最终可能会抑制短期收益率，其程度足以有意义地影响美联储货币政策向市场收益率的传导。

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▪️需对稳定币提升储备透明度，统一监管口径

USDC的详细储备披露增强了市场可预测性，而 USDT 的不透明性则使分析复杂化。
标准化的报告监管要求可以通过使其中一些资金流更加透明和可预测，来减轻因集中持有国债而产生的系统性风险。

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▪️存在系统性金融风险敞口

稳定币发行商为私人公司，并且不在传统金融监管框架之内。不参与巴塞尔协议与缺乏贴现窗口，在压力情景下可能触发短端美债恐慌性抛售。

换言之，稳定币仍存在挤兑风险、流动性错配与期限风险。应考虑对主要稳定币设立资本与流动性缓冲要求，将其纳入宏观审慎框架管理。