MicroStrategy的機遇與風險分析:盈虧同源的雙刃劍

上周我們探討了監管環境變化給Lido帶來的潛在收益,本週我們來聚焦一個有趣的話題 - MicroStrategy的熱度。通過深入研究,我對這家公司的運作模式有了一些自己的看法,希望與大家分享。

我認爲MicroStrategy股價漲的主要原因在於"戴維斯雙擊"效應。該公司通過融資購買BTC的業務設計,將BTC的增值與公司盈利綁定。同時,結合傳統金融市場的創新融資渠道,獲得了資金槓杆,使公司具備了超越自身BTC持倉增值帶來的盈利增長能力。隨着持倉量的擴大,公司也獲得了一定的BTC定價權,進一步強化了這種盈利增長預期。

然而,這種模式的風險也在於此。當BTC行情出現震蕩或反轉風險時,BTC的盈利增長將陷入停滯。同時受公司經營支出和債務壓力影響,MicroStrategy的融資能力將大打折扣,進而影響盈利增長預期。屆時除非有新的力量能夠進一步推升BTC價格,否則MSTR股價相對BTC持倉的正溢價將快速收斂,這個過程就是所謂的"戴維斯雙殺"。

戴維斯雙擊與雙殺

"戴維斯雙擊"描述了在良好經濟環境下,企業因盈利增長和估值擴張兩個因素而出現股價大幅漲的現象。具體來說:

• 公司盈利增長:公司實現強勁盈利增長,或業務模式、管理等方面優化導致利潤提升。

• 估值擴張:市場對公司前景更加看好,投資者願意支付更高價格,推動股票估值提升。

這種線性和指數結合的正反饋效應通常會導致股票價格呈現加速漲。

相反,"戴維斯雙殺"則描述了在兩個負面因素共同作用下導致股價快速下跌的情況:

• 公司盈利下降:盈利能力下降,可能由於收入減少、成本上升、管理失誤等因素。

• 估值收縮:由於盈利下降或市場前景變差,投資者信心下降,導致估值倍數下降。

這種共振效應通常發生在高成長股中,尤其在科技股中表現明顯。因爲投資人通常會給予這些公司較高的未來增長預期,但這種預期往往包含較大的主觀因素,因此相應的波動性也較大。

MSTR高溢價的形成及其商業模式核心

MicroStrategy將業務重心從傳統軟件轉向融資購買BTC,這意味着其盈利主要來源於通過融資獲得資金購買BTC後的資本增值。隨着BTC增值,所有投資人的股東權益相應增加,這一點與其他BTC ETF類似。

但MSTR的獨特之處在於其融資能力帶來的槓杆效應。投資人對公司未來盈利增長的預期來源於其融資能力增長獲得的槓杆收益。考慮到MSTR的股票總市值高於其持有的BTC總價值(即處於正溢價狀態),無論是股權融資還是可轉債融資,將獲得的資金購入BTC都會進一步增加每股權益。這使MSTR擁有了與BTC ETF不同的盈利增長能力。

對Michael Saylor來說,MSTR市值與其持有的BTC價值的正溢價是其商業模式成立的核心因素。因此,他的最優選擇是在維護這個溢價的同時不斷融資,增加市佔率,獲得更多對BTC的定價權。而定價權的不斷增強,又會增強投資人在高市盈率情況下對未來成長的信心,使其能夠完成募資。

總的來說,MicroStrategy商業模式的奧祕在於:BTC升值帶動公司盈利上升,BTC增長趨勢向好則意味着企業盈利增長趨勢向好。在這種"戴維斯雙擊"的支持下,MSTR正溢價開始放大,市場在博弈的是MicroStrategy能以多高的正溢價估值完成後續融資。

MicroStrategy給行業帶來的風險

MicroStrategy這種商業模式會顯著增加BTC價格的波動性,充當波動的放大器。其原因在於"戴維斯雙殺",而BTC進入高位震蕩期就是整個多米諾骨牌開始倒塌的階段。

當BTC增長放緩,進入振蕩階段時,MicroStrategy的盈利將不斷降低,甚至歸零。此時固定的經營成本和融資成本又會進一步縮小企業盈利,甚至導致虧損。這種震蕩將不斷消磨市場對後續BTC價格發展的信心,轉化爲對MicroStrategy融資能力的質疑,進一步打擊對其盈利增長的預期。在這兩者的共振下,MSTR的正溢價將會快速收斂。

爲了維護其商業模式,Michael Saylor必須維護正溢價狀態。因此,通過出售BTC換回資金回購股票成爲必要操作,這也意味着MicroStrategy開始賣出其第一枚BTC的時刻。

考慮到當前Michael Saylor的持倉量,以及震蕩或下行週期時流動性通常收緊,當他開始拋售時,BTC價格下跌將加速。而下跌加速又會進一步惡化投資人對MicroStrategy盈利增長的預期,溢價率進一步走低,迫使其賣出更多BTC回購MSTR,此時"戴維斯雙殺"開始。

此外,MicroStrategy背後的投資人是一羣實力雄厚的機構,不可能眼看着股價歸零而無動於衷,勢必給Michael Saylor施加壓力,迫使其承擔市值管理的責任。而且隨着不斷的股權稀釋,Michael Saylor的投票權已經低於50%,這個趨勢似乎是不可避免的。

MicroStrategy可轉債的潛在風險

雖然MicroStrategy的可轉債在到期日之前沒有直接的償付風險,但其債務風險仍有可能通過股價提前反饋。MicroStrategy發行的可轉債本質上是一個疊加了免費看漲期權的債券。到期時,債權人可以要求公司按約定的轉換率以股票等值進行贖回,但公司也可以選擇用現金、股票或兩者的組合進行贖回,這給了公司一定的靈活性。

這些可轉債主要被對沖基金用來進行Delta對沖,賺取波動率收益。具體操作是購買MSTR可轉債,同時賣空等量的MSTR股票,以對沖股票價格波動帶來的風險。隨着價格變化,對沖基金需要不斷調整倉位進行動態對沖。

當MSTR股價下跌時,爲了動態對沖Delta,可轉債背後的對沖基金將會賣空更多的MSTR股票,進而進一步打擊MSTR股價。這就會對正溢價產生負面影響,進而影響整個商業模式。因此,債券端的風險確實會通過股價提前反饋。當然,在MSTR的上行趨勢中,對沖基金會購入更多的MSTR,所以這也是一把雙刃劍。

總的來說,MicroStrategy的商業模式既充滿機遇,也蘊含風險。它在牛市中能夠放大收益,但在熊市中也可能成爲加速下跌的推手。投資者需要充分認識到這一點,審慎評估相關風險。