"特朗普行情"终结：从期限溢价上涨看市场如何评估债务风险

本周加密货币市场经历了较大波动，价格走势呈现M头形态。这预示着随着特朗普就职日期临近，资本市场已开始权衡其当选后的机遇与风险，标志着持续3个月的情绪驱动型"特朗普行情"正式结束。当前我们需要从纷繁复杂的信息中提炼出市场短期博弈的核心，以便对行情变化做出理性判断。本文将以非金融专业爱好者的视角，分享个人的观察逻辑，希望能为读者提供一些启发。总的来说，笔者认为包括加密市场在内的高成长型风险资产，短期内价格将持续受压。原因在于美国国债市场期限溢价扩大，导致中长端利率上升，对这些资产产生了不利影响。而这一现状的根源在于，市场正在为美国潜在的债务危机进行定价。

宏观经济指标保持强劲，通胀预期未明显加剧

首先分析导致短期价格疲软的因素。上周公布了多项重要宏观指标，我们逐一审视。

美国经济增长相关数据方面，ISM制造业和非制造业采购经理人指数均持续上升。由于采购经理人指数通常是经济增长的先行指标，这表明短期内美国经济前景较为乐观。

就业市场情况方面，我们关注四个指标：非农就业数据、职位空缺、失业率和首次申请失业救济人数。非农就业人数从上月的21.2万增至25.6万，远超预期。同时失业率从4.2%下降到4.1%。JOLTS职位空缺也大幅增长至80.9万个。首次申请失业救济人数持续下降，表明1月份就业市场表现预期较好。这些数据都表明目前美国就业市场保持强劲，经济软着陆似乎已成定局。

通胀表现方面，由于12月CPI数据尚未公布，我们可以通过密歇根大学1年通胀预期初步观察。该指标较11月有所上升，达到2.8%，但低于预期，且仍在美联储主席鲍威尔设定的2-3%合理区间内。具体走势仍需关注。从抗通胀债券TIPS的收益率变化来看，市场似乎并未对通胀加剧过度恐慌。

综上所述，从宏观角度观察，美国经济并未出现明显问题。接下来我们将定位导致高成长型企业市值下跌的核心原因。

美债中长期利率持续上升，熊陡曲线下期限溢价走高

美国国债收益率变化方面，过去一周内长端利率继续攀升。以10年期国债为例，上涨了约20个基点，美债收益率曲线的熊陡格局进一步加剧。

国债远端利率的上升对加密货币等科技企业市值的打击尤为明显。那么在降息预期背景下，导致国债远端利率上升的核心原因是什么？

国债名义利率的计算模型为：I = r + π + RP

其中I表示国债名义利率，r为实际利率，π为通胀预期，RP为期限溢价。实际利率反映债券真实回报，不受市场风险偏好和风险补偿影响，直接体现货币时间价值和经济增长潜力。π指社会平均通胀预期，通常通过CPI或TIPS收益率观察。RP期限溢价反映投资者对利率风险的补偿要求。

前文分析表明，短期内美国经济发展保持稳健，通胀预期也未明显抬升。因此，实际利率和通胀预期并非推动名义利率上升的主要因素，问题聚焦在"期限溢价"上。

观察期限溢价可选用两个指标：ACM模型估算的美国国债期限溢价水平和美林美债期权波动率指数(MOVE)。近期美国10年期国债的期限溢价明显上升，是推动国债收益率攀升的主要因素。而MOVE指数近期波动不大，表明市场对短端利率波动风险并不敏感。

这表明市场目前对美联储潜在政策变化并未做出明显风险定价。然而，期限溢价持续走高，反映市场对美国中长期经济发展产生担忧，主要聚焦在财政赤字问题上。

因此可以明确，市场正在为特朗普上任后潜在的美国债务危机风险进行定价。未来一段时间内，需要关注政治信息和利益相关者观点对债务风险的影响，以判断风险资产市场走势。例如，特朗普宣称考虑美国进入国家经济紧急状态的消息，可能放大了贸易战影响的担忧，但关税收入增加对美国财政收入是正面影响，因此影响可能不会太剧烈。相比之下，其减税法案的推进情况，以及如何削减政府开支，才是整个博弈中最值得关注的重点。