Mercado de moeda estável em encriptação: a ascensão e os desafios do USDe
Desde 2024, o campo das moedas estáveis emcriptação está a passar por uma nova transformação impulsionada pela inovação. Após anos de domínio das moedas estáveis suportadas por moeda fiduciária tradicional, a moeda estável sintética USDe, lançada pela Ethena Labs, emergiu rapidamente, com uma capitalização de mercado que ultrapassou os 8 bilhões de dólares, tornando-se o "dólar de alto rendimento" muito procurado no mundo DeFi.
Recentemente, a atividade de staking Liquid Leverage lançada em parceria entre a Ethena e um certo protocolo de empréstimo gerou grande discussão: o retorno anual é próximo de 50%. À primeira vista, parece ser uma estratégia de incentivo comum, mas pode também sugerir a pressão estrutural de liquidez que o modelo USDe enfrenta durante o mercado em alta do ETH.
Este artigo irá abordar a atividade de incentivo, apresentando brevemente o USDe/sUSDe e as plataformas relacionadas, analisando os desafios sistêmicos subjacentes a partir de várias perspectivas, como a composição dos rendimentos, o comportamento do usuário e o fluxo de capital, e comparando casos históricos para explorar se os mecanismos futuros possuem resiliência suficiente para enfrentar ambientes de mercado extremos.
Uma, Introdução ao USDe e sUSDe: moeda estável sintética baseada em mecanismos nativos de encriptação
USDe é uma moeda estável sintética lançada pela Ethena Labs em 2024, com o objetivo de evitar a dependência de sistemas bancários tradicionais e emissão de moedas. Atualmente, o volume em circulação já ultrapassa 8 bilhões de dólares. Diferentemente das moedas estáveis apoiadas por reservas em moeda fiduciária, o mecanismo de ancoragem do USDe depende de ativos encriptados em cadeia, especialmente ETH e seus ativos de staking derivados.
A sua mecânica central é a estrutura "delta neutro": o protocolo, por um lado, detém posições em ativos como ETH e, por outro, abre uma posição vendida perpétua equivalente em ETH na plataforma de negociação de derivados. Através da combinação de hedge entre o mercado à vista e os derivados, o USDe alcança uma exposição líquida de ativos próxima de zero, estabilizando assim o seu preço em torno de 1 USD.
sUSDe é o token representativo que os usuários recebem ao garantir USDe no protocolo, possuindo a característica de acumulação automática de rendimentos. As fontes de rendimento incluem principalmente: retorno da taxa de financiamento em contratos perpétuos ETH, bem como rendimentos derivativos provenientes dos ativos subjacentes garantidos. Este modelo visa introduzir um modelo de rendimento contínuo para moeda estável, enquanto mantém seu mecanismo de ancoragem de preço.
II. Sistema de cooperação entre o acordo de empréstimo e o mecanismo de distribuição de incentivos
Um conhecido protocolo de empréstimo é uma das plataformas de empréstimo descentralizado mais antigas e amplamente utilizadas no ecossistema Ethereum, datando de 2017. Através do mecanismo de "empréstimo relâmpago" e de um modelo de taxa de juros flexível, promoveu a popularização dos sistemas de empréstimo DeFi iniciais. Os usuários podem depositar ativos encriptados no protocolo para obter juros ou emprestar outros tokens através da garantia de ativos, todo o processo sem intermediários. Atualmente, o valor total bloqueado no protocolo é de cerca de 34 bilhões de dólares, com quase 90% alocados na mainnet Ethereum.
Uma plataforma de distribuição de incentivos oferece ferramentas de incentivo programáveis e condicionais para protocolos DeFi. Através de parâmetros pré-definidos como tipo de ativo, duração da posse, contribuição de liquidez, entre outros, a parte do protocolo pode definir com precisão a estratégia de recompensas e concluir o processo de distribuição de forma eficiente. Até agora, já prestou serviços a mais de 150 projetos, com um total acumulado de incentivos distribuídos superior a 200 milhões de USD, apoiando várias redes de blockchain, incluindo Ethereum, Arbitrum e Optimism.
Na atividade de incentivo USDe iniciada em conjunto pela Ethena e pelo protocolo de empréstimo, o protocolo de empréstimo é responsável por organizar o mercado de empréstimos, configurar parâmetros e corresponder ativos em garantia, enquanto a plataforma de distribuição de incentivos assume a definição da lógica de recompensas e a operação de emissão na cadeia.
Além da atual colaboração de incentivos USDe, estas duas plataformas já formaram relações de colaboração estáveis em vários projetos, sendo um dos casos mais representativos a intervenção conjunta sobre o problema da desvinculação de uma moeda estável supercolateralizada.
A moeda estável, no início do seu lançamento, enfrentou uma aceitação limitada no mercado e falta de liquidez, fazendo com que o seu preço rapidamente caísse abaixo do valor ancorado, permanecendo a longo prazo entre $0.94 e $0.99. Para lidar com essa divergência, um protocolo de empréstimo uniu uma plataforma de incentivos para estabelecer um mecanismo de incentivo à liquidez para a negociação dessa moeda estável com USDC e USDT em um determinado DEX. As regras de incentivo têm como "meta aproximar-se de $1", oferecendo recompensas mais altas para os formadores de mercado que fornecem liquidez concentrada nas proximidades de $1, com o objetivo de direcionar a profundidade de compra e venda para a faixa alvo, formando assim uma parede de estabilidade de preços na blockchain. Este mecanismo teve um efeito significativo em sua implementação prática, conseguindo impulsionar gradualmente o preço da moeda estável até um nível próximo de $1.
Este caso revela a essência do papel das plataformas de incentivo nos mecanismos de estabilização: através de estratégias de incentivo programáveis, mantém a densidade de liquidez nos intervalos de transação chave na cadeia, assim como se organizam "vendedores subsidiados" nos pontos âncora do preço do mercado. Somente ao fornecer continuamente retornos é que se pode manter uma estrutura de mercado estável. Mas isso também levanta questões relacionadas: uma vez que o incentivo é interrompido ou os vendedores se retiram, o suporte do mecanismo de preços também pode falhar.
Três, análise do mecanismo de origem do rendimento anual de 50%
No dia 29 de julho de 2025, a Ethena Labs anunciou oficialmente o lançamento do módulo funcional denominado "Liquid Leverage" em uma determinada plataforma de empréstimo. Este mecanismo exige que os usuários depositem sUSDe e USDe na mesma proporção de 1:1 no protocolo de empréstimo, formando uma estrutura de staking composta, e, com isso, obtenham retornos de incentivos adicionais.
Especificamente, os usuários qualificados podem obter três fontes de rendimento:
A recompensa USDe incentivada distribuída automaticamente pela plataforma é atualmente de aproximadamente 12% ao ano (;
Os rendimentos do protocolo representados pelo sUSDe, ou seja, as taxas de financiamento e os rendimentos de staking provenientes da estratégia delta-neutra por trás do USDe;
Os juros de depósito base do contrato de empréstimo dependem da taxa de utilização de fundos no mercado atual e da demanda do pool.
O processo específico de participação nesta atividade é o seguinte:
Os usuários podem obter USDe através do site oficial da Ethena ou de uma exchange descentralizada;
Fazer o staking do USDe que possui na plataforma Ethena e trocá-lo por sUSDe;
Transferir a quantia equivalente de USDe e sUSDe para o protocolo de empréstimo na proporção de 1:1;
Na página do acordo de empréstimo, ative a opção "Use as Collateral") para usar como garantia(;
Após o sistema detectar operações em conformidade, a plataforma de incentivos identificará automaticamente o endereço e emitirá recompensas regularmente.
Dados oficiais, desagregação da lógica de cálculo subjacente:
Suponha: 10 mil USD de capital, alavancagem de 5 vezes, total emprestado de 40 mil USD, usados 25 mil USD como garantia para USDe e sUSDe.
| Categoria de Receita/Custo | Fonte | Fórmula de Cálculo | Montante Anual de Receita |
|---------------|-------------------------|---------------------|---------------|
| Rendimento de incentivo do protocolo | Rendimento do protocolo sUSDe + incentivo USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Rendimento de juros de empréstimo | Juros Lend obtidos com depósito em USD | 25,000 × 3.55% | $890 |
| Custo de juros de empréstimo | Despesa de taxa de juro anual de USDT | 40.000 × 4,69% | $1.876 |
| Receita líquida total | - | 5,975+ 890-- 1,876 | $4,989 |
Descrição da estrutura de alavancagem:
O pré-requisito para esse rendimento depende da estrutura composta estabelecida pelo ciclo de "empréstimo--depósito--continuação do empréstimo", ou seja, o capital inicial é utilizado como a primeira rodada de garantia, após o empréstimo dos fundos, é realizado um depósito bidirecional entre USDe e sUSDe na próxima rodada. Através do uso de alavancagem de 5 vezes, a posição de garantia é ampliada, totalizando um investimento de 50.000 USD, aumentando assim as recompensas e os rendimentos básicos.
Quatro, o plano de incentivos revela se o USDe enfrenta uma dificuldade estrutural?
Embora ambos sejam moedas estáveis emitidas com base na garantia de ativos encriptados, o USDe apresenta diferenças significativas em relação a certas moedas estáveis com colateral em excesso no que diz respeito ao mecanismo. O USDe mantém seu anexo através de uma estrutura de hedge delta-neutral), com preços históricos basicamente oscilando em torno de $1 de forma estável, sem ocorrer desanexação grave, nem enfrentou crises de liquidez semelhantes que dependem de incentivos de liquidez para recuperar o preço. No entanto, isso não significa que o USDe esteja completamente imune a riscos; seu modelo de hedge apresenta vulnerabilidades potenciais, especialmente em períodos de forte volatilidade do mercado ou quando incentivos externos são retirados, podendo enfrentar choques de estabilidade semelhantes.
Os riscos específicos manifestam-se nas seguintes duas áreas:
A taxa de financiamento é negativa, os rendimentos do protocolo caem até mesmo a ficar invertidos:
Os principais rendimentos do sUSDe vêm dos rendimentos LST obtidos a partir de ativos em staking como ETH, juntamente com a taxa de financiamento( de contratos perpétuos de short em plataformas de derivativos centralizadas, que é positiva. O sentimento atual do mercado é otimista, os touros pagam os ursos, mantendo um rendimento positivo. No entanto, uma vez que o mercado se torne fraco, com o aumento dos ursos, a taxa de financiamento se tornará negativa, e o protocolo terá que pagar custos adicionais para manter as posições de hedge, o que resultará em uma redução dos rendimentos, podendo até se tornar negativos. Embora a Ethena tenha um fundo de seguro para amortecer, ainda há incerteza sobre a capacidade de cobrir os rendimentos negativos a longo prazo.
Incentivo terminado → Taxa promocional de 12% de rendimento desaparece diretamente:
Atualmente, as atividades de Liquid Leverage executadas na plataforma de empréstimos oferecem apenas recompensas adicionais em USDe por tempo limitado, com um rendimento anual de cerca de 12%. Uma vez que os incentivos terminem, os ganhos reais que os usuários mantêm voltarão ao rendimento nativo de sUSDe somado à taxa de financiamento + rendimento de LST, podendo totalizar uma queda para a faixa de 15~20%. E se, sob uma estrutura de alta alavancagem, como 5 vezes, a taxa de empréstimo de USDT atualmente é de 4,69%, o que, em adição, comprime claramente o espaço de rendimento. Em um ambiente extremo, onde o funding é negativo e as taxas de juros estão subindo, o rendimento líquido dos usuários pode ser completamente erodido ou até mesmo se tornar negativo.
Se a motivação terminar, o ETH cair e a taxa de financiamento se tornar negativa, a mecânica de rendimento delta-neutro em que o modelo USDe se baseia será substancialmente afetada, e os rendimentos do sUSDe poderão chegar a zero ou até mesmo se inverter. Se isso for acompanhado por um grande número de resgates e pressão de venda, o mecanismo de ancoragem de preço do USDe também enfrentará desafios. Esta "sobreposição de múltiplos impactos negativos" constitui o risco sistêmico mais central na atual estrutura da Ethena, e pode ser a causa subjacente das intensas atividades de incentivo recentes.
Cinco, o preço do Ethereum sobe, a estrutura ficará estável?
Devido ao mecanismo de estabilidade do USDe depender do staking de ativos Ethereum e da cobertura de derivados, a estrutura do seu fundo enfrenta pressão sistêmica de retirada durante períodos de rápida valorização do preço do ETH. Especificamente, quando o preço do ETH se aproxima do nível máximo esperado pelo mercado, os usuários tendem a resgatar antecipadamente os ativos staking para realizar lucros, ou a mudar para outros ativos com maior retorno. Esse comportamento gera uma típica reação em cadeia "Bull Market do ETH → Saída de LST → Contração do USDe".
A partir dos dados relevantes, pode-se observar que o TVL do USDe e do sUSDe caiu simultaneamente durante o pico do preço do ETH em junho de 2025, e não houve um aumento da rentabilidade anual APY) acompanhado por um aumento de preço. Este fenômeno contrasta com o último ciclo de alta, que ocorreu no final de 2024: na altura, após o ETH atingir o pico, o TVL foi gradualmente reduzido, mas o processo foi relativamente lento, e os usuários não resgataram coletivamente os ativos em staking antes do tempo.
No atual ciclo, o TVL e o APY estão a descer em sincronia, refletindo um aumento das preocupações dos participantes do mercado sobre a sustentabilidade do rendimento do sUSDe. Quando a volatilidade dos preços e as mudanças nos custos de capital trazem riscos potenciais de rendimento negativo para o modelo delta-neutral, o comportamento dos usuários demonstra uma maior sensibilidade e rapidez de resposta, com a saída antecipada a tornar-se a escolha dominante. Este fenômeno de retirada de capital não só enfraquece a capacidade de expansão do USDe, como também amplifica ainda mais suas características de contração passiva durante o ciclo de alta do ETH.
Resumo
Em resumo, os atuais rendimentos anualizados de até 50% não são a norma do protocolo, mas sim o resultado de uma fase de múltiplos incentivos externos. Assim que o preço do ETH oscilar em alta, os incentivos terminarem e fatores de risco, como taxas de financiamento negativas, forem liberados de forma concentrada, a estrutura de rendimento delta-neutro em que o modelo USDe se baseia enfrentará pressão, e os rendimentos de sUSDe poderão rapidamente convergir para 0 ou se tornarem negativos, o que poderá impactar o mecanismo de ancoragem estável.
De acordo com os dados recentes, o TVL do USDe e do sUSDe apresentou uma queda sincronizada durante a fase de alta do ETH, e a APY não aumentou de forma semelhante. Este fenômeno de "extração durante a alta" demonstra que a confiança do mercado começou a precificar riscos antecipadamente. Semelhante à "crise de ancoragem" que uma certa moeda estável supercolateralizada enfrentou, a liquidez atual do USDe é, em grande parte, dependente de uma estratégia de subsídios contínuos para manter a estabilidade.
Quando terminará este jogo de incentivos e se será possível garantir uma janela de ajustes estruturais suficiente para o protocolo, pode determinar se o USDe realmente possui o potencial de ser a "terceira polaridade das moedas estáveis".
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WalletManager
· 9h atrás
Queimar dinheiro com cartas claras, quem come no final da rodada é quem mais perde.
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0xSunnyDay
· 08-10 17:06
Receitas altas, a agonia.
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TokenTherapist
· 08-10 16:00
Mais uma história em que o rendimento é maior que o risco~
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SignatureVerifier
· 08-10 13:46
hmm... tecnicamente falando, este USDe parece disturbadoramente frágil, para ser sincero
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ZkProofPudding
· 08-10 13:42
Outra vez a máquina de fazer as pessoas de parvas com moeda estável
O programa de incentivos USDe revela riscos potenciais: desafios de estabilidade por trás de altos rendimentos.
Mercado de moeda estável em encriptação: a ascensão e os desafios do USDe
Desde 2024, o campo das moedas estáveis emcriptação está a passar por uma nova transformação impulsionada pela inovação. Após anos de domínio das moedas estáveis suportadas por moeda fiduciária tradicional, a moeda estável sintética USDe, lançada pela Ethena Labs, emergiu rapidamente, com uma capitalização de mercado que ultrapassou os 8 bilhões de dólares, tornando-se o "dólar de alto rendimento" muito procurado no mundo DeFi.
Recentemente, a atividade de staking Liquid Leverage lançada em parceria entre a Ethena e um certo protocolo de empréstimo gerou grande discussão: o retorno anual é próximo de 50%. À primeira vista, parece ser uma estratégia de incentivo comum, mas pode também sugerir a pressão estrutural de liquidez que o modelo USDe enfrenta durante o mercado em alta do ETH.
Este artigo irá abordar a atividade de incentivo, apresentando brevemente o USDe/sUSDe e as plataformas relacionadas, analisando os desafios sistêmicos subjacentes a partir de várias perspectivas, como a composição dos rendimentos, o comportamento do usuário e o fluxo de capital, e comparando casos históricos para explorar se os mecanismos futuros possuem resiliência suficiente para enfrentar ambientes de mercado extremos.
Uma, Introdução ao USDe e sUSDe: moeda estável sintética baseada em mecanismos nativos de encriptação
USDe é uma moeda estável sintética lançada pela Ethena Labs em 2024, com o objetivo de evitar a dependência de sistemas bancários tradicionais e emissão de moedas. Atualmente, o volume em circulação já ultrapassa 8 bilhões de dólares. Diferentemente das moedas estáveis apoiadas por reservas em moeda fiduciária, o mecanismo de ancoragem do USDe depende de ativos encriptados em cadeia, especialmente ETH e seus ativos de staking derivados.
A sua mecânica central é a estrutura "delta neutro": o protocolo, por um lado, detém posições em ativos como ETH e, por outro, abre uma posição vendida perpétua equivalente em ETH na plataforma de negociação de derivados. Através da combinação de hedge entre o mercado à vista e os derivados, o USDe alcança uma exposição líquida de ativos próxima de zero, estabilizando assim o seu preço em torno de 1 USD.
sUSDe é o token representativo que os usuários recebem ao garantir USDe no protocolo, possuindo a característica de acumulação automática de rendimentos. As fontes de rendimento incluem principalmente: retorno da taxa de financiamento em contratos perpétuos ETH, bem como rendimentos derivativos provenientes dos ativos subjacentes garantidos. Este modelo visa introduzir um modelo de rendimento contínuo para moeda estável, enquanto mantém seu mecanismo de ancoragem de preço.
II. Sistema de cooperação entre o acordo de empréstimo e o mecanismo de distribuição de incentivos
Um conhecido protocolo de empréstimo é uma das plataformas de empréstimo descentralizado mais antigas e amplamente utilizadas no ecossistema Ethereum, datando de 2017. Através do mecanismo de "empréstimo relâmpago" e de um modelo de taxa de juros flexível, promoveu a popularização dos sistemas de empréstimo DeFi iniciais. Os usuários podem depositar ativos encriptados no protocolo para obter juros ou emprestar outros tokens através da garantia de ativos, todo o processo sem intermediários. Atualmente, o valor total bloqueado no protocolo é de cerca de 34 bilhões de dólares, com quase 90% alocados na mainnet Ethereum.
Uma plataforma de distribuição de incentivos oferece ferramentas de incentivo programáveis e condicionais para protocolos DeFi. Através de parâmetros pré-definidos como tipo de ativo, duração da posse, contribuição de liquidez, entre outros, a parte do protocolo pode definir com precisão a estratégia de recompensas e concluir o processo de distribuição de forma eficiente. Até agora, já prestou serviços a mais de 150 projetos, com um total acumulado de incentivos distribuídos superior a 200 milhões de USD, apoiando várias redes de blockchain, incluindo Ethereum, Arbitrum e Optimism.
Na atividade de incentivo USDe iniciada em conjunto pela Ethena e pelo protocolo de empréstimo, o protocolo de empréstimo é responsável por organizar o mercado de empréstimos, configurar parâmetros e corresponder ativos em garantia, enquanto a plataforma de distribuição de incentivos assume a definição da lógica de recompensas e a operação de emissão na cadeia.
Além da atual colaboração de incentivos USDe, estas duas plataformas já formaram relações de colaboração estáveis em vários projetos, sendo um dos casos mais representativos a intervenção conjunta sobre o problema da desvinculação de uma moeda estável supercolateralizada.
A moeda estável, no início do seu lançamento, enfrentou uma aceitação limitada no mercado e falta de liquidez, fazendo com que o seu preço rapidamente caísse abaixo do valor ancorado, permanecendo a longo prazo entre $0.94 e $0.99. Para lidar com essa divergência, um protocolo de empréstimo uniu uma plataforma de incentivos para estabelecer um mecanismo de incentivo à liquidez para a negociação dessa moeda estável com USDC e USDT em um determinado DEX. As regras de incentivo têm como "meta aproximar-se de $1", oferecendo recompensas mais altas para os formadores de mercado que fornecem liquidez concentrada nas proximidades de $1, com o objetivo de direcionar a profundidade de compra e venda para a faixa alvo, formando assim uma parede de estabilidade de preços na blockchain. Este mecanismo teve um efeito significativo em sua implementação prática, conseguindo impulsionar gradualmente o preço da moeda estável até um nível próximo de $1.
Este caso revela a essência do papel das plataformas de incentivo nos mecanismos de estabilização: através de estratégias de incentivo programáveis, mantém a densidade de liquidez nos intervalos de transação chave na cadeia, assim como se organizam "vendedores subsidiados" nos pontos âncora do preço do mercado. Somente ao fornecer continuamente retornos é que se pode manter uma estrutura de mercado estável. Mas isso também levanta questões relacionadas: uma vez que o incentivo é interrompido ou os vendedores se retiram, o suporte do mecanismo de preços também pode falhar.
Três, análise do mecanismo de origem do rendimento anual de 50%
No dia 29 de julho de 2025, a Ethena Labs anunciou oficialmente o lançamento do módulo funcional denominado "Liquid Leverage" em uma determinada plataforma de empréstimo. Este mecanismo exige que os usuários depositem sUSDe e USDe na mesma proporção de 1:1 no protocolo de empréstimo, formando uma estrutura de staking composta, e, com isso, obtenham retornos de incentivos adicionais.
Especificamente, os usuários qualificados podem obter três fontes de rendimento:
A recompensa USDe incentivada distribuída automaticamente pela plataforma é atualmente de aproximadamente 12% ao ano (;
Os rendimentos do protocolo representados pelo sUSDe, ou seja, as taxas de financiamento e os rendimentos de staking provenientes da estratégia delta-neutra por trás do USDe;
Os juros de depósito base do contrato de empréstimo dependem da taxa de utilização de fundos no mercado atual e da demanda do pool.
O processo específico de participação nesta atividade é o seguinte:
Os usuários podem obter USDe através do site oficial da Ethena ou de uma exchange descentralizada;
Fazer o staking do USDe que possui na plataforma Ethena e trocá-lo por sUSDe;
Transferir a quantia equivalente de USDe e sUSDe para o protocolo de empréstimo na proporção de 1:1;
Na página do acordo de empréstimo, ative a opção "Use as Collateral") para usar como garantia(;
Após o sistema detectar operações em conformidade, a plataforma de incentivos identificará automaticamente o endereço e emitirá recompensas regularmente.
Dados oficiais, desagregação da lógica de cálculo subjacente:
Suponha: 10 mil USD de capital, alavancagem de 5 vezes, total emprestado de 40 mil USD, usados 25 mil USD como garantia para USDe e sUSDe.
| Categoria de Receita/Custo | Fonte | Fórmula de Cálculo | Montante Anual de Receita | |---------------|-------------------------|---------------------|---------------| | Rendimento de incentivo do protocolo | Rendimento do protocolo sUSDe + incentivo USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Rendimento de juros de empréstimo | Juros Lend obtidos com depósito em USD | 25,000 × 3.55% | $890 | | Custo de juros de empréstimo | Despesa de taxa de juro anual de USDT | 40.000 × 4,69% | $1.876 | | Receita líquida total | - | 5,975+ 890-- 1,876 | $4,989 |
Descrição da estrutura de alavancagem:
O pré-requisito para esse rendimento depende da estrutura composta estabelecida pelo ciclo de "empréstimo--depósito--continuação do empréstimo", ou seja, o capital inicial é utilizado como a primeira rodada de garantia, após o empréstimo dos fundos, é realizado um depósito bidirecional entre USDe e sUSDe na próxima rodada. Através do uso de alavancagem de 5 vezes, a posição de garantia é ampliada, totalizando um investimento de 50.000 USD, aumentando assim as recompensas e os rendimentos básicos.
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Quatro, o plano de incentivos revela se o USDe enfrenta uma dificuldade estrutural?
Embora ambos sejam moedas estáveis emitidas com base na garantia de ativos encriptados, o USDe apresenta diferenças significativas em relação a certas moedas estáveis com colateral em excesso no que diz respeito ao mecanismo. O USDe mantém seu anexo através de uma estrutura de hedge delta-neutral), com preços históricos basicamente oscilando em torno de $1 de forma estável, sem ocorrer desanexação grave, nem enfrentou crises de liquidez semelhantes que dependem de incentivos de liquidez para recuperar o preço. No entanto, isso não significa que o USDe esteja completamente imune a riscos; seu modelo de hedge apresenta vulnerabilidades potenciais, especialmente em períodos de forte volatilidade do mercado ou quando incentivos externos são retirados, podendo enfrentar choques de estabilidade semelhantes.
Os riscos específicos manifestam-se nas seguintes duas áreas:
Os principais rendimentos do sUSDe vêm dos rendimentos LST obtidos a partir de ativos em staking como ETH, juntamente com a taxa de financiamento( de contratos perpétuos de short em plataformas de derivativos centralizadas, que é positiva. O sentimento atual do mercado é otimista, os touros pagam os ursos, mantendo um rendimento positivo. No entanto, uma vez que o mercado se torne fraco, com o aumento dos ursos, a taxa de financiamento se tornará negativa, e o protocolo terá que pagar custos adicionais para manter as posições de hedge, o que resultará em uma redução dos rendimentos, podendo até se tornar negativos. Embora a Ethena tenha um fundo de seguro para amortecer, ainda há incerteza sobre a capacidade de cobrir os rendimentos negativos a longo prazo.
Atualmente, as atividades de Liquid Leverage executadas na plataforma de empréstimos oferecem apenas recompensas adicionais em USDe por tempo limitado, com um rendimento anual de cerca de 12%. Uma vez que os incentivos terminem, os ganhos reais que os usuários mantêm voltarão ao rendimento nativo de sUSDe somado à taxa de financiamento + rendimento de LST, podendo totalizar uma queda para a faixa de 15~20%. E se, sob uma estrutura de alta alavancagem, como 5 vezes, a taxa de empréstimo de USDT atualmente é de 4,69%, o que, em adição, comprime claramente o espaço de rendimento. Em um ambiente extremo, onde o funding é negativo e as taxas de juros estão subindo, o rendimento líquido dos usuários pode ser completamente erodido ou até mesmo se tornar negativo.
Se a motivação terminar, o ETH cair e a taxa de financiamento se tornar negativa, a mecânica de rendimento delta-neutro em que o modelo USDe se baseia será substancialmente afetada, e os rendimentos do sUSDe poderão chegar a zero ou até mesmo se inverter. Se isso for acompanhado por um grande número de resgates e pressão de venda, o mecanismo de ancoragem de preço do USDe também enfrentará desafios. Esta "sobreposição de múltiplos impactos negativos" constitui o risco sistêmico mais central na atual estrutura da Ethena, e pode ser a causa subjacente das intensas atividades de incentivo recentes.
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Cinco, o preço do Ethereum sobe, a estrutura ficará estável?
Devido ao mecanismo de estabilidade do USDe depender do staking de ativos Ethereum e da cobertura de derivados, a estrutura do seu fundo enfrenta pressão sistêmica de retirada durante períodos de rápida valorização do preço do ETH. Especificamente, quando o preço do ETH se aproxima do nível máximo esperado pelo mercado, os usuários tendem a resgatar antecipadamente os ativos staking para realizar lucros, ou a mudar para outros ativos com maior retorno. Esse comportamento gera uma típica reação em cadeia "Bull Market do ETH → Saída de LST → Contração do USDe".
A partir dos dados relevantes, pode-se observar que o TVL do USDe e do sUSDe caiu simultaneamente durante o pico do preço do ETH em junho de 2025, e não houve um aumento da rentabilidade anual APY) acompanhado por um aumento de preço. Este fenômeno contrasta com o último ciclo de alta, que ocorreu no final de 2024: na altura, após o ETH atingir o pico, o TVL foi gradualmente reduzido, mas o processo foi relativamente lento, e os usuários não resgataram coletivamente os ativos em staking antes do tempo.
No atual ciclo, o TVL e o APY estão a descer em sincronia, refletindo um aumento das preocupações dos participantes do mercado sobre a sustentabilidade do rendimento do sUSDe. Quando a volatilidade dos preços e as mudanças nos custos de capital trazem riscos potenciais de rendimento negativo para o modelo delta-neutral, o comportamento dos usuários demonstra uma maior sensibilidade e rapidez de resposta, com a saída antecipada a tornar-se a escolha dominante. Este fenômeno de retirada de capital não só enfraquece a capacidade de expansão do USDe, como também amplifica ainda mais suas características de contração passiva durante o ciclo de alta do ETH.
Resumo
Em resumo, os atuais rendimentos anualizados de até 50% não são a norma do protocolo, mas sim o resultado de uma fase de múltiplos incentivos externos. Assim que o preço do ETH oscilar em alta, os incentivos terminarem e fatores de risco, como taxas de financiamento negativas, forem liberados de forma concentrada, a estrutura de rendimento delta-neutro em que o modelo USDe se baseia enfrentará pressão, e os rendimentos de sUSDe poderão rapidamente convergir para 0 ou se tornarem negativos, o que poderá impactar o mecanismo de ancoragem estável.
De acordo com os dados recentes, o TVL do USDe e do sUSDe apresentou uma queda sincronizada durante a fase de alta do ETH, e a APY não aumentou de forma semelhante. Este fenômeno de "extração durante a alta" demonstra que a confiança do mercado começou a precificar riscos antecipadamente. Semelhante à "crise de ancoragem" que uma certa moeda estável supercolateralizada enfrentou, a liquidez atual do USDe é, em grande parte, dependente de uma estratégia de subsídios contínuos para manter a estabilidade.
Quando terminará este jogo de incentivos e se será possível garantir uma janela de ajustes estruturais suficiente para o protocolo, pode determinar se o USDe realmente possui o potencial de ser a "terceira polaridade das moedas estáveis".