Avec la montée en popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage encombrée fonctionne à grande vitesse : en utilisant (e/s) USDe comme collatéral pour emprunter des stablecoins sur Aave, acheter les YT/PT de Pendle pour générer des rendements, et en réinjectant une partie des positions de PT sur Aave pour amplifier l'effet de levier, dans le but de récolter des points Ethena et d'autres incitations externes. Le résultat est évident, l'exposition des PT sur Aave a fortement augmenté, et le taux d'utilisation des stablecoins principaux a été poussé à plus de 80 %, rendant l'ensemble du système beaucoup plus sensible à tout mouvement.
Cet article va approfondir le fonctionnement de cette chaîne de financement, son mécanisme de sortie, ainsi que le design de gestion des risques d'Aave et d'Ethena. Mais comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable passage à un niveau supérieur consiste à analyser la mise à niveau du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données (comme Dune) pour récapituler le « passé », alors qu'il nous manque précisément comment voir clairement les différentes possibilités du « futur » et réellement réussir à - d'abord définir les limites de risque, puis discuter des bénéfices.
Comment fonctionne l'arbitrage : de « l'extrémité des revenus » à « l'extrémité du système »
Regardons d'abord ce chemin d'arbitrage : déposer eUSDe ou sUSDe (sUSDe étant eUSDe staké, générant un rendement natif) dans Aave, emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT dans Pendle. YT correspond aux rendements futurs, tandis que PT, ayant été séparé des rendements, peut toujours être acheté à prix réduit, et en le conservant jusqu'à l'échéance, il peut être échangé au taux de 1:1, réalisant ainsi un bénéfice sur la différence. Bien sûr, le véritable « gros morceau » est constitué par les incitations externes telles que les points Ethena.
Le PT obtenu de cette manière, étant lui-même utilisable comme garantie sur Aave, devient le point de départ parfait pour un prêt circulaire : « Garanti PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantir ». L'objectif de cette démarche est d'utiliser un effet de levier pour obtenir des rendements à haute élasticité, tels que les points Ethena, sur des bénéfices relativement certains.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché du prêt ?
L'exposition d'Aave et les effets de second ordre : les actifs soutenus par USDe sont progressivement devenus des garanties principales pour Aave, atteignant une part d'environ 43,5 %, et ont directement augmenté le taux d'utilisation des stablecoins principaux USDT/USDC.
L'engorgement du côté des emprunts : après l'introduction de l'USDe eMode pour le PT en tant que garantie, le montant des emprunts en USDe s'élève à environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions (≈60%) servent à des stratégies de levier PT, tandis que le taux d'utilisation est passé d'environ 50% à environ 80%.
Concentration et réhypothèque : L'approvisionnement en USDe sur Aave est fortement concentré, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 % au total. Cette concentration, combinée à un effet de levier cyclique, amplifie les rendements, mais accroît également la vulnérabilité du système.
La règle ici est très simple : plus le rendement est attrayant, plus le cycle est encombré, et plus l'ensemble du système devient sensible. La moindre fluctuation des prix, des taux d'intérêt ou de la liquidité sera amplifiée sans pitié par cette chaîne de levier.
Note : Les données clés sur la chaîne citées dans cet article sont principalement basées sur le rapport publié par Chaos Labs le 17 juillet 2025 et sur les observations du marché associées. Étant donné que les données sur la chaîne changent dynamiquement, il est conseillé aux lecteurs de consulter les dernières informations via des plateformes d'analyse de données pertinentes.
Pourquoi il devient difficile de « sortir » : les contraintes structurelles de Pendle
Alors, comment sortir ? Lorsque vous réduisez l'effet de levier ou fermez une position de boucle mentionnée précédemment, il y a principalement deux options :
Sortie sur le marché : vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.
Conserver jusqu'à l'échéance : détenir PT jusqu'à l'échéance, échange 1:1 pour récupérer l'actif sous-jacent avant de rembourser. Ce chemin est plus lent, mais plus sûr en période de volatilité du marché.
Pourquoi le retrait devient-il difficile ? Les difficultés viennent principalement de deux contraintes structurelles de Pendle :
Durée fixe : PT ne peut pas être racheté directement avant l'échéance, il faut seulement le vendre sur le marché secondaire. Si vous voulez « réduire rapidement l'effet de levier », vous devez faire attention à l'humeur du marché secondaire et supporter les tests des fluctuations de profondeur et de prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : l'AMM de Pendle est le plus efficace dans la plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le sentiment du marché change et que le prix du rendement dépasse cette plage, l'AMM peut devenir "inactif", et les transactions ne peuvent être exécutées que sur un carnet de commandes plus mince, ce qui entraîne une augmentation brutale du slippage et du risque de liquidation. Pour prévenir le risque de contagion, des protocoles comme Aave ont déployé un oracle de risque PT : lorsque le prix PT tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est directement gelé. Cela peut éviter les mauvaises créances, mais cela signifie également que vous aurez du mal à vendre PT à court terme, vous devrez soit attendre le rétablissement du marché, soit conserver jusqu'à l'échéance.
Ainsi, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à re-pricer et que la liquidité devient congestionnée, la sortie devient le principal point de friction, nécessitant une préparation préalable.
Aave "Frein et Amortissement" : rendre le désendettement ordonné et contrôlable
Face à ce type de friction structurelle, comment les protocoles de prêt (comme Aave) gèrent-ils le contrôle des risques ? Ils intègrent un mécanisme de « frein et tampon » :
Mécanisme de gel et de prix de réserve : si le prix de PT atteint le prix de réserve de l'oracle et s'y maintient, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est sécurisé pour le règlement ou la libération, afin d'éviter autant que possible les décalages de liquidité causés par une structure à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, formant d'abord un tampon puis traitant les garanties par étapes : USDe sera vendu sur le marché secondaire une fois que la liquidité sera rétablie, tandis que le PT sera conservé jusqu'à l'échéance, évitant ainsi une vente forcée sur un carnet de commandes peu liquide du marché secondaire, ce qui amplifie le slippage.
Rachat sur liste blanche : si le contrat de prêt obtient la liste blanche Ethena, il peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec USDe, réduisant l'impact et améliorant le recouvrement.
Limites des outils associés : en période de tension de liquidité de l'USDe, le Debt Swap peut échanger des dettes libellées en USDe contre des USDT/USDC ; cependant, sous contrainte de la configuration E-mode, la migration a des seuils et des étapes, nécessitant des marges plus suffisantes.
La "base adaptative" d'Ethena : prend en charge l'isolement des structures et de la garde.
Les protocoles de prêt ont un « frein », tandis que le côté des actifs soutenus a besoin de la « transmission automatique » d'Ethena pour absorber les chocs.
En ce qui concerne l'état des taux de structure et de financement : lorsque le taux de financement diminue ou devient négatif, Ethena réduit son exposition de couverture et augmente le soutien aux stablecoins ; mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ 76,3 %, avant de redescendre à environ 50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant de réduire activement la pression en période de taux de financement négatifs.
En outre, en ce qui concerne la capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de confiscation LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; une réserve de 60 millions de dollars suffit à absorber ce type de choc (ne représentant qu'environ 27 %), de sorte que l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est maîtrisé.
La garde et l'isolement des actifs sont un élément clé : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors bourse et isolés par un tiers dépositaire (comme Copper, Ceffu). Cela signifie que même si l'échange lui-même rencontre des problèmes opérationnels ou de paiement, ces actifs en tant que garantie restent indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolement, des processus d'urgence efficaces peuvent être mis en œuvre : par exemple, en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant ainsi les garanties et aidant Ethena à transférer rapidement les positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le décalage provient principalement de la « revalorisation du rendement implicite » et non d'une détérioration du soutien USDe, le risque de créances douteuses est contrôlable grâce à la protection de la gel des oracles et de la gestion en couches ; ce qui nécessite une attention particulière, ce sont les événements extrêmes liés à la détérioration du soutien.
Vous devez prêter attention à quoi : 6 signaux de risque
La théorie est terminée, quels indicateurs spécifiques devrions-nous examiner ? Les 6 signaux résumés ci-dessous sont fortement liés à la connexion entre Aave × Pendle × Ethena et peuvent servir de tableau de bord quotidien pour le suivi.
USDe emprunts et taux d'utilisation : suivi continu du montant total des emprunts de USDe, de la part des stratégies PT levées et de la courbe de taux d'utilisation. Le taux d'utilisation reste longtemps supérieur à ~80 %, la sensibilité du système augmente considérablement (période de rapport passant de ~50 % à ~80 %).
Effet de second ordre des prêts ouverts et des stablecoins d'Aave : attention à la part des actifs soutenant l'USDe dans le total des garanties d'Aave (environ 43,5 %), ainsi qu'à l'effet de diffusion sur l'utilisation des stablecoins principaux comme l'USDT/USDC.
Concentration et refinancement : surveiller la part des dépôts des principales adresses ; lorsque la concentration des principales adresses (par exemple, les deux plus importantes combinées) dépasse 50-60 %, il faut être vigilant concernant les opérations synchronisées qui pourraient entraîner un choc de liquidité (pic de la période de rapport >61%).
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifier si le rendement implicite de la cible PT/YT se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser l'intervalle signifie une diminution de l'efficacité de la mise en relation et une augmentation des frictions de sortie.
État de l'oracle de risque PT : surveillez la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque Aave ; se rapprocher du seuil est un signal fort que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : Consultez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. Les variations de la proportion de stablecoins (comme le recul d'environ 76,3 % à environ 50 %) reflètent sa stratégie d'adaptation aux taux de financement et la capacité de tampon du système.
De plus, vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance des actions à entreprendre (par exemple : utilisation ≥80% → réduire le multiplicateur de boucle).
De l'observation aux frontières : gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les solidifier en 4 « limites » claires et opérer autour de ce cycle fermé « limites de risque → seuil de déclenchement → actions de disposition ».
Limite 1 : Multiple de boucle
L'effet de levier circulaire amplifie la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité tout en augmentant les rendements (lorsqu'il est combiné avec des incitations externes) ; plus le multiplicateur est élevé, plus la marge de sortie est réduite.
Limite : définir le maximum de multiplicateurs cycliques et la redondance minimale de la marge (comme le seuil LTV/Facteur de santé).
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80 % / Taux d'intérêt sur les prêts en stablecoins en forte hausse / Augmentation de la proximité de l'intervalle.
Actions : diminuer le multiplicateur, ajouter des garanties, suspendre les nouveaux cycles ; passer en mode « conserver jusqu'à l'échéance » si nécessaire.
Frontière 2 : contraintes de délai (PT)
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "tenir jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier et non comme une solution temporaire.
Limite : établir un plafond de taille pour les positions qui dépendent de la « vente avant l'échéance ».
Déclenchement : le rendement implicite dépasse la plage / Profondeur du marché chute soudainement / Le prix plancher de l'oracle est proche.
Action : Augmenter le ratio de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir une période de gel « uniquement réduction » si nécessaire.
Frontière 3 : État de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix le plus bas ou déclenche un gel, ce qui signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonné.
Limite : écart de prix minimal (buffer) par rapport au prix de base de l'oracle et fenêtre d'observation la plus courte.
Déclenchement : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduire progressivement les positions, augmenter l'alerte de liquidation, exécuter le Debt Swap / SOP de réduction de levier, et augmenter la fréquence de consultation des données.
Frontière 4 : Friction des outils
L'échange de dettes, la migration eMode, etc. sont efficaces en période de tension, mais il existe des frictions telles que des seuils, des attentes, des marges supplémentaires et du slippage.
Limite : montant disponible pour l'outil / fenêtre temporelle et glissement maximum acceptable ainsi que les coûts.
Déclencheur : le taux d'intérêt des prêts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur des transactions tombe en dessous du minimum.
Action : Réserver des fonds de réserve, basculer vers un canal alternatif (liquidation progressive/maintenir jusqu'à l'échéance/retrait sur liste blanche), et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et directions futures
Dans l'ensemble, l'arbitrage entre Ethena et Pendle a constitué une chaîne de transmission allant de « l'attraction des rendements » à « la résilience du système » en reliant Aave, Pendle et Ethena. Le cycle du côté des fonds a augmenté la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du côté du marché ont élevé le seuil de sortie, et les protocoles ont fourni un tampon grâce à leurs conceptions de gestion des risques respectives.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement de la capacité d'analyse se manifeste dans la façon de voir et d'utiliser les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données similaires comme Dune ou DeFiLlama pour revenir sur le "passé", par exemple en suivant les changements de position des adresses principales ou les tendances d'utilisation des protocoles. C'est important, car cela peut nous aider à identifier des vulnérabilités systémiques telles que l'effet de levier élevé et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques montrent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques évolueront en un effondrement dynamique du système lorsque la tempête du marché frappera.
Pour comprendre ces risques latents et en déduire les voies de transmission, il est nécessaire d'introduire un « test de résistance » prospectif, c'est précisément le rôle des modèles de simulation. Cela nous permet de paramétrer tous les signaux de risque mentionnés dans cet article (taux d'utilisation, concentration, prix, etc.), de les mettre dans un bac à sable numérique (un modèle conjoint constitué des mécanismes fondamentaux des protocoles Aave, Pendle et Ethena) et de nous interroger à plusieurs reprises : « Que se passerait-il si... ? » :
Si le prix de l'ETH chute de 30 % et que le taux de financement devient négatif, combien de temps ma position peut-elle encore tenir ?
Pour sortir en toute sécurité, quelle est la glissade que je dois supporter ?
Quel devrait être le montant minimum de la marge de sécurité ?
Les réponses à ces questions ne peuvent pas être trouvées directement dans les données historiques, mais peuvent être anticipées grâce à la modélisation par simulation, vous aidant ainsi à créer un véritable manuel d'exécution fiable. Si vous souhaitez pratiquer, vous pouvez choisir le cadre standard de l'industrie basé sur Python, cadCAD, ou essayer la nouvelle plateforme HoloBit basée sur la technologie de modélisation générative par agents (GABM), qui offre de puissantes fonctionnalités de visualisation et sans code.
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Rendement magnétique et flexibilité du système : comment considérer rationnellement l'arbitrage YT d'Ethena × Pendle
Auteur : TEDAO
Introduction :
Avec la montée en popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage encombrée fonctionne à grande vitesse : en utilisant (e/s) USDe comme collatéral pour emprunter des stablecoins sur Aave, acheter les YT/PT de Pendle pour générer des rendements, et en réinjectant une partie des positions de PT sur Aave pour amplifier l'effet de levier, dans le but de récolter des points Ethena et d'autres incitations externes. Le résultat est évident, l'exposition des PT sur Aave a fortement augmenté, et le taux d'utilisation des stablecoins principaux a été poussé à plus de 80 %, rendant l'ensemble du système beaucoup plus sensible à tout mouvement.
Cet article va approfondir le fonctionnement de cette chaîne de financement, son mécanisme de sortie, ainsi que le design de gestion des risques d'Aave et d'Ethena. Mais comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable passage à un niveau supérieur consiste à analyser la mise à niveau du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données (comme Dune) pour récapituler le « passé », alors qu'il nous manque précisément comment voir clairement les différentes possibilités du « futur » et réellement réussir à - d'abord définir les limites de risque, puis discuter des bénéfices.
Comment fonctionne l'arbitrage : de « l'extrémité des revenus » à « l'extrémité du système »
Regardons d'abord ce chemin d'arbitrage : déposer eUSDe ou sUSDe (sUSDe étant eUSDe staké, générant un rendement natif) dans Aave, emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT dans Pendle. YT correspond aux rendements futurs, tandis que PT, ayant été séparé des rendements, peut toujours être acheté à prix réduit, et en le conservant jusqu'à l'échéance, il peut être échangé au taux de 1:1, réalisant ainsi un bénéfice sur la différence. Bien sûr, le véritable « gros morceau » est constitué par les incitations externes telles que les points Ethena.
Le PT obtenu de cette manière, étant lui-même utilisable comme garantie sur Aave, devient le point de départ parfait pour un prêt circulaire : « Garanti PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantir ». L'objectif de cette démarche est d'utiliser un effet de levier pour obtenir des rendements à haute élasticité, tels que les points Ethena, sur des bénéfices relativement certains.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché du prêt ?
L'exposition d'Aave et les effets de second ordre : les actifs soutenus par USDe sont progressivement devenus des garanties principales pour Aave, atteignant une part d'environ 43,5 %, et ont directement augmenté le taux d'utilisation des stablecoins principaux USDT/USDC.
L'engorgement du côté des emprunts : après l'introduction de l'USDe eMode pour le PT en tant que garantie, le montant des emprunts en USDe s'élève à environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions (≈60%) servent à des stratégies de levier PT, tandis que le taux d'utilisation est passé d'environ 50% à environ 80%.
Concentration et réhypothèque : L'approvisionnement en USDe sur Aave est fortement concentré, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 % au total. Cette concentration, combinée à un effet de levier cyclique, amplifie les rendements, mais accroît également la vulnérabilité du système.
La règle ici est très simple : plus le rendement est attrayant, plus le cycle est encombré, et plus l'ensemble du système devient sensible. La moindre fluctuation des prix, des taux d'intérêt ou de la liquidité sera amplifiée sans pitié par cette chaîne de levier.
Note : Les données clés sur la chaîne citées dans cet article sont principalement basées sur le rapport publié par Chaos Labs le 17 juillet 2025 et sur les observations du marché associées. Étant donné que les données sur la chaîne changent dynamiquement, il est conseillé aux lecteurs de consulter les dernières informations via des plateformes d'analyse de données pertinentes.
Pourquoi il devient difficile de « sortir » : les contraintes structurelles de Pendle
Alors, comment sortir ? Lorsque vous réduisez l'effet de levier ou fermez une position de boucle mentionnée précédemment, il y a principalement deux options :
Sortie sur le marché : vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour le remboursement et le déblocage.
Conserver jusqu'à l'échéance : détenir PT jusqu'à l'échéance, échange 1:1 pour récupérer l'actif sous-jacent avant de rembourser. Ce chemin est plus lent, mais plus sûr en période de volatilité du marché.
Pourquoi le retrait devient-il difficile ? Les difficultés viennent principalement de deux contraintes structurelles de Pendle :
Durée fixe : PT ne peut pas être racheté directement avant l'échéance, il faut seulement le vendre sur le marché secondaire. Si vous voulez « réduire rapidement l'effet de levier », vous devez faire attention à l'humeur du marché secondaire et supporter les tests des fluctuations de profondeur et de prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : l'AMM de Pendle est le plus efficace dans la plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le sentiment du marché change et que le prix du rendement dépasse cette plage, l'AMM peut devenir "inactif", et les transactions ne peuvent être exécutées que sur un carnet de commandes plus mince, ce qui entraîne une augmentation brutale du slippage et du risque de liquidation. Pour prévenir le risque de contagion, des protocoles comme Aave ont déployé un oracle de risque PT : lorsque le prix PT tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est directement gelé. Cela peut éviter les mauvaises créances, mais cela signifie également que vous aurez du mal à vendre PT à court terme, vous devrez soit attendre le rétablissement du marché, soit conserver jusqu'à l'échéance.
Ainsi, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à re-pricer et que la liquidité devient congestionnée, la sortie devient le principal point de friction, nécessitant une préparation préalable.
Aave "Frein et Amortissement" : rendre le désendettement ordonné et contrôlable
Face à ce type de friction structurelle, comment les protocoles de prêt (comme Aave) gèrent-ils le contrôle des risques ? Ils intègrent un mécanisme de « frein et tampon » :
Mécanisme de gel et de prix de réserve : si le prix de PT atteint le prix de réserve de l'oracle et s'y maintient, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est sécurisé pour le règlement ou la libération, afin d'éviter autant que possible les décalages de liquidité causés par une structure à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, formant d'abord un tampon puis traitant les garanties par étapes : USDe sera vendu sur le marché secondaire une fois que la liquidité sera rétablie, tandis que le PT sera conservé jusqu'à l'échéance, évitant ainsi une vente forcée sur un carnet de commandes peu liquide du marché secondaire, ce qui amplifie le slippage.
Rachat sur liste blanche : si le contrat de prêt obtient la liste blanche Ethena, il peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec USDe, réduisant l'impact et améliorant le recouvrement.
Limites des outils associés : en période de tension de liquidité de l'USDe, le Debt Swap peut échanger des dettes libellées en USDe contre des USDT/USDC ; cependant, sous contrainte de la configuration E-mode, la migration a des seuils et des étapes, nécessitant des marges plus suffisantes.
La "base adaptative" d'Ethena : prend en charge l'isolement des structures et de la garde.
Les protocoles de prêt ont un « frein », tandis que le côté des actifs soutenus a besoin de la « transmission automatique » d'Ethena pour absorber les chocs.
En ce qui concerne l'état des taux de structure et de financement : lorsque le taux de financement diminue ou devient négatif, Ethena réduit son exposition de couverture et augmente le soutien aux stablecoins ; mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ 76,3 %, avant de redescendre à environ 50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant de réduire activement la pression en période de taux de financement négatifs.
En outre, en ce qui concerne la capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de confiscation LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; une réserve de 60 millions de dollars suffit à absorber ce type de choc (ne représentant qu'environ 27 %), de sorte que l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est maîtrisé.
La garde et l'isolement des actifs sont un élément clé : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors bourse et isolés par un tiers dépositaire (comme Copper, Ceffu). Cela signifie que même si l'échange lui-même rencontre des problèmes opérationnels ou de paiement, ces actifs en tant que garantie restent indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolement, des processus d'urgence efficaces peuvent être mis en œuvre : par exemple, en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant ainsi les garanties et aidant Ethena à transférer rapidement les positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le décalage provient principalement de la « revalorisation du rendement implicite » et non d'une détérioration du soutien USDe, le risque de créances douteuses est contrôlable grâce à la protection de la gel des oracles et de la gestion en couches ; ce qui nécessite une attention particulière, ce sont les événements extrêmes liés à la détérioration du soutien.
Vous devez prêter attention à quoi : 6 signaux de risque
La théorie est terminée, quels indicateurs spécifiques devrions-nous examiner ? Les 6 signaux résumés ci-dessous sont fortement liés à la connexion entre Aave × Pendle × Ethena et peuvent servir de tableau de bord quotidien pour le suivi.
USDe emprunts et taux d'utilisation : suivi continu du montant total des emprunts de USDe, de la part des stratégies PT levées et de la courbe de taux d'utilisation. Le taux d'utilisation reste longtemps supérieur à ~80 %, la sensibilité du système augmente considérablement (période de rapport passant de ~50 % à ~80 %).
Effet de second ordre des prêts ouverts et des stablecoins d'Aave : attention à la part des actifs soutenant l'USDe dans le total des garanties d'Aave (environ 43,5 %), ainsi qu'à l'effet de diffusion sur l'utilisation des stablecoins principaux comme l'USDT/USDC.
Concentration et refinancement : surveiller la part des dépôts des principales adresses ; lorsque la concentration des principales adresses (par exemple, les deux plus importantes combinées) dépasse 50-60 %, il faut être vigilant concernant les opérations synchronisées qui pourraient entraîner un choc de liquidité (pic de la période de rapport >61%).
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifier si le rendement implicite de la cible PT/YT se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser l'intervalle signifie une diminution de l'efficacité de la mise en relation et une augmentation des frictions de sortie.
État de l'oracle de risque PT : surveillez la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque Aave ; se rapprocher du seuil est un signal fort que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : Consultez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. Les variations de la proportion de stablecoins (comme le recul d'environ 76,3 % à environ 50 %) reflètent sa stratégie d'adaptation aux taux de financement et la capacité de tampon du système.
De plus, vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance des actions à entreprendre (par exemple : utilisation ≥80% → réduire le multiplicateur de boucle).
De l'observation aux frontières : gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les solidifier en 4 « limites » claires et opérer autour de ce cycle fermé « limites de risque → seuil de déclenchement → actions de disposition ».
Limite 1 : Multiple de boucle
L'effet de levier circulaire amplifie la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité tout en augmentant les rendements (lorsqu'il est combiné avec des incitations externes) ; plus le multiplicateur est élevé, plus la marge de sortie est réduite.
Limite : définir le maximum de multiplicateurs cycliques et la redondance minimale de la marge (comme le seuil LTV/Facteur de santé).
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80 % / Taux d'intérêt sur les prêts en stablecoins en forte hausse / Augmentation de la proximité de l'intervalle.
Actions : diminuer le multiplicateur, ajouter des garanties, suspendre les nouveaux cycles ; passer en mode « conserver jusqu'à l'échéance » si nécessaire.
Frontière 2 : contraintes de délai (PT)
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "tenir jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier et non comme une solution temporaire.
Limite : établir un plafond de taille pour les positions qui dépendent de la « vente avant l'échéance ».
Déclenchement : le rendement implicite dépasse la plage / Profondeur du marché chute soudainement / Le prix plancher de l'oracle est proche.
Action : Augmenter le ratio de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir une période de gel « uniquement réduction » si nécessaire.
Frontière 3 : État de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix le plus bas ou déclenche un gel, ce qui signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonné.
Limite : écart de prix minimal (buffer) par rapport au prix de base de l'oracle et fenêtre d'observation la plus courte.
Déclenchement : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduire progressivement les positions, augmenter l'alerte de liquidation, exécuter le Debt Swap / SOP de réduction de levier, et augmenter la fréquence de consultation des données.
Frontière 4 : Friction des outils
L'échange de dettes, la migration eMode, etc. sont efficaces en période de tension, mais il existe des frictions telles que des seuils, des attentes, des marges supplémentaires et du slippage.
Limite : montant disponible pour l'outil / fenêtre temporelle et glissement maximum acceptable ainsi que les coûts.
Déclencheur : le taux d'intérêt des prêts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur des transactions tombe en dessous du minimum.
Action : Réserver des fonds de réserve, basculer vers un canal alternatif (liquidation progressive/maintenir jusqu'à l'échéance/retrait sur liste blanche), et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et directions futures
Dans l'ensemble, l'arbitrage entre Ethena et Pendle a constitué une chaîne de transmission allant de « l'attraction des rendements » à « la résilience du système » en reliant Aave, Pendle et Ethena. Le cycle du côté des fonds a augmenté la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du côté du marché ont élevé le seuil de sortie, et les protocoles ont fourni un tampon grâce à leurs conceptions de gestion des risques respectives.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement de la capacité d'analyse se manifeste dans la façon de voir et d'utiliser les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données similaires comme Dune ou DeFiLlama pour revenir sur le "passé", par exemple en suivant les changements de position des adresses principales ou les tendances d'utilisation des protocoles. C'est important, car cela peut nous aider à identifier des vulnérabilités systémiques telles que l'effet de levier élevé et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques montrent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques évolueront en un effondrement dynamique du système lorsque la tempête du marché frappera.
Pour comprendre ces risques latents et en déduire les voies de transmission, il est nécessaire d'introduire un « test de résistance » prospectif, c'est précisément le rôle des modèles de simulation. Cela nous permet de paramétrer tous les signaux de risque mentionnés dans cet article (taux d'utilisation, concentration, prix, etc.), de les mettre dans un bac à sable numérique (un modèle conjoint constitué des mécanismes fondamentaux des protocoles Aave, Pendle et Ethena) et de nous interroger à plusieurs reprises : « Que se passerait-il si... ? » :
Si le prix de l'ETH chute de 30 % et que le taux de financement devient négatif, combien de temps ma position peut-elle encore tenir ?
Pour sortir en toute sécurité, quelle est la glissade que je dois supporter ?
Quel devrait être le montant minimum de la marge de sécurité ?
Les réponses à ces questions ne peuvent pas être trouvées directement dans les données historiques, mais peuvent être anticipées grâce à la modélisation par simulation, vous aidant ainsi à créer un véritable manuel d'exécution fiable. Si vous souhaitez pratiquer, vous pouvez choisir le cadre standard de l'industrie basé sur Python, cadCAD, ou essayer la nouvelle plateforme HoloBit basée sur la technologie de modélisation générative par agents (GABM), qui offre de puissantes fonctionnalités de visualisation et sans code.