Analyse des opportunités et des risques de MicroStrategy : une épée à double tranchant liée aux gains et aux pertes

La semaine dernière, nous avons discuté des bénéfices potentiels que les changements dans l'environnement réglementaire pourraient apporter à Lido. Cette semaine, concentrons-nous sur un sujet intéressant - la popularité de MicroStrategy. Après une étude approfondie, j'ai quelques réflexions personnelles sur le modèle opérationnel de cette entreprise que j'aimerais partager avec vous.

Je pense que la principale raison de l'augmentation du prix de l'action de MicroStrategy réside dans l'effet "Davis Double". L'entreprise a lié l'appréciation du BTC à ses bénéfices grâce à un modèle commercial d'achat de BTC financé. En même temps, en combinant des canaux de financement innovants du marché financier traditionnel, elle a obtenu un effet de levier financier, permettant à l'entreprise de dépasser la capacité de croissance des bénéfices liée à l'appréciation de sa propre détention de BTC. Avec l'augmentation de la quantité détenue, l'entreprise a également acquis un certain pouvoir de tarification sur le BTC, renforçant ainsi les attentes de croissance des bénéfices.

Cependant, le risque de ce modèle réside également dans ce point. Lorsque le marché du BTC connaît des fluctuations ou des risques de retournement, la croissance des bénéfices du BTC sera paralysée. En même temps, en raison des dépenses d'exploitation de l'entreprise et de la pression de la dette, la capacité de financement de MicroStrategy sera fortement réduite, ce qui affectera les attentes de croissance des bénéfices. À ce moment-là, à moins qu'une nouvelle force ne puisse encore faire grimper le prix du BTC, le premium positif du prix de l'action MSTR par rapport aux avoirs en BTC se résorbera rapidement, ce processus étant ce que l'on appelle le "double meurtre de Davis".

Double coup et double élimination de Davis

"Davis Double Click" décrit le phénomène où, dans un bon environnement économique, les entreprises voient leurs actions augmenter considérablement en raison de deux facteurs : la croissance des bénéfices et l'expansion des valorisations. Plus précisément :

• Croissance des bénéfices de l'entreprise : L'entreprise connaît une forte croissance de ses bénéfices, ce qui peut être attribué à l'optimisation de son modèle commercial, de sa gestion, etc.

• Expansion de la valorisation : le marché est plus optimiste sur les perspectives de l'entreprise, les investisseurs sont disposés à payer des prix plus élevés, ce qui pousse à une augmentation de la valorisation des actions.

Cet effet de rétroaction positive combinant linéaire et exponentiel entraîne généralement une augmentation accélérée des prix des actions.

Au contraire, l'expression "double meurtre de Davis" décrit une situation où deux facteurs négatifs agissent ensemble pour entraîner une chute rapide des prix des actions :

• Baisse des bénéfices de l'entreprise : La rentabilité diminue, probablement en raison d'une diminution des revenus, d'une augmentation des coûts, d'erreurs de gestion, etc.

• Réduction de la valorisation : En raison de la baisse des bénéfices ou d'une détérioration des perspectives de marché, la confiance des investisseurs diminue, ce qui entraîne une baisse des multiples de valorisation.

Cet effet de résonance se produit généralement dans les actions à forte croissance, en particulier dans les actions technologiques. Les investisseurs ont tendance à accorder des attentes de croissance future plus élevées à ces entreprises, mais ces attentes contiennent souvent des facteurs subjectifs importants, ce qui entraîne également une plus grande volatilité.

La formation de la forte prime de MSTR et le cœur de son modèle commercial

MicroStrategy a déplacé son axe d'activité des logiciels traditionnels vers le financement de l'achat de BTC, ce qui signifie que ses bénéfices proviennent principalement de l'appréciation du capital après avoir obtenu des fonds par le biais de financements pour acheter du BTC. Avec l'appréciation du BTC, les droits des actionnaires de tous les investisseurs augmentent en conséquence, ce qui est similaire aux autres ETF BTC.

Mais ce qui rend MSTR unique, c'est l'effet de levier apporté par sa capacité de financement. Les attentes des investisseurs concernant la croissance des bénéfices futurs de l'entreprise proviennent des rendements de levier obtenus grâce à l'augmentation de sa capacité de financement. Étant donné que la capitalisation boursière totale de MSTR est supérieure à la valeur totale de BTC qu'elle détient (, elle est dans un état de prime positive ). Que ce soit par le financement par actions ou par des obligations convertibles, les fonds obtenus pour acheter des BTC augmenteront encore les droits par action. Cela permet à MSTR d'avoir une capacité de croissance des bénéfices différente de celle des ETF BTC.

Pour Michael Saylor, la prime positive de la capitalisation boursière de MSTR par rapport à la valeur de son BTC détenu est un facteur clé de la viabilité de son modèle commercial. Par conséquent, son choix optimal est de maintenir cette prime tout en continuant à lever des fonds, accroître sa part de marché et obtenir plus de pouvoir de tarification sur le BTC. L'amélioration continue de ce pouvoir de tarification renforcera également la confiance des investisseurs dans la croissance future dans un contexte de ratios cours/bénéfice élevés, ce qui lui permettra de lever des fonds.

Dans l'ensemble, le secret du modèle commercial de MicroStrategy réside dans le fait que l'appréciation du BTC entraîne une augmentation des bénéfices de l'entreprise, et une tendance à la hausse du BTC signifie une tendance à la hausse des bénéfices de l'entreprise. Sous ce soutien du "double coup de Davis", MSTR commence à voir une prime s'élargir, le marché pariant sur la capacité de MicroStrategy à réaliser un financement ultérieur avec une évaluation à prime aussi élevée que possible.

Les risques que MicroStrategy apporte à l'industrie

Le modèle commercial de MicroStrategy va considérablement augmenter la volatilité du prix du BTC, agissant comme un amplificateur de la volatilité. La raison en est le "double coup de Davis", et le fait que le BTC entre dans une période de consolidation à des niveaux élevés marque le début de l'effondrement de tout le domino.

Lorsque la croissance de BTC ralentit et entre dans une phase de fluctuation, les bénéfices de MicroStrategy continueront de diminuer, voire de devenir nuls. À ce moment-là, les coûts fixes d'exploitation et de financement vont encore réduire les bénéfices de l'entreprise, pouvant même entraîner des pertes. Cette fluctuation érodera constamment la confiance du marché dans l'évolution future des prix de BTC, se traduisant par des doutes sur la capacité de financement de MicroStrategy, ce qui nuira davantage aux attentes de croissance de ses bénéfices. Sous la résonance de ces deux éléments, la prime positive de MSTR se resserrera rapidement.

Pour maintenir son modèle commercial, Michael Saylor doit maintenir un état de prime positive. Ainsi, vendre des BTC pour récupérer des fonds afin de racheter des actions devient une opération nécessaire, ce qui signifie également que MicroStrategy commence à vendre son premier BTC.

Compte tenu de la quantité de positions de Michael Saylor, ainsi que du resserrement habituel de la liquidité pendant les périodes de fluctuations ou de baisse, lorsque ses ventes commencent, la baisse du prix du BTC s'accélérera. Cette accélération de la baisse pourrait aggraver davantage les attentes des investisseurs concernant la croissance des bénéfices de MicroStrategy, faisant chuter le taux de prime, ce qui les obligera à vendre davantage de BTC pour racheter MSTR, moment où la "double peine de Davis" commence.

De plus, les investisseurs derrière MicroStrategy sont un groupe d'institutions puissantes, qui ne peuvent pas rester indifférentes en voyant le prix de l'action tomber à zéro. Ils vont certainement exercer une pression sur Michael Saylor, l'obligeant à assumer la responsabilité de la gestion de la capitalisation boursière. De plus, avec l'augmentation continue de la dilution des actions, le droit de vote de Michael Saylor est désormais inférieur à 50 %, et cette tendance semble inévitable.

Les risques potentiels des obligations convertibles de MicroStrategy

Bien que les obligations convertibles de MicroStrategy n'aient pas de risque de remboursement direct avant la date d'échéance, le risque d'endettement peut encore se manifester par le biais du prix de l'action. Les obligations convertibles émises par MicroStrategy sont essentiellement une obligation sur laquelle est superposé une option d'achat gratuite. À l'échéance, les créanciers peuvent demander à l'entreprise de racheter à un taux de conversion convenu en équivalent d'actions, mais l'entreprise peut également choisir de racheter en espèces, en actions ou par une combinaison des deux, ce qui donne à l'entreprise une certaine flexibilité.

Ces obligations convertibles sont principalement utilisées par les fonds spéculatifs pour effectuer un hedge delta et réaliser des gains de volatilité. L'opération consiste à acheter des obligations convertibles MSTR tout en vendant à découvert une quantité équivalente d'actions MSTR afin de couvrir les risques liés aux fluctuations des prix des actions. Avec les variations de prix, les fonds spéculatifs doivent ajuster en permanence leurs positions pour effectuer un hedge dynamique.

Lorsque le prix de l'action MSTR baisse, pour couvrir dynamiquement le Delta, le fonds de couverture derrière les obligations convertibles va vendre à découvert davantage d'actions MSTR, ce qui va encore frapper le prix de l'action MSTR. Cela aura un impact négatif sur la prime, affectant ainsi l'ensemble du modèle commercial. Par conséquent, le risque du côté des obligations se répercutera effectivement sur le prix de l'action à l'avance. Bien sûr, dans la tendance haussière de MSTR, les fonds de couverture achèteront davantage de MSTR, donc c'est aussi une épée à double tranchant.

Dans l'ensemble, le modèle commercial de MicroStrategy est à la fois plein d'opportunités et porteur de risques. Il peut amplifier les bénéfices en période de marché haussier, mais peut également devenir un catalyseur de la baisse en période de marché baissier. Les investisseurs doivent en être pleinement conscients et évaluer prudemment les risques associés.