Changement de situation sur le marché des stablecoins: L'émergence et les défis de l'USDe

Depuis 2024, le secteur des stablecoins chiffrés connaît une nouvelle révolution propulsée par l'innovation. Après des années de domination des stablecoins soutenus par des monnaies fiduciaires traditionnelles, le stablecoin synthétique USDe lancé par Ethena Labs a rapidement émergé, atteignant une capitalisation boursière de plus de 8 milliards de dollars, devenant ainsi le "dollar à haut rendement" très convoité dans le monde de la DeFi.

Récemment, l'activité de staking Liquid Leverage lancée par Ethena en collaboration avec un certain protocole de prêt a suscité des discussions : le rendement annuel s'approche de 50 %. À première vue, il s'agit d'une stratégie d'incitation courante, mais cela pourrait également indiquer la pression structurelle sur la liquidité à laquelle le modèle USDe est confronté pendant le marché haussier de l'ETH.

Cet article se concentrera sur cette activité incitative, présentera brièvement USDe/sUSDe et les plateformes associées, analysera les défis systémiques sous-jacents en termes de composition des revenus, de comportement des utilisateurs et de flux de capitaux, et comparera des cas historiques pour explorer si le mécanisme futur possède une résilience suffisante pour faire face à des environnements de marché extrêmes.

I. Introduction à USDe et sUSDe : stablecoin synthétique basé sur un mécanisme natif de chiffrement

USDe est un stablecoin synthétique lancé par Ethena Labs en 2024, dont l'objectif est d'éviter la dépendance au système bancaire traditionnel et à l'émission de jetons. Actuellement, la taille de la circulation a déjà dépassé 8 milliards de dollars. Contrairement aux stablecoins soutenus par des réserves en monnaie fiduciaire, le mécanisme d'ancrage de l'USDe repose sur des actifs cryptographiques en chaîne, en particulier l'ETH et ses actifs de staking dérivés.

Son mécanisme central est une structure "delta neutre" : le protocole détient d'une part des positions d'actifs tels que l'ETH, et d'autre part ouvre des positions de vente à découvert perpétuelles équivalentes à l'ETH sur une plateforme de trading de dérivés. Grâce à la combinaison de couverture entre le marché au comptant et les dérivés, l'USDe réalise une exposition nette d'actifs proche de zéro, ce qui permet à son prix de rester stable autour de 1 USD.

sUSDe est le jeton représentatif que les utilisateurs obtiennent après avoir mis en gage des USDe dans le protocole, avec la caractéristique d'accumuler automatiquement des revenus. Ses revenus proviennent principalement des retours de taux de financement dans les contrats à terme ETH, ainsi que des revenus dérivés générés par les actifs sous-jacents mis en gage. Ce modèle vise à introduire un modèle de revenus durable pour les stablecoins, tout en maintenant son mécanisme de stabilisation des prix.

II. Système de coopération entre les protocoles de prêt et le mécanisme de distribution des incitations

Un protocole de prêt bien connu est l'une des plateformes de prêt décentralisées les plus anciennes et les plus largement utilisées dans l'écosystème Ethereum, remontant à 2017. Il a popularisé les systèmes de prêt DeFi précoces grâce à son mécanisme de "prêt éclair" et à son modèle de taux d'intérêt flexible. Les utilisateurs peuvent déposer des actifs cryptographiques dans le protocole pour gagner des intérêts, ou emprunter d'autres jetons en utilisant des actifs en garantie, le tout sans intermédiaire. Actuellement, la valeur totale des actifs verrouillés dans le protocole est d'environ 34 milliards de USD, dont près de 90 % sont déployés sur le réseau principal Ethereum.

Une plateforme de distribution d'incitations fournit des outils d'incitation programmables et conditionnels pour les protocoles DeFi. En définissant des paramètres tels que le type d'actif, la durée de détention, la contribution à la liquidité, etc., le protocole peut définir avec précision sa stratégie de récompense et réaliser efficacement le processus de distribution. Actuellement, elle a servi plus de 150 projets, avec un total d'incitations distribuées dépassant 200 millions de dollars, prenant en charge plusieurs réseaux de chaînes publiques, y compris Ethereum, Arbitrum et Optimism.

Dans cette activité d'incitation USDe lancée conjointement par Ethena et le protocole de prêt, le protocole de prêt est responsable de l'organisation du marché des prêts, de la configuration des paramètres et de l'appariement des actifs stakés, tandis que la plateforme de distribution des incitations prend en charge la définition de la logique de récompense et l'opération de distribution sur la chaîne.

En plus de la coopération incitative actuelle avec USDe, ces deux plateformes ont précédemment établi des relations de coopération stables dans plusieurs projets, l'un des exemples les plus représentatifs étant l'intervention conjointe sur le problème de décorrélation d'un stablecoin surcollatéralisé.

Ce stablecoin a rapidement chuté en dessous de sa valeur d'ancrage en raison d'une acceptation limitée sur le marché et d'un manque de liquidité lors de son lancement, oscillant longtemps entre 0,94 $ et 0,99 $. Pour remédier à cet écart, un protocole de prêt a établi un mécanisme d'incitation à la liquidité pour ce stablecoin en créant des paires de trading avec l'USDC et l'USDT sur un certain DEX. Les règles d'incitation visent à "se rapprocher de 1 $", en offrant des récompenses plus élevées aux teneurs de marché fournissant une liquidité concentrée à proximité de 1 $, afin de guider la profondeur des achats et des ventes vers cette plage cible, formant ainsi un mur de stabilité des prix sur la blockchain. Ce mécanisme a montré des résultats significatifs en pratique, réussissant à faire remonter progressivement le prix de ce stablecoin à un niveau proche de 1 $.

Ce cas révèle la nature du rôle des plateformes d'incitation dans le mécanisme de stabilisation : en maintenant la densité de liquidité dans les zones de transaction clés sur la chaîne grâce à des stratégies d'incitation programmables, tout comme l'organisation de "subventions pour les vendeurs ambulants" aux points d'ancrage des prix du marché, seule une rémunération continue peut maintenir une structure de marché stable. Mais cela soulève également des questions connexes : une fois que l'incitation est interrompue ou que les vendeurs se retirent, le soutien du mécanisme de prix peut également devenir inefficace.

Trois, analyse du mécanisme de source de rendement annualisé à 50%

Le 29 juillet 2025, Ethena Labs a officiellement annoncé le lancement d'un module fonctionnel appelé "Liquid Leverage" sur une certaine plateforme de prêt. Ce mécanisme exige que les utilisateurs déposent sUSDe et USDe dans le protocole de prêt selon un ratio de 1:1, formant une structure de jalonnement composite, et en tirent ainsi des récompenses incitatives supplémentaires.

Plus précisément, les utilisateurs qualifiés peuvent bénéficier de trois sources de revenus :

1. La récompense USDe incitative distribuée automatiquement par la plateforme est actuellement d'environ 12 % par an ( ;

2. Les revenus du protocole représentés par sUSDe, à savoir les frais de financement issus de la stratégie delta-neutre derrière USDe et les revenus de staking ;

3. Les intérêts de dépôt de base du protocole de prêt dépendent du taux d'utilisation des fonds sur le marché actuel et de la demande dans le pool.

Le processus de participation spécifique à cette activité est le suivant :

1. Les utilisateurs peuvent obtenir des USDe via le site officiel d'Ethena ou par des échanges décentralisés.

2. Staker les USDe détenus sur la plateforme Ethena pour les échanger contre des sUSDe ;

3. Transférez des montants équivalents de USDe et de sUSDe dans le protocole de prêt au ratio de 1:1;

4. Activer l'option "Utiliser comme Garantie" ) comme collatéral ( ;

5. Le système détecte les opérations conformes, l'adresse est automatiquement identifiée par la plateforme d'incitation et des récompenses sont distribuées régulièrement.

Données officielles, décomposition de la logique de calcul sous-jacente :

Supposons : 10 000 USD de capital, effet de levier 5 fois, un total de 40 000 USD empruntés, dont 25 000 USD sont utilisés comme garantie pour USDe et sUSDe.

| Catégorie de revenus/coûts | Source | Formule de calcul | Montant des revenus annuels | |---------------|-------------------------|---------------------|---------------| | Rendement des incitations au protocole | Rendement du protocole sUSDe + incitations USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Revenus d'intérêts de prêt | Intérêts Lend obtenus sur le dépôt en USD | 25,000 × 3,55% | $890 | | Coût des intérêts sur les prêts | Dépense du taux d'intérêt annuel pour le prêt de USDT | 40,000 × 4,69% | $1,876 | | Revenu net total | - | 5,975+ 890-- 1,876 | $4,989 |

Description de la structure de levier:

Le prérequis pour ce rendement repose sur la structure composite établie par le cycle "prêt - dépôt - prêt continu", c'est-à-dire que le capital initial est utilisé pour le premier tour de mise en gage, puis les fonds prêtés sont à nouveau déposés dans le cycle suivant de USDe et sUSDe. En amplifiant la position de mise en gage avec un effet de levier de 5x, l'investissement total atteint 50 000 USD, augmentant ainsi les récompenses et le rendement de base.

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Quatre, le plan d'incitation révèle-t-il un dilemme structurel auquel fait face l'USDe ?

Bien que tous deux soient des stablecoins émis par le biais du staking d'actifs cryptographiques, USDe présente des différences significatives en termes de mécanisme par rapport à certains stablecoins surcollatéralisés. USDe maintient son ancrage grâce à une structure de couverture delta-neutre ), avec un historique de prix fluctuant principalement autour de 1 $, sans dépeg majeur ni crise de liquidité similaire dépendant des incitations à la liquidité pour restaurer le prix. Cependant, cela ne signifie pas qu'USDe est complètement immunisé contre les risques ; son modèle de couverture présente des vulnérabilités potentielles, notamment en cas de forte volatilité du marché ou de retrait des incitations externes, ce qui pourrait entraîner des chocs de stabilité similaires.

Les risques spécifiques se manifestent de deux manières :

1. Le taux de financement est négatif, les revenus du protocole diminuent voire sont inversés:

Les principaux revenus de sUSDe proviennent des revenus LST obtenus grâce aux actifs de staking tels que l'ETH, associés aux frais de financement des contrats à terme perpétuels à découvert sur les plateformes de produits dérivés centralisées, qui sont actuellement positifs. Le sentiment du marché est actuellement optimiste, les haussiers payant des intérêts aux baissiers, maintenant ainsi des rendements positifs. Cependant, si le marché devient faible, avec une augmentation des positions à découvert, les frais de financement deviennent négatifs, et le protocole doit payer des frais supplémentaires pour maintenir ses positions de couverture, ce qui réduit les rendements, pouvant même les rendre négatifs. Bien qu'Ethena dispose d'un fonds d'assurance pour amortir les pertes, l'incertitude demeure quant à sa capacité à couvrir les rendements négatifs à long terme.

2. Incitation terminée → Le taux promotionnel de 12% de rendement disparaît directement :

Actuellement, les activités de Liquid Leverage exécutées sur les plateformes de prêt sont limitées à une offre temporaire d'une récompense supplémentaire de USDe ( avec un rendement annuel d'environ 12% ). Une fois l'incitation terminée, les gains réels que les utilisateurs détiennent reviendront aux rendements natifs de sUSDe (, aux frais de fonds + au rendement de LST ) ainsi qu'au taux d'intérêt des dépôts sur la plateforme de prêt, qui pourrait cumulativement descendre dans la fourchette de 15~20%. En cas de structure à fort effet de levier ( comme 5 fois ), le taux d'intérêt sur les emprunts de USDT ( est actuellement de 4,69% ), ce qui réduit considérablement l'espace de rendement. Plus gravement, dans un environnement extrême où le financement est négatif et les taux d'intérêt augmentent, le bénéfice net des utilisateurs pourrait être complètement érodé voire devenir négatif.

Si l'incitation prend fin, si l'ETH chute et si le taux de financement devient négatif, les mécanismes de rendement delta-neutre sur lesquels le modèle USDe repose seront substantiellement impactés, les rendements de sUSDe pourraient tomber à zéro, voire devenir négatifs. Si cela s'accompagne d'un grand nombre de rachats et de pressions de vente, le mécanisme d'ancrage du prix de l'USDe sera également mis à l'épreuve. Ce "cumul de multiples impacts négatifs" constitue le risque systémique le plus important dans l'architecture actuelle d'Ethena et pourrait également être le moteur sous-jacent de ses récentes activités d'incitation à forte intensité.

Cinq, le prix d'Ethereum augmente, la structure va-t-elle se stabiliser ?

En raison du mécanisme de stabilité de l'USDe qui repose sur le staking des actifs Ethereum et la couverture des produits dérivés, la structure de son fonds fait face à une pression systématique de retrait pendant les périodes de forte hausse du prix de l'ETH. Plus précisément, lorsque le prix de l'ETH se rapproche des niveaux élevés attendus par le marché, les utilisateurs ont tendance à racheter à l'avance les actifs stakés pour réaliser des bénéfices, ou à se tourner vers d'autres actifs offrant des rendements plus élevés. Ce comportement engendre une réaction en chaîne typique "marché haussier de l'ETH → sortie de LST → contraction de l'USDe".

On peut observer à partir des données pertinentes : le TVL de l'USDe et de l'sUSDe a diminué en juin 2025 pendant la période de hausse du prix de l'ETH, et il n'y a pas eu d'augmentation des rendements annuels (APY) accompagnant la hausse des prix. Ce phénomène contraste avec le précédent marché haussier ( fin 2024 ) : à cette époque, après que l'ETH ait atteint un sommet, le TVL a progressivement diminué, mais le processus était relativement lent et les utilisateurs n'ont pas collectivement racheté en avance leurs actifs stakés.

Au cours du cycle actuel, le TVL et l'APY diminuent simultanément, reflétant une inquiétude croissante des participants du marché concernant la durabilité des rendements de sUSDe. Lorsque la volatilité des prix et les variations des coûts de financement entraînent des risques de rendements négatifs potentiels pour le modèle delta-neutre, le comportement des utilisateurs montre une sensibilité et une rapidité de réaction accrues, et le retrait anticipé devient le choix dominant. Ce phénomène de retrait de fonds affaiblit non seulement la capacité d'expansion de USDe, mais amplifie également ses caractéristiques de contraction passive durant les périodes de hausse de l'ETH.

Résumé

En résumé, un rendement annualisé allant jusqu'à 50 % n'est pas la norme du protocole, mais le résultat de plusieurs incitations externes à des phases spécifiques. Une fois que les facteurs de risque tels que la fluctuation élevée du prix de l'ETH, la fin des incitations et le taux de financement négatif se libèrent, la structure de rendement delta-neutre sur laquelle repose le modèle USDe sera mise sous pression, et le rendement sUSDe pourrait rapidement converger vers 0 ou devenir négatif, ce qui serait préjudiciable au mécanisme d'ancrage stable.

D'après les données récentes, le TVL de l'USDe et du sUSDe a connu une baisse synchronisée pendant la phase de hausse de l'ETH, et l'APY n'a pas augmenté en conséquence. Ce phénomène de "pompage pendant la hausse" montre que la confiance du marché commence à anticiper les risques. Semblable à la "crise d'ancrage" à laquelle un certain stablecoin surcollatéralisé a été confronté, la liquidité actuelle de l'USDe est en grande partie dépendante d'une stratégie de soutien par des subventions continues.

Quand ce jeu incitatif prendra-t-il fin, et pourra-t-il obtenir suffisamment de fenêtres d'ajustement structurel pour le protocole, ou cela déterminera-t-il si l'USDe possède réellement le potentiel de "troisième pôle de stablecoin".