Deux paradigmes de tokenisation des actions : écosystème ouvert et jardin clos

La tokenisation des actifs du monde réel (RWA) est devenue une tendance importante dans le domaine financier. En particulier, la tokenisation des actions, avec l'arrivée de sociétés de fintech comme Kraken et Robinhood, est en train de transformer ce secteur grâce à la technologie blockchain. Les investisseurs du monde entier peuvent désormais échanger plus facilement des "actions numériques" d'entreprises comme Apple et Tesla 24/7.

Ce rapport analysera en profondeur deux modèles de tokenisation d'actions dominants : xStocks, représentant le chemin "Open DeFi", et Robinhood, représentant le chemin "jardin clos conforme". Nous explorerons comment ces plateformes cherchent à trouver un équilibre entre la réglementation, la technologie et les opportunités de marché, ainsi que les différences fondamentales dans les chemins qu'elles ont choisis.

I. La logique sous-jacente des deux grands modèles mainstream

Le principal défi de la tokenisation des actions est la conformité. Actuellement, le marché a formé deux voies de conformité différentes : les jetons de sécurité soutenus par des actifs 1:1 et les jetons de contrats dérivés. Ces deux modèles présentent des différences significatives en termes de structure juridique et de logique opérationnelle.

Mode un : xStocks - Embrasser la voie ouverte de la DeFi

Définition clé : Les jetons détenus par les utilisateurs représentent légalement, directement ou indirectement, la propriété ou les droits sur des actions réelles. Il s'agit d'une représentation "vraie" des actions sur la chaîne, visant l'authenticité et la transparence des actifs.

La conception conforme de xStocks, grâce à plusieurs entités juridiques et un cadre réglementaire clair, maximise l'évitement des risques juridiques tout en accueillant l'ouverture de la blockchain.

Actuellement, xStocks prend en charge 61 actions et ETF, dont 10 ont déjà généré des transactions sur la chaîne. Après avoir été soutenu par Bybit et Kraken, son volume de transactions a connu une croissance explosive, atteignant le 1er juillet un volume de transactions d'un jour de 6,641,000 dollars, avec plus de 6,500 utilisateurs de transactions et plus de 17,800 transactions.

Émetteur et cadre réglementaire: xStocks est émis par la société suisse Backed Finance, et son fonctionnement est conforme à la loi DLT suisse. Le choix de la Suisse comme base légale est dû au fait que le pays offre un environnement réglementaire relativement clair et amical pour les actifs numériques et l'innovation blockchain.

véhicule à usage spécial ( SPV ): Backed Finance a établi un véhicule à but spécial (SPV) à Liechtenstein. Ce SPV fonctionne comme un "coffre-fort d'actifs", dont la seule fonction est de détenir des actions réelles. Cette conception permet une isolation des risques clé : même si la plateforme de trading ou l'émetteur rencontrent des problèmes opérationnels, les actifs sous-jacents détenus dans le SPV restent sécurisés et indépendants.

Stratégies de soutien d'actifs et de liquidité : xStocks a établi un système transparent de soutien d'actifs et de liquidité à double voie.

1:1 ancrage (1 jeton = 1 action ): Chaque jeton xStock circulant sur la chaîne correspond strictement à une action réelle stockée dans une institution de garde tierce. Actuellement, le nombre total de jetons d'actions de NVIDIA, Circle et Tesla a déjà dépassé 10 000 jetons.

Processus d'émission: Les investisseurs qualifiés professionnels peuvent demander un Compte Backed pour acheter des actions via Backed. Backed joue le rôle d'investisseur de premier niveau, achetant des actions auprès des courtiers, qui sont ensuite déposées par des institutions tierces. Enfin, xStocks frappe un nombre correspondant de jetons en fonction du nombre d'actions achetées et les retourne aux investisseurs de premier niveau. Ces investisseurs de premier niveau peuvent émettre et racheter des jetons d'actions à tout moment.

Preuve de réserve(Proof of Reserve): xStocks intègre Chainlink PoR. Cela signifie que tout le monde peut interroger et vérifier en temps réel, de manière autonome, la trésorerie de Backed Finance sur la blockchain, garantissant que le nombre d'actions réelles détenues est suffisant pour soutenir tous les jetons émis.

Stratégie de liquidité à double voie:

1. Échanges centralisés ( CEX ) Market Makers : sur des échanges majeurs comme Kraken, Bybit, des market makers professionnels sont responsables de la fourniture de liquidité, garantissant aux utilisateurs de pouvoir acheter et vendre des xStocks aussi facilement que s'ils négociaient des jetons de crypto-monnaie ordinaires.

2. Finance décentralisée ( DeFi ) protocole : le jeton xStocks est ouvert, les utilisateurs peuvent le déposer dans des protocoles DeFi sur la chaîne Solana ( tels que des plateformes de prêt, des pools de liquidité DEX ), fournir eux-mêmes de la liquidité et gagner des revenus. Actuellement, xStocks a collaboré avec l'agrégateur DEX Jupiter et le protocole de prêt Kamino, tirant pleinement parti de la combinabilité de DeFi pour créer une valeur supplémentaire pour les actifs. Par exemple, le jeton SP500 ( SPY ), le plus échangé, a atteint une liquidité en USDC sur la chaîne de 1 million de dollars.

Mode 2 : Robinhood - "jardin clos" conforme en priorité

Définition clé : Les jetons d'actions achetés par les utilisateurs sur la plateforme Robinhood ne représentent pas légalement la propriété d'actions, mais plutôt un contrat dérivé financier signé entre l'utilisateur et Robinhood Europe, qui suit le prix d'actions spécifiques. Leur nature juridique est celle d'un dérivé OTC(, tandis que le jeton sur la chaîne est simplement un certificat numérique des droits liés à ce contrat.

Le modèle de Robinhood est une forme pragmatique de "arbitrage réglementaire", qui emballe les produits en tant qu'outils financiers existants avec un cadre réglementaire clair, et les déploie rapidement à un coût très faible.

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Émetteurs et cadre réglementaire: Ces jetons sont émis par Robinhood Europe UAB, une société d'investissement enregistrée en Lituanie et régulée par sa banque centrale. Ses produits sont régis par le cadre de la directive MiFID II) sur les marchés d'instruments financiers II( de l'UE. Selon la MiFID II, ces jetons sont classés comme des dérivés, contournant ainsi des réglementations d'émission de titres plus complexes.

Déploiement rapide à faible coût: Robinhood a déployé 213 jetons d'actions sur la chaîne Arbitrum, pour un coût total de seulement 5,35 dollars ) frais de gas sur la chaîne (, montrant l'extrême efficacité de l'utilisation de la technologie Layer 2. Parmi eux, 79 jetons ont déjà été configurés avec des métadonnées, prêts pour les transactions ultérieures.

Essai pionnier: Robinhood a essayé pour la première fois la tokenisation des actions de sociétés non cotées, lançant des jetons OpenAI et SpaceX, avec l'intention de prendre une avance dans le domaine à forte valeur du capital-investissement. Actuellement, Robinhood a émis 2 309 jetons OpenAI)o(.

Conception technique et réglementaire de type "jardin clos" : La réalisation technique de Robinhood est étroitement liée à sa stratégie de conformité, construisant ensemble un écosystème fermé mais conforme.

KYC sur chaîne et listes blanches: Chaque transfert de jeton )transfer( déclenche un contrôle pour vérifier si l'adresse du destinataire est inscrite dans le registre des "portefeuilles approuvés" maintenu par Robinhood. Cela signifie que seuls les utilisateurs de l'UE ayant passé la vérification KYC/AML de Robinhood peuvent détenir et échanger ces jetons, formant ainsi un "jardin clos" )Walled Garden(.

Combinabilité limitée de DeFi: La conséquence directe de ce modèle de "jardin clos" est que ses jetons d'actions sont presque incapables d'interagir avec les vastes protocoles DeFi sans autorisation. La valeur on-chain des actifs est fermement verrouillée à l'intérieur de l'écosystème de Robinhood.

Planification future ) Robinhood Chain (: Pour mieux servir sa stratégie RWA, Robinhood prévoit de développer son propre réseau de couche 2 - Robinhood Chain, basé sur la pile technologique Arbitrum, montrant ainsi son ambition de maîtriser la technologie sous-jacente.

) Résumé de la comparaison des deux grands modes

Le mode xStocks est plus proche de l'esprit ouvert de Crypto Native et DeFi, tandis que le mode Robinhood cherche un "raccourci" dans le cadre réglementaire existant.

Points clés: Le parcours de xStocks est "Asset on Chain", il tente de mapper la valeur des actifs traditionnels de manière réelle et transparente dans le monde de la blockchain, embrassant la finance ouverte. Le parcours de Robinhood est "Business on Chain", il utilise la blockchain comme un outil technologique pour emballer et livrer ses activités traditionnelles de produits dérivés, ressemblant essentiellement à une mise à niveau "CeFi"### de la finance centralisée(.

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II. "Chant de glace et de feu" de l'architecture technique - DeFi ouvert et jardins clos

) 1. Choix de la blockchain de base : la triangle de performance, d'écologie et de sécurité.

xStocks choisit Solana: Son moteur principal est de rechercher des performances extrêmes. Solana est connue pour son haut débit, avec un TPS théorique atteignant des dizaines de milliers ###, des coûts de transaction généralement inférieurs à 0,01 dollar ( et une vitesse de confirmation des transactions inférieure à une seconde. Cela est crucial pour les jetons d'actions qui nécessitent un soutien pour le trading haute fréquence et une interaction en temps réel avec des protocoles DeFi complexes. Cependant, plusieurs événements d'interruption du réseau dans le passé ont également révélé ses défis en matière de stabilité.

Robinhood choisit Arbitrum : Arbitrum est une solution d'extension Layer 2 pour Ethereum, et la logique derrière ce choix est de "se tenir sur les épaules des géants". En adoptant Arbitrum, Robinhood a non seulement obtenu des performances supérieures et des frais plus bas que ceux du réseau principal Ethereum, mais plus important encore, elle a hérité de la sécurité inégalée d'Ethereum ainsi que de sa vaste communauté de développeurs et de son infrastructure mature.

Analyse comparative : ce n'est pas simplement une question de "qui est meilleur", mais une représentation des voies stratégiques. Solana est une chaîne monolithique qui vise une "haute performance intégrée", tandis qu'Arbitrum représente le chemin de la "modularité" et de l'héritage de la sécurité d'Ethereum. Le premier est plus audacieux, le second est plus robuste.

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) 2. Analyse des composants technologiques clés

Conception de contrats intelligents:

xStocks(Jeton SPL): En tant que jeton standard sur Solana ###SPL(, son contrat intelligent est conçu pour être librement transférable, semblable à l'ERC-20 sur Ethereum. Cette conception ouverte est la base technique qui lui permet de s'intégrer de manière transparente aux protocoles DeFi.

Robinhood)Jeton autorisé(: Son contrat intègre une logique de restriction de transfert. Chaque transaction appelle un registre de liste blanche interne pour vérification, c'est le cœur technique de son mode "jardin clos", et c'est aussi la raison fondamentale de son isolement par rapport aux protocoles DeFi ouverts.

Le rôle clé des oracles )Oracle (, en prenant Chainlink comme exemple ):

Informations sur les prix: La valeur des jetons d'actions doit rester synchronisée avec le prix des actions dans le monde réel. L'oracle (, comme les Chainlink Price Feeds ), joue le rôle de pont de données, alimentant de manière sécurisée et décentralisée les contrats intelligents avec les prix des actions provenant de plusieurs sources de données fiables, ce qui est vital pour maintenir l'ancrage des prix, exécuter des transactions et effectuer des liquidations.

Preuve de réserve ( PoR ) : Il est crucial pour des produits comme xStocks qui sont ancrés 1:1. Grâce à Chainlink PoR, les contrats intelligents peuvent prouver automatiquement et régulièrement l'adéquation de leurs actifs de réserve hors chaîne, résolvant ainsi le problème de confiance au niveau du code, ce qui est beaucoup plus opportun et convaincant que les rapports d'audit traditionnels.

Interopérabilité inter-chaînes ( à titre d'exemple de Chainlink CCIP ): Avec l'émergence d'un paysage multi-chaînes, la capacité des actifs à interopérer entre les chaînes devient cruciale. Le protocole d'interopérabilité entre chaînes (CCIP) permet aux actifs tels que xStocks de être transférés en toute sécurité entre différentes blockchains (, comme de Solana à Ethereum ). Cela peut briser les îlots entre les chaînes, élargissant considérablement les pools de liquidité des actifs et les cas d'utilisation, et constitue une technologie clé pour réaliser la vision "un jeton, mille chaînes universelles". Backed Finance a mentionné dans ses produits l'utilisation de Chainlink CCIP pour réaliser des ponts entre chaînes.

( 3. Détails sur la mise en chaîne des actifs et le fonctionnement de l'SPV

Pour les jetons soutenus par des actifs, le SPV est un lien clé entre les actifs du monde réel et le monde de la blockchain. Son processus opérationnel est rigoureux et interconnecté, garantissant la sécurité et la conformité des actifs.

1. Isolation des actifs ) Asset Isolation (: L'émetteur ) comme Backed Finance ### achète d'abord des actions réelles sur des marchés financiers conformes ( tels que la Bourse de New York ). Ces actions ne seront pas inscrites au bilan de l'émetteur, mais seront déposées