Reflexões sobre a liquidez da tokenização do mercado de ações dos EUA: como reconstruir a lógica de negociação na cadeia?

Desde o final de junho, a indústria de criptomoedas tem vivido uma onda de "ações na cadeia". Várias plataformas lançaram versões tokenizadas de ações e serviços de negociação de ETFs americanos, e até produtos de contratos de alta alavancagem para esses tokens.

Através do método de "custódia de ações reais + mapeamento de tokens", os usuários precisam apenas de uma carteira de criptomoedas para negociar ações de empresas conhecidas a qualquer momento, sem a necessidade de abrir uma conta com corretores tradicionais ou cumprir requisitos de capital. No entanto, com a expansão dos produtos relacionados, surgiram problemas como desvios de preço, prêmios e desancoragem, e os problemas de liquidez por trás deles rapidamente se tornaram evidentes.

Embora os usuários possam comprar esses Tokens, quase não conseguem fazer short selling de forma eficiente, hedging de riscos, e é ainda mais difícil construir estratégias de negociação complexas. A tokenização das ações americanas ainda está essencialmente na fase inicial de "só se pode comprar em alta".

Um, a dificuldade de liquidez de "ações americanas ≠ ativos de negociação"

Para entender a crise de liquidez desta onda de "tokenização das ações americanas", é necessário primeiro analisar a lógica de design subjacente do atual modelo de "custódia de ações reais + emissão mapeada".

Este modelo atualmente se divide em dois caminhos principais, sendo a diferença fundamental se possui ou não a qualificação de conformidade para emissão:

1. Emissão em conformidade por terceiros + modelo de integração em múltiplas plataformas: através da colaboração com instituições de conformidade, alcançar a ancoragem 1:1 a ações reais.
2. Auto-fechamento de corretoras licenciadas: baseando-se na sua própria licença de corretora para completar todo o processo desde a compra de ações até a emissão de tokens na cadeia.

Os dois caminhos têm em comum o fato de que ambos consideram os tokens de ações americanas como ativos de holding puramente à vista, onde os usuários só podem comprar e manter na expectativa de valorização, tornando-se assim ativos "adormecidos", com uma camada de funcionalidade financeira escalável deficiente, dificultando o suporte a um ecossistema de transações ativas na cadeia.

Devido ao fato de que cada Token deve ter uma ação real custodiada por trás, as transações na cadeia são apenas uma transferência de propriedade do Token, não podendo afetar o preço à vista das ações dos EUA, o que leva naturalmente ao problema de "duas peles" entre na cadeia e fora da cadeia, e fundos de compra e venda não em grande escala podem causar uma grande discrepância de preços na cadeia.

Em segundo lugar, a funcionalidade dos ativos das ações americanas foi severamente mutilada. Mesmo que algumas plataformas tentem distribuir dividendos na forma de airdrops, a maioria das plataformas não abriu direitos de voto e canais de nova garantia, sendo essencialmente apenas "certificados de posse na cadeia", e não ativos de negociação reais, sem "atributos de margem".

Após os usuários comprarem os Tokens relevantes, eles não podem ser usados para empréstimos colaterais, nem como margem para negociar outros ativos, tornando ainda mais difícil o acesso a outros protocolos DeFi para obter mais Liquidez, resultando em uma taxa de utilização dos ativos quase zero.

Objetivamente, a atual "tokenização das ações dos EUA" apenas conseguiu transferir os preços para a cadeia, ainda está no estágio inicial do certificado digital e ainda não se tornou um verdadeiro "ativo financeiro utilizável para negociação" para liberar liquidez, por isso é difícil atrair uma gama mais ampla de traders profissionais e capital de alta frequência.

Dois, subsídios e incentivos, ou "canal de arbitragem" para correção

Para a tokenização das ações americanas, é urgente aprofundar a sua liquidez na cadeia, oferecendo cenários de aplicação mais práticos e valor de posição para os detentores, atraindo mais fundos profissionais para o mercado.

Atualmente, as várias soluções principais discutidas no mercado, além do modelo comum de "incentivar a atração de liquidez" do Web3, estão tentando abrir um canal de arbitragem "na cadeia - fora da cadeia", otimizando a eficiência do caminho de arbitragem para aumentar a profundidade da liquidez.

1. Incentivar a Liquidez da Pool

O modo "piscina de incentivos" tenta atrair fundos para o mercado através de subsídios, emitindo tokens da plataforma e recompensando os usuários que fornecem liquidez para os pares de negociação. No entanto, esse modelo apresenta uma falha fatal, pois os incentivos dependem da inflação dos tokens, não conseguindo formar um ecossistema de negociação sustentável. Assim que a intensidade dos incentivos diminui, os fundos rapidamente se retiram, levando a uma queda acentuada na liquidez.

Mais importante ainda, esse modelo nunca considerou "deixar os Tokens de ações americanas gerar liquidez por conta própria". Os Tokens de ações americanas depositados pelos usuários servem apenas como parte de um par de negociação, não podendo ser utilizados em outros cenários; os ativos continuam adormecidos.

2. Market makers lideram a liquidez

"O modelo de mercado liderado por formadores de mercado" tenta desbloquear a arbitragem na cadeia - fora da cadeia através de canais de conformidade. Os formadores de mercado podem, quando o preço do Token na cadeia se desvia do preço à vista, suavizar a diferença de preço através de "resgatar Token → vender ações" ou "comprar ações → cunhar Token".

Mas o custo de implementação dessa lógica é extremamente alto, os processos de conformidade, a liquidação entre mercados e a complexidade da custódia de ativos fazem com que a janela de arbitragem seja frequentemente consumida pelo custo do tempo. Nesse modelo, os Tokens de ações americanas são sempre "o alvo da arbitragem", e não ativos que podem participar ativamente das transações.

3. Correspondência rápida fora da cadeia + mapeamento na cadeia

O modo "matchmaking off-chain + mapeamento on-chain" realiza o núcleo da transação em um motor centralizado, registrando apenas o resultado na cadeia, teoricamente capaz de se conectar à profundidade do mercado de ações americano. No entanto, esse modelo apresenta barreiras técnicas e de processo relativamente altas, e o horário de negociação tradicional do mercado americano também precisa ser compatível com a operação 24 horas por dia, 7 dias por semana da cadeia.

Estas três abordagens para a liquidez têm suas próprias vantagens, mas todas assumem que a liquidez é "injetada" por forças externas, em vez de permitir que os tokens da bolsa americana "gerem" liquidez por si mesmos. Confiar apenas na arbitragem na cadeia e fora da cadeia ou em subsídios de incentivo torna difícil preencher a lacuna de liquidez em crescimento contínuo.

Três, fazer os tokens de ações dos EUA se tornarem "ativos vivos"

No mercado tradicional de ações dos EUA, a razão pela qual a liquidez é abundante não está nos ativos à vista em si, mas sim na profundidade de negociação construída pelo sistema de derivados, como opções e futuros. Essas ferramentas sustentam os três principais mecanismos: descoberta de preços, gestão de riscos e alavancagem financeira.

O mercado de tokenização das ações norte-americanas atualmente carece exatamente dessa estrutura. Os tokens relacionados podem ser mantidos, mas não podem ser "usados", ou seja, não podem ser utilizados como garantia para empréstimos ou para negociação de outros ativos como margem, quanto mais para construir estratégias de mercado cruzado.

Os tokens de ações dos EUA precisam quebrar o impasse, tornando os tokens acumulados em "ativos vivos que podem ser garantidos, negociados e combinados". Se os usuários puderem usar o token de ações de uma empresa para vender a descoberto o Bitcoin e usar o token de ações de outra empresa para apostar na tendência do Ethereum, então esses ativos acumulados não serão mais apenas "cascas de tokens", mas sim ativos de margem que estão em uso, a liquidez naturalmente surgirá dessas demandas de transação reais.

Algumas plataformas começaram a explorar este caminho. Por exemplo, recentemente houve plataformas que lançaram pares de negociação do índice de ações da Tesla e Bitcoin na cadeia Base, onde o mecanismo central é através de "opções perpétuas baseadas em moeda", permitindo que os tokens de ações americanas se tornem realmente "ativos de margem utilizáveis para negociação".

Este mecanismo permite que os usuários utilizem tokens de ações dos EUA como margem para participar da negociação de opções perpétuas em criptomoedas populares. No futuro, poderá suportar mais de 200 tipos de ações tokenizadas dos EUA como ativos de margem, permitindo que os usuários que possuem tokens de ações de baixa capitalização também possam usá-los como margem para apostar nas flutuações das criptomoedas populares.

Em comparação com as restrições dos contratos nas bolsas centralizadas, as opções na cadeia podem combinar livremente várias estratégias de pares de ativos. Quando os usuários podem participar de estratégias de opções perpétuas em criptomoedas usando vários Tokens de ações americanas como margem, a demanda de negociação naturalmente atrairá formadores de mercado, traders de alta frequência e arbitradores, formando um ciclo positivo de "negociação ativa → aumento da profundidade → mais usuários".

Este mecanismo de "opções perpétuas baseadas em moeda" não é apenas uma estrutura de negociação, mas possui, de forma natural, a capacidade de ativar o valor do Token de ações da bolsa americana. A equipe do projeto pode injetar ações tokenizadas da bolsa americana como ativos iniciais em um pool de liquidez, construindo um "pool principal + pool de seguro". Os detentores também podem depositar seus Tokens de ações da bolsa americana no pool de liquidez, assumindo parte do risco de vendedor e ganhando os prêmios pagos pelos usuários de negociação, o que equivale a construir um novo "caminho de valorização baseado em moeda".

Neste mecanismo, os tokens de ações norte-americanas não são mais ativos isolados, mas realmente se integram ao ecossistema de negociação na cadeia, sendo reutilizados, conectando o "emissão de ativos → construção de liquidez → ciclo fechado de negociação derivativa" neste caminho completo.

Conclusão

A competição no novo ciclo já chegou à fase de "se pode ser utilizado" - como criar uma demanda real de negociação? Como atrair a construção de estratégias e a reutilização de fundos? Como fazer com que os ativos do mercado americano realmente ganhem vida na cadeia?

Isso não depende mais da entrada de mais corretores, mas sim da melhoria da estrutura dos produtos na cadeia. Somente quando os usuários podem livremente fazer long e short, construir combinações de risco e combinar posições entre ativos, é que a "tokenização das ações americanas" terá uma vida financeira completa.

A essência da liquidez não é a acumulação de fundos, mas sim o emparelhamento de demandas. Quando for possível realizar livremente "usar opções de ações de uma determinada empresa para cobrir a volatilidade do Bitcoin" na cadeia, o dilema de liquidez da tokenização das ações da bolsa americana talvez se resolva.