USDe et sUSDe : Une nouvelle vague de stablecoins synthétiques et les défis potentiels

Depuis 2024, le marché des stablecoins connaît un nouveau tournant provoqué par l'innovation structurelle. Après des années de domination des stablecoins adossés à des devises traditionnelles, l'USDe a rapidement émergé grâce à son design de stablecoin synthétique "sans besoin de soutien en fiat", atteignant une capitalisation boursière dépassant 8 milliards de dollars, devenant ainsi le "dollar à haut rendement" dans le monde de la DeFi.

Récemment, une activité de staking conjoint a suscité des débats sur le marché : un rendement annuel proche de 50 %. À première vue, cela semble être une stratégie d'incitation courante, mais cela pourrait également révéler les pressions structurelles de liquidité auxquelles le modèle USDe est soumis pendant le marché haussier de l'ETH.

Cet article se concentre sur cette activité d'incitation, explique brièvement USDe/sUSDe et les plateformes connexes, puis analyse les défis systémiques cachés sous l'angle de la structure des revenus, du comportement des utilisateurs et des flux de capitaux, tout en comparant avec des cas historiques pour explorer si le mécanisme futur possède une résilience suffisante pour faire face à des situations de marché extrêmes.

I. Introduction à USDe et sUSDe : stablecoin synthétique basé sur un mécanisme natif de cryptographie

USDe est un stablecoin synthétique lancé en 2024, dont l'objectif de conception est d'échapper à la dépendance vis-à-vis du système bancaire traditionnel et de l'émission de monnaie. À ce jour, sa capitalisation boursière a dépassé 8 milliards de dollars. Contrairement aux stablecoins soutenus par des réserves de monnaie fiduciaire, le mécanisme d'ancrage de USDe repose sur des actifs cryptographiques en chaîne, notamment l'ETH et ses actifs de staking dérivés (comme stETH, WBETH, etc.).

Son mécanisme central est une structure "delta neutre" : le protocole détient d'une part des positions d'actifs comme l'ETH, et d'autre part, ouvre des positions courtes perpétuelles équivalentes en ETH sur une plateforme de trading de dérivés centralisée. Grâce à la combinaison de couverture entre le spot et les dérivés, l'USDe parvient à réaliser une exposition nette d'actifs proche de zéro, ce qui permet à son prix de rester stable autour de 1 USD.

sUSDe est le jeton représentatif que les utilisateurs obtiennent après avoir mis en jeu USDe dans le protocole, avec la caractéristique d'accumulation automatique de profits. Les sources de revenus proviennent principalement des retours de taux de financement (funding rate) dans les contrats à terme perpétuels ETH, ainsi que des rendements dérivés des actifs de mise sous-jacents. Ce modèle vise à introduire un modèle de revenus durable pour les stablecoins, tout en maintenant son mécanisme d'ancrage de prix.

II. Système de coopération entre les protocoles de prêt et les mécanismes de distribution des incitations

Un certain protocole de prêt décentralisé est l'une des plateformes les plus anciennes et les plus largement utilisées dans l'écosystème Ethereum, remontant à 2017. Grâce au mécanisme de "prêt éclair" et à un modèle de taux d'intérêt flexible, il a contribué à la popularisation des systèmes de prêt DeFi dans les premières étapes. Les utilisateurs peuvent déposer des actifs cryptographiques dans le protocole pour gagner des intérêts, ou emprunter d'autres jetons en utilisant des actifs en garantie, le tout sans intermédiaire. Actuellement, la valeur totale verrouillée (TVL) de ce protocole est d'environ 34 milliards de dollars, dont près de 90 % sont déployés sur le réseau principal Ethereum.

Une plateforme de distribution d'incitations sur la chaîne est spécialement conçue pour fournir des outils d'incitation programmables et conditionnels aux protocoles DeFi. Grâce à des paramètres prédéfinis tels que le type d'actif, la durée de détention, la contribution à la liquidité, etc., les parties au protocole peuvent définir précisément des stratégies de récompense et terminer efficacement le processus de distribution. À ce jour, cette plateforme a servi plus de 150 projets et protocoles sur la chaîne, avec un montant total d'incitations distribuées dépassant 200 millions de dollars, et prend en charge plusieurs réseaux de chaînes publiques, y compris Ethereum, Arbitrum et Optimism.

Dans cette activité d'incitation USDe, le protocole de prêt est responsable de l'organisation du marché de prêt, de la configuration des paramètres et de l'appariement des actifs garantis, tandis que la plateforme de distribution des incitations est chargée de la définition de la logique de récompense et des opérations de distribution sur la chaîne.

En plus de la collaboration incitative actuelle avec USDe, ces deux plateformes ont déjà établi des relations de coopération stable dans plusieurs projets, l'un des cas les plus représentatifs étant l'intervention conjointe concernant le problème de décrochage d'un stablecoin sur-collatéralisé.

Ce stablecoin sur-collatéralisé a rapidement chuté en dessous de sa valeur d'ancrage en raison d'une acceptation limitée sur le marché et d'une liquidité insuffisante lors de son lancement, errant longtemps dans la fourchette de $0.94 à $0.99, perdant son ancrage de prix avec le dollar.

Pour faire face à cet écart, les deux plateformes ont mis en place un mécanisme d'incitation à la liquidité pour les paires de trading de ce stablecoin avec USDC et USDT sur un certain DEX. Les règles d'incitation visent "à se rapprocher de 1 $", offrant des récompenses plus élevées aux market makers fournissant une liquidité concentrée autour de 1 $, afin de guider la profondeur d'achat et de vente vers la plage cible, créant ainsi un mur de stabilité des prix sur la chaîne. Ce mécanisme a montré des résultats significatifs en pratique, réussissant à pousser progressivement le prix de ce stablecoin à se rapprocher du niveau de 1 $.

Ce cas révèle la nature du rôle des plateformes de distribution d'incitations dans le mécanisme de stabilisation : grâce à des stratégies d'incitation programmables, maintenir la densité de liquidité dans les intervalles de transactions clés sur la chaîne, tout comme organiser des "subventions pour les vendeurs ambulants" au niveau des points d'ancrage des prix du marché ; seule une distribution continue des bénéfices peut maintenir une structure de marché stable. Cependant, cela soulève des questions connexes : une fois que les incitations sont interrompues ou que les vendeurs ambulants se retirent, le soutien du mécanisme de prix peut également échouer.

Trois, analyse du mécanisme de source de rendement annuel de 50%

Le 29 juillet 2025, l'équipe de développement de USDe a officiellement annoncé le lancement d'un module fonctionnel appelé "Liquid Leverage" sur une certaine plateforme de prêt. Ce mécanisme exige que les utilisateurs déposent simultanément sUSDe et USDe dans le protocole de prêt dans un rapport de 1:1, formant ainsi une structure de jalonnement composite, et ce, afin d'obtenir des récompenses incitatives supplémentaires.

Plus précisément, les utilisateurs qualifiés peuvent bénéficier de trois sources de revenus.

1. Récompenses USDe incitatives distribuées automatiquement par la plateforme de distribution d'incitations (environ 12% par an actuellement);
2. Les revenus du protocole représentés par sUSDe, c'est-à-dire les frais de financement provenant de la stratégie delta-neutre derrière USDe et les revenus de staking ;
3. Les taux d'intérêt de dépôt de base des plateformes de prêt dépendent du taux d'utilisation des fonds sur le marché actuel et de la demande du pool.

Le processus de participation spécifique à cette activité est le suivant :

1. Les utilisateurs peuvent obtenir des USDe via le site officiel de USDe ou des échanges décentralisés ;
2. Pledger les USDe détenus sur la plateforme USDe pour les échanger contre des sUSDe ;
3. Transférer des USDe et des sUSDe d'un montant équivalent à un ratio de 1:1 sur la plateforme de prêt ;
4. Activer l'option "Use as Collateral" (utiliser comme garantie) sur la page de la plateforme de prêt ;
5. Après que le système a détecté une opération conforme, la plateforme de distribution des incitations identifie automatiquement l'adresse et distribue régulièrement des récompenses.

Données officielles, décomposition de la logique de calcul sous-jacente :

Supposons : 10 000 USD de capital, effet de levier de 5 fois, un total de 40 000 USD empruntés, avec 25 000 USD utilisés en garantie pour USDe et sUSDe.

| Catégorie de revenus/coûts | Source | Formule de calcul | Montant des revenus annuels | |-------------|------|---------|-----------| | Rendement d'incitation au protocole | Rendement du protocole sUSDe + incitation USDe | 25,000 × 12% × 2 | 5,975 $ | | Revenus d'intérêts de prêt | Intérêts Lend obtenus en déposant des USD sur la plateforme de prêt | 25 000 × 3,55 % | 890 $ | | Coût d'intérêt de prêt | Dépenses d'intérêt annuel pour les USDT prêtés | 40,000 × 4,69% | $1,876 | | Revenu net total | - | 5,975 + 890 - 1,876 | 4,989 $ |

Description de la structure de levier :

Le rendement dépend d'une structure composite établie par le cycle "emprunter - déposer - continuer à emprunter", c'est-à-dire que le capital initial est utilisé comme première mise en gage, puis les fonds empruntés sont réinvestis dans le prochain cycle de dépôts bilatéraux USDe et sUSDe. En utilisant un effet de levier de 5 fois pour amplifier la position de mise en gage, l'investissement total atteint 50 000 USD, ce qui augmente ainsi les récompenses et les rendements de base.

Quatre, le plan d'incitation révèle-t-il des difficultés structurelles auxquelles fait face USDe ?

Bien que les deux soient des stablecoins émis sur la base de la mise en gage d'actifs cryptographiques, USDe présente des différences significatives dans son mécanisme par rapport à un stablecoin surcollatéralisé. USDe maintient son ancrage grâce à une structure delta-neutre, avec un prix historique oscillant essentiellement autour de 1 USD, sans déviation sérieuse ni crise de liquidité similaire à celle qui dépend des incitations à la liquidité pour restaurer le prix. Cependant, cela ne signifie pas qu'USDe est complètement immunisé contre les risques, son modèle de couverture présente des vulnérabilités potentielles, surtout en cas de fluctuations de marché sévères ou lorsque les incitations externes sont retirées, ce qui pourrait entraîner des chocs de stabilité similaires.

Les risques spécifiques se manifestent dans les deux aspects suivants :

1. Le taux de financement est négatif, les rendements des protocoles diminuent même jusqu'à s'inverser :

Les principaux revenus de sUSDe proviennent des revenus LST générés par des actifs mis en jeu tels que l'ETH, ainsi que des frais de financement (funding rate) positifs des contrats à terme perpétuels à découvert sur les plateformes de produits dérivés centralisées. L'humeur actuelle du marché est positive, les acheteurs payant des intérêts aux vendeurs à découvert, maintenant ainsi des revenus positifs. Cependant, si le marché devient faible, et que le nombre de vendeurs à découvert augmente, le taux de financement devient négatif, et le protocole doit payer des frais supplémentaires pour maintenir sa position de couverture, ce qui réduit les revenus, voire les rend négatifs. Bien que l'USDe dispose d'un fonds d'assurance pour amortir les pertes, il reste incertain de savoir s'il pourra couvrir les pertes négatives à long terme.

2. Incitation terminée → Taux promotionnel de 12 % de rendement disparaît directement :

L'activité Liquid Leverage actuellement exécutée sur la plateforme de prêt n'offre qu'une récompense supplémentaire en USDe pour une durée limitée (environ 12% par an). Une fois l'incitation terminée, les revenus réels détenus par les utilisateurs reviendront aux rendements natifs de sUSDe (frais de capital + rendements LST) et au taux d'intérêt des dépôts sur la plateforme de prêt, pouvant chuter à une fourchette de 15 à 20%. En cas de structure à fort effet de levier (comme 5 fois), le taux d'intérêt des prêts en USDT (actuellement de 4,69%) réduit encore davantage l'espace de rendement. Plus grave encore, dans un environnement extrême où le financement est négatif et les taux d'intérêt augmentent, le revenu net des utilisateurs pourrait être complètement érodé, voire devenir négatif.

Si l'incitation prend fin, que l'ETH baisse et que le taux de financement devienne négatif, la mécanique de rendement delta-neutre sur laquelle repose le modèle USDe sera substantiellement impactée, les rendements de sUSDe pourraient tomber à zéro voire devenir négatifs. En cas de nombreux rachats et pressions de vente, le mécanisme d'ancrage des prix de l'USDe fera également face à des défis. Cette "superposition de multiples impacts négatifs" constitue le risque systémique le plus essentiel dans l'architecture actuelle de l'USDe, et pourrait également être la cause profonde de ses récentes activités d'incitation à forte intensité.

Cinq, le prix de l'Ethereum augmente, la structure sera-t-elle stable ?

En raison du mécanisme de stabilité de l'USDe qui repose sur le staking d'actifs Ethereum en spot et le hedging de produits dérivés, la structure de son pool de fonds fait face à une pression systémique d'extraction lors de la montée rapide des prix de l'ETH. Plus précisément, lorsque le prix de l'ETH approche des sommets attendus par le marché, les utilisateurs ont tendance à racheter à l'avance les actifs stakés pour réaliser des gains, ou à se tourner vers d'autres actifs avec un rendement plus élevé. Ce comportement a engendré une réaction en chaîne typique : "Marché haussier de l'ETH → Sortie de LST → Réduction de l'USDe".

On peut observer à partir des données que : le TVL de l'USDe et du sUSDe a diminué simultanément durant la période de forte hausse du prix de l'ETH en juin 2025, et il n'y a pas eu d'augmentation du rendement annuel (APY) accompagnant la hausse des prix. Ce phénomène contraste avec le dernier marché haussier (fin 2024) : à cette époque, après avoir atteint son pic, le TVL de l'ETH a progressivement reculé, mais le processus a été relativement lent, et les utilisateurs n'ont pas collectivement racheté par avance leurs actifs stakés.

Au cours du cycle actuel, la TVL et l'APY sont en baisse synchronisée, reflétant une augmentation des préoccupations des participants du marché concernant la durabilité des rendements de sUSDe. Lorsque la volatilité des prix et les variations des coûts de financement entraînent un risque de rendement négatif potentiel dans un modèle delta-neutre, le comportement des utilisateurs montre une sensibilité et une rapidité de réaction accrues, avec un retrait anticipé devenant le choix dominant. Ce phénomène de retrait de fonds non seulement affaiblit la capacité d'expansion de USDe, mais amplifie également davantage ses caractéristiques de contraction passive lors des cycles de hausse de l'ETH.

Résumé

En résumé, le rendement annualisé atteignant actuellement 50 % n'est pas la norme du protocole, mais plutôt le résultat de plusieurs incitations externes à court terme. Une fois que les facteurs de risque tels que les fluctuations élevées du prix de l'ETH, la fin des incitations et le passage des taux de financement en territoire négatif se libèrent, la structure de rendement delta-neutre sur laquelle repose le modèle USDe sera sous pression, et le rendement sUSDe pourrait rapidement converger vers 0 ou devenir négatif, ce qui aurait un impact sur le mécanisme de stabilisation.

D'après les données récentes, la TVL de USDe et de sUSDe a connu une baisse synchronisée pendant la phase de hausse de l'ETH, et l'APY n'a pas augmenté en conséquence. Ce phénomène de "retrait pendant la hausse" montre que la confiance du marché commence à évaluer les risques à l'avance. Semblable à la "crise d'ancrage" à laquelle a été confronté un certain stablecoin surcollatéralisé, la liquidité actuelle de USDe est en grande partie dépendante des subventions continues pour maintenir la stabilité.