联准会開啓新一輪降息週期，資產價格將如何變化？

北京時間9月19日凌晨2:00，联准会宣布降息50個基點，將聯邦基金利率目標區間從5.25%-5.50%下調至4.75%-5.0%，標志着新一輪降息週期的正式開始。此次降息幅度超出了許多華爾街投行的預期，但符合CME利率期貨的預測。

歷史上，联准会首次降息50bp通常發生在經濟或市場面臨緊急狀況時，如2001年1月的科技泡沫、2007年9月的金融危機，以及2020年3月的新冠疫情等。鲍尔在講話中強調未觀察到任何經濟衰退跡象，試圖緩解市場對衰退的擔憂。

联准会同時公布了較爲鷹派的點陣圖，預計2024年內將再降息兩次共50bp，2025年降息4次共100bp，2026年降息2次共50bp，累計降息幅度達250bp，利率終點爲2.75-3%。這一降息節奏比CME利率期貨交易預期的2025年9月達到2.75-3%的水平要慢。

鲍尔強調，此次50bp降息不應被視爲新的基準來線性推斷未來降息路徑。联准会可能會根據每次會議的具體情況加快或放緩降息步伐，甚至選擇暫停降息。這在一定程度上解釋了爲什麼美債利率在會議結束後出現漲。

在經濟預測方面，联准会將今年的GDP增速預期從2.1%下調至2.0%，將失業率預期從4.0%大幅上調至4.4%，並將PCE通脹預期從2.6%下調至2.3%。這些數據和表述顯示联准会對控制通脹的信心增強，同時更加關注就業情況。

總的來說，联准会通過較大幅度的首次降息和相對鷹派的降息節奏展示，再次巧妙地運用了預期管理策略。

90年代以來的降息週期

1. 1989年6月至1992年9月（衰退式降息）

1980年代末，美國利率快速上升導致儲貸銀行陷入困境，美債收益率出現倒掛。金融業爆發"儲貸危機"，大量銀行和儲蓄機構倒閉。加上海灣戰爭的影響，1990年8月至1991年3月美國經濟陷入衰退。联准会從1989年6月開始超過三年的降息週期，累計降息681.25個基點，將政策利率上限從9.8125%下調至3%。

2. 1995年7月至1996年1月（預防式降息）

1995年美國經濟增長放緩，就業低迷。爲預防可能的經濟下行風險，联准会決定降息刺激經濟。這輪降息始於1995年7月，持續7個月，累計降息三次共75個基點，將政策利率上限從6%下調至5.25%。最終美國經濟實現"軟著陸"，就業和制造業PMI等指標回升。這被視爲經濟"軟著陸"的典型案例，且降息過程中PCE通脹率保持相對穩定。

3. 1998年9月至11月（預防式降息）

1997年下半年亞洲金融危機爆發，影響了美國的商品貿易。雖然美國經濟整體平穩，但外部環境動蕩導致制造業承壓，股市出現調整。1998年7-8月，標普500指數跌幅接近20%，巨型對沖基金LTCM瀕臨破產。爲防止危機進一步影響美國經濟，联准会於9月開始降息，至11月共降息三次、累計75個基點，將政策利率上限從5.5%下調至4.75%。

4. 2001年1月至2003年6月（衰退式降息）

1990年代末，互聯網技術快速發展引發過度投機。1999年10月至2000年3月，納斯達克指數在五個月內最高漲88%。联准会於1999年6月至2000年5月累計加息6次共275個基點以應對經濟過熱。2000年3月納斯達克指數觸頂後快速下跌，互聯網泡沫破裂，經濟陷入衰退。2001年1月3日，联准会開始降息，後續累計降息13次、共550個基點，將政策利率上限從6.5%下調至1.0%。

5. 2007年9月至2008年12月（衰退式降息）

2007年美國次貸危機爆發並蔓延至其他市場，經濟形勢急轉直下。9月18日，联准会將聯邦基金目標利率下調50個基點至4.75%，此後連續降息10次，到2008年底利率降至0.25%，累計降息550個基點。面對嚴峻的經濟形勢，联准会首次引入量化寬松（QE），通過大規模購買國債和抵押貸款支持證券等非常規貨幣政策工具，壓低長期利率、刺激經濟並向市場注入流動性。

6. 2019年8月至10月（預防式降息）

2019年美國經濟和就業市場整體穩健，但受地緣政治衝突和中美貿易摩擦等因素影響，外需有所走弱，內需也有放緩趨勢。通脹率低於2%，上半年PCE通脹率保持在1.4-1.6%，核心PCE通脹率從年初1.9%下降至3-5月的1.6%。

2019年7月31日，联准会宣布降息25個基點至2.25%，旨在防範經濟減速，尤其考慮到貿易局勢緊張和全球增長放緩的背景。至2020年全球疫情爆發前，美國經濟整體穩定運轉，制造業PMI、核心PCE等指標出現回升。2019年8月至10月，联准会連續降息3次、共75個基點，將政策利率上限從2.5%下調至1.75%。

7. 2020年3月（衰退式降息）

2020年新冠肺炎疫情在全球蔓延。3月，聯邦公開市場委員會在計劃外的緊急會議上兩次大幅降息，將聯邦基金目標利率區間恢復至0至0.25%。

降息週期中的資產價格

降息後資產價格的變化與當時的宏觀環境是否處於衰退密切相關。目前美國的經濟數據並不支持衰退的結論，在美國經濟軟著陸的前提下，應更關注預防式降息，主要參考2019至2020年期間降息中的資產價格走向。

1. 美債

在降息前後，美債整體處於漲趨勢，降息之前的漲更爲確定且幅度更大。降息前1、3、6個月的平均漲頻率均爲100%，降息後則有所下降；降息前1、3、6個月的平均漲幅度爲13.7%、22%和20.2%，降息後則爲12.2%、7.1%和4.6%，明顯體現出市場提前定價的行爲。開啓降息後前後一個月左右波動加劇。在降息後期，由於經濟復蘇情況不同，不同時期的利率走勢出現分化。

2. 黃金

與美債類似，黃金在降息前漲的概率和幅度更大。受益於危急情況下的避險需求，黃金走勢與是否"軟著陸"之間的關聯相對不明朗。從交易角度看，作爲分母端資產，黃金最優交易時間在降息之前。由於預期的充分計入和降息幅度有限，降息兌現後可以更關注受益於降息提振的分子端資產。

黃金ETF的興起推動了黃金投資需求激增，吸引了大量散戶和機構投資者，資金持續流入爲金價漲提供了強大動力。2004年至2011年，黃金經歷了一輪長達7年的漲週期，期間經歷了联准会2004至2006年的大幅加息和2007至2008年的大幅降息，黃金總體維持了漲趨勢。

剔除黃金ETF的影響，目前可參考的有意義降息週期僅有2019年。短期來看，2019年8月至10月的降息週期中，黃金在第一次降息後大幅漲，而後兩個月時間內震蕩回調。拉長週期整體上，黃金在降息後依舊呈漲趨勢。

3. 納斯達克指數

納指在衰退式降息中的表現取決於基本面修復情況。衰退式降息週期中納指整體大多表現爲下跌，除了在1989年的超長降息週期中漲28%，在2001、2007、2020年的降息週期中分別下跌了38.8%、40%和20.5%。

联准会首次預防性降息落地後，納指在不同年份的短期表現有所差異，但長期來看均爲漲。這是因爲預防式降息往往能對經濟產生積極效果、扭轉走弱跡象，推動股市漲。因此，判斷納斯達克指數走勢的關鍵在於對衰退的把握。

在2019年降息中，第一次和第二次降息後納指均出現了回踩，在降息的三個月內整體呈震蕩趨勢，在第三次降息落地前後開啓主升。

4. 比特幣

2019年的降息週期中，比特幣在第一次降息後價格短暫拉升，而後整體上開啓下行通道，從最高點下來的整體回撤時長175天，回調幅度約爲50%（不考慮後續疫情影響）。

當前與上次降息週期不同的是，由於降息預期的來回搖擺，今年比特幣的回調來得更早。比特幣在今年3月份的高點後，截至目前已經震蕩回調共計189天，最大回撤幅度約爲33%。

從歷史經驗來看，長期看漲後市，短期有出現震蕩或回調的可能性，但回調的力度和時間相較於2019年將會更小和更短。

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