股票代幣化的兩種範式：開放生態與圍牆花園

真實世界資產（RWA）代幣化已成爲金融領域的一個重要趨勢。特別是股票代幣化，隨着Kraken、Robinhood等金融科技公司的加入，這場由區塊鏈技術驅動的變革正在展開。全球投資者現在可以更便捷地24/7交易蘋果、特斯拉等公司的"數字股票"。

本報告將深入分析兩種主流股票代幣化模式:代表"開放DeFi"路徑的xStocks和代表"合規圍牆花園"路徑的Robinhood。我們將探討這些平台如何在監管、技術和市場機遇之間尋求平衡,以及它們各自選擇的路徑有何根本不同。

一、兩大主流模式的底層邏輯

股票代幣化的首要挑戰是合規。目前市場已形成兩種不同的合規路徑:1:1資產支持型證券代幣與衍生品合約型代幣。這兩種模式在法律架構和運營邏輯上存在顯著差異。

模式一:xStocks - 擁抱DeFi的開放之路

核心定義:用戶持有的代幣在法律上直接或間接代表了對真實股票的所有權或權益。這是一種"真"股票的鏈上映射,追求資產的真實性和透明度。

xStocks的合規設計通過多層法律實體和清晰的監管框架,在擁抱區塊鏈開放性的同時,最大限度地規避法律風險。

目前,xStocks已支持61種股票和ETF,其中10支已鏈上產生交易。在被Bybit和Kraken支持後,其交易量迎來爆發式增長,截至7月1日,單日交易量達到664.1萬美元,交易用戶超過6500人,交易筆數超過1.78萬筆。

發行實體與監管框架: xStocks由瑞士公司Backed Finance發行,其運營遵循瑞士DLT法案。選擇瑞士作爲法律大本營,是因爲該國對數字資產和區塊鏈創新提供了相對明確和友好的監管環境。

特殊目的載體(SPV): Backed Finance在列支敦士登設立了特殊目的載體(SPV)。這個SPV就像一個"資產保險箱",其唯一職能就是持有真實股票。這種設計實現了關鍵的風險隔離:即使交易平台或發行方出現運營問題,SPV中持有的底層資產仍然是安全和獨立的。

資產支持與流動性策略: xStocks建立了一套透明的資產支持和雙軌流動性體系。

1:1錨定(1幣 = 1股): 每一個在鏈上流通的xStock代幣,都嚴格對應着在第三方托管機構中存放的一股真實股票。目前,NVIDIA、Circle和Tesla的股票代幣總量均已超過1萬枚。

發行流程: 專業的合格投資者可以申請Backed Account,通過Backed購買股票。Backed扮演一級投資者的角色,在券商處購買股票,這些股票隨後由第三方機構托管。最後,xStocks根據購買的股票數量鑄造相應數量的代幣並返還給一級投資者。這些一級投資者可以隨時發行和贖回股票代幣。

儲備金證明(Proof of Reserve): xStocks與Chainlink PoR集成。這意味着任何人都可以在鏈上實時、自主地查詢和驗證Backed Finance的儲備金庫,確保其持有的真實股票數量足以支撐所有已發行的代幣。

雙軌流動性策略:

1. 中心化交易所(CEX)做市商:在Kraken、Bybit等主流交易所,專業的做市商負責提供流動性,確保用戶可以像交易普通加密貨幣一樣方便地買賣xStocks。

2. 去中心化金融(DeFi)協議:xStocks的代幣是開放的,用戶可以將其存入Solana鏈上的DeFi協議(如借貸平台、DEX流動性池),自行提供流動性並賺取收益。目前,xStocks已與DEX聚合器Jupiter和借貸協議Kamino合作,充分利用DeFi的可組合性,爲資產創造了額外的價值。例如,交易量最高的SP500(SPY)代幣在鏈上的USDC本位流動性已達到100萬美元。

模式二:Robinhood - 合規優先的"圍牆花園"

核心定義:用戶在Robinhood平台上購買的股票代幣,在法律上並非股票所有權,而是用戶與Robinhood Europe籤訂的、追蹤特定股票價格的金融衍生品合約。其法律本質是場外(OTC)衍生品,而鏈上的代幣,僅僅是這個合約權利的數字化憑證。

Robinhood的模式是一種務實的"監管套利",它將產品包裝成一種已有的、監管框架清晰的金融工具,並以極低的成本快速部署。

發行實體與監管框架: 這些代幣由Robinhood Europe UAB發行,這是一家在立陶宛註冊並受其央行監管的投資公司。其產品遵循歐盟的MiFID II(金融工具市場指令II)框架進行監管。根據MiFID II,這些代幣被歸類爲衍生品,從而繞開了更爲復雜的證券發行法規。

低成本快速部署: Robinhood在Arbitrum鏈上部署了213種股票代幣,總成本僅爲5.35美元(鏈上gas費),顯示了利用Layer技術的極高效率。其中,79種代幣已設置了元數據,爲後續交易做好了準備。

開拓性嘗試: Robinhood首次嘗試了非上市公司股票的代幣化,推出了OpenAI和SpaceX的代幣,意圖在私募股權這一高價值領域搶佔先機。目前,Robinhood已鑄造了2,309枚OpenAI(o)代幣。

"圍牆花園"式的技術與合規設計: Robinhood的技術實現與其合規策略緊密相連,共同構建了一個封閉但合規的生態系統。

鏈上KYC與白名單: 每一次代幣轉移(transfer)操作都會觸發一個檢查,驗證接收方地址是否在Robinhood維護的"批準錢包"註冊表中。這意味着只有通過了Robinhood KYC/AML的歐盟用戶才能持有和交易這些代幣,從而形成了一個"圍牆花園"(Walled Garden)。

有限的DeFi可組合性: 這種"圍牆花園"模式的直接後果是,其股票代幣幾乎無法與廣闊的、無需許可的DeFi協議進行交互。資產的鏈上價值被牢牢鎖定在Robinhood的生態系統內部。

未來規劃(Robinhood Chain): 爲了更好地服務其RWA戰略,Robinhood計劃在Arbitrum技術棧的基礎上開發自己的Layer網路 - Robinhood Chain,顯示了其對底層技術掌控的野心。

兩大模式對比總結

xStocks模式更貼近Crypto Native和DeFi的開放精神,而Robinhood模式則是在現有監管框架內尋找的"捷徑"。

關鍵要點: xStocks的路徑是"資產上鏈",它試圖將傳統資產的價值真實、透明地映射到區塊鏈世界,擁抱開放金融。而Robinhood的路徑是"業務上鏈",它利用區塊鏈作爲一種技術工具來包裝和交付其傳統的衍生品業務,本質上更像是一種"CeFi"(中心化金融)的區塊鏈化升級。

二、技術架構的"冰與火之歌" - 開放DeFi與圍牆花園

1. 底層公鏈的選擇:性能、生態與安全的三角博弈

xStocks選擇Solana: 其核心動機是追求極致的性能。Solana以其高吞吐量(理論TPS高達數萬)、低交易成本(通常低於0.01美元)和亞秒級的交易確認速度而聞名。這對於需要支持高頻交易和與復雜DeFi協議進行實時交互的股票代幣來說至關重要。然而,歷史上的數次網路中斷事件也暴露了其在穩定性方面的挑戰。

Robinhood選擇Arbitrum: Arbitrum是以太坊的Layer擴容方案,其選擇背後的邏輯是"站在巨人的肩膀上"。通過採用Arbitrum,Robinhood不僅獲得了比以太坊主網更高的性能和更低的費用,更重要的是繼承了以太坊無與倫比的安全性和龐大的開發者社區、成熟的基礎設施。

對比分析:這並非簡單的"誰更好"的問題,而是戰略路徑的體現。Solana是一條追求"一體化高性能"的單體鏈,而Arbitrum代表了"模塊化"和繼承以太坊安全的路徑。前者更激進,後者更穩健。

2. 核心技術組件剖析

智能合約設計:

xStocks(SPL Token): 作爲Solana上的標準代幣(SPL),其智能合約設計爲可自由轉移,與以太坊上的ERC-20類似。這種開放性設計是其能夠與DeFi協議無縫集成的技術基礎。

Robinhood(Permissioned Token): 其合約內嵌了轉帳限制邏輯。每一次交易都會調用一個內部的白名單註冊表進行驗證,這是其"圍牆花園"模式的技術核心,也是其與開放式DeFi協議隔離的根本原因。

預言機(Oracle)的關鍵作用(以Chainlink爲例):

價格信息: 股票代幣的價值需要與現實世界的股價保持同步。預言機(如Chainlink Price Feeds)扮演着數據橋梁的角色,將來自多個可靠數據源的股票價格安全、去中心化地喂給智能合約,這是維持價格錨定、執行交易和進行清算等功能的生命線。

儲備金證明(PoR): 對於xStocks這類1:1錨定的產品至關重要。通過Chainlink PoR,智能合約可以自動、定期地向外界證明其鏈下儲備資產的充足性,從代碼層面解決了信任問題,遠比傳統的審計報告更具時效性和說服力。

跨鏈互操作性(以Chainlink CCIP爲例): 隨着多鏈格局的形成,資產的跨鏈能力變得至關重要。跨鏈互操作協議(CCIP)允許xStocks等資產在不同區塊鏈(如從Solana到以太坊)之間安全地轉移。這能打破鏈間孤島,極大地擴展資產的流動性池和應用場景,是實現"一個代幣,萬鏈通用"願景的關鍵技術。Backed Finance已在其產品中提及使用Chainlink CCIP來實現跨鏈橋接。

3. 資產上鏈與SPV運作詳解

對於資產支持型代幣,SPV是連接現實世界資產和區塊鏈世界的關鍵樞紐。其運作流程嚴謹且環環相扣,確保了資產的安全與合規。

1. 資產隔離(Asset Isolation): 發行方(如Backed Finance)首先在合規的金融市場(如紐交所)購買真實股票。這些股票不會放在發行方自己的資產負債表上,而是存入