L'incertitude a le don de ralentir tout et de forcer les gens à réfléchir à où ils en sont, d'où ils viennent et où ils vont. L'univers de l'investissement dans le crypto a été pris au dépourvu par quelques années de taux d'intérêt plus élevés et d'incertitudes mondiales autour du commerce et de la géopolitique. Pourtant, il existe d'autres forces qui sont profondément problématiques pour le crypto, indépendamment des forces exogènes. Le fléau silencieux qui continue de drainer le temps, le capital et la conviction : le vesting.

(L'investissement fantôme = soutenir un rival après avoir manqué le leader de la catégorie, souvent pour maintenir une exposition plutôt que sur une conviction différenciée.)

Le problème de la brillance

Trouver des talents exceptionnels est la quête de chaque entreprise dans le monde, mais l'univers de la brillance n'est pas infini. La brillance est une découverte très difficile et encore plus difficile à forcer et, d'une certaine manière, complètement sporadique. Les entreprises qui connaissent des moments de type "Eureka!" ne sont pas capables de projeter des résultats inattendus, mais se concentrent plutôt sur la création d'autant d'opportunités que possible pour que la brillance se manifeste.

Dans une veine similaire, les sociétés de capital-risque rencontrent ce problème, car le capital-risque n'est pas un jeu linéaire. Plus d'argent investi ne signifie pas plus de génie en retour. Cela a été bien compris à l'aube du capital-risque moderne au début des années 80 / 90 et bien dans les années 2000, mais à mesure que les attentes et l'appétit des investisseurs ont augmenté, le budget pour le capital-risque et la recherche de génie ont également augmenté. Mais cela est fondamentalement en contradiction avec l'investissement en capital-risque — « Comment trouver plus d'opportunités quand elles n'existent pas ? ».

Entrez : Investissement d'ombre

Tous les quelques années, nous tombons sur un nouveau protocole, projet ou entreprise dans le crypto qui change vraiment la donne et crée une valeur significative. Ce sont les délices de chaque investisseur et l'objectif de travail de chaque équipe. Pourtant, le rythme et la taille de ces investissements les rendent rares (par nature) et le manque de pensée originale amène les investisseurs à commencer à se localiser sur le méta existant en choisissant l'option du zeitgeist pour leur prochain investissement. En termes simples, les investisseurs se tournent vers le nouveau méta qui existe dans l'espace et choisissent de soutenir de faibles "concurrents" de projets qu'ils ont manqués.

Pourquoi cela se produit

Il n'est pas secret que j'ai de nombreuses critiques sur le paysage des entreprises dans le crypto. Vous pouvez trouver mes diatribes dans d'anciens podcasts, tweets ou écrits mais tous ces commentaires touchent au même point de départ de la thèse de la Supernova des VC Crypto (l'idée qu'il y a trop de dollars, et par conséquent trop de VC, dans le Crypto). Il y a de nombreuses externalités nettes de ce type de condition perverse dans l'espace mais le financement perpétuel de copies bon marché d'entreprises exceptionnelles est l'une des pires.

Le flux actuel pour l'allocation de capital dans le crypto (ou n'importe quel marché d'ailleurs) est simple :

• Les LPs (partenaires limités) investissent des capitaux dans des sociétés de capital-risque.
• Les entreprises de capital-risque prennent ces dollars et les investissent dans des startups à différents stades.
• Les startups utilisent cet argent pour croître et construire des entreprises.

Ce modèle est simple mais se casse lorsqu'il y a trop de dollars entre les mains des LP, ce qui leur permet de surfinancer les entreprises de capital-risque crypto en donnant beaucoup d'argent à de nombreux investisseurs. Dans le crypto aujourd'hui, il y a plus de 20 entreprises qui ont 9 chiffres en capital au niveau du capital-risque, de la graine aux séries ultérieures. Si chaque entreprise (même si nous ne considérons que 20 VCs) faisait 1 affaire par trimestre, cela équivaudrait toujours à 80 investissements dans une année civile. En réalité, le nombre d'affaires est substantiellement plus élevé, dans les centaines, chaque année. Il n’y a pas des centaines d’entreprises crypto précieuses dans lesquelles investir chaque année. Encore plus, il n’y a pas des dizaines de metas ou de récits dans le crypto dans lesquels investir chaque année.

Au lieu de cela, nous sommes confrontés à deux vérités :

• Il y a trop de dollars dans le capital-risque Crypto
• Il y a trop peu d'entreprises de qualité dans lesquelles investir.

Mais quand même, ces dollars doivent trouver leur chemin vers le marché d'une manière ou d'une autre car ce sont des dollars qui sont désignés pour des entreprises. En conséquence, ces dollars parviennent au marché dans des entreprises qui correspondent au même esprit du temps qui a été récemment investi : l'investissement d'ombre.

Une grande partie du marché entre la couche 1, la couche 2, le portefeuille, le dex perpétuel, le protocole de prêt et le pont, sont de pauvres imitations les uns des autres, car la valeur de leur homologue original drive une demande qui ne peut pas être financée. Prenons l'exemple d'Uniswap en tant que première catégorie et leader du paysage des échanges décentralisés. Des centaines de millions, voire des milliards de dollars de financement ont poussé des versions bon marché contrefaites d'Uniswap, mais n'ont pas réussi à fournir de la valeur significative ou une itération dans la vision. Au lieu de cela, nous sommes laissés avec un paysage décimé d'inflation des tokens qui a tué une grande partie de l'espace. Il est évident qu'il existe de nombreuses entreprises qui construisent des produits itératifs de qualité et que toutes les entreprises dérivées ne sont pas exactement des imitations bon marché, mais celles-ci ont tendance à être l'exception et non la règle.

« L'imitateur ne peut aller que là où le leader est allé. Il ne peut pas aller au-delà. »

— Peter Thiel (Zero to One)

Un gros problème qui découle de la stratégie d'imitation bon marché dans le secteur du Crypto est également la mise à niveau et l'entretien d'un produit. Beaucoup des meilleurs projets de Crypto commencent comme des constructions prometteuses mais promettent toujours une vision plus large de croissance et beaucoup d'entretien. Cela entraîne une myriade de problèmes, allant de la sécurité d'un protocole à l'élaboration d'une vision produit cohérente. Combien de fois des forks de projets ont-ils entraîné des millions de dollars de fonds piratés ou exploités ?

Le point final du problème atteint les sociétés de capital-risque qui financent ces opérations. Inévitablement, l'espace dans son ensemble, lorsque l'espace et ses meilleurs investisseurs ne peuvent pas différencier les investissements de qualité des imitations faibles, voit sa réputation ternie par des investissements d'ombre. Combien de fonds pouvons-nous examiner et combien d'équipes pouvons-nous voir qui sont financées directement en tant que résultat final d'un produit véritable qui est arrivé sur le marché. L'imitation est un compliment, mais pas lorsque le marché des imitations paie massivement pour le "bon" qui s'éteint. Si le crypto doit devenir une industrie sérieuse, engagée même dans une semblance de préservation du capital, alors l'espace et ses investisseurs doivent grandir de leurs frasques de financement et rester sérieusement stricts sur l'investissement dans des équipes qui sont réellement engagées dans l'innovation… ou du moins je l'espère.

Fin.

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