Circle'in Listelenmesi: Düşük Karın Ardındaki Yükseliş Potansiyeli

Circle, sektörde hızlanan temizlik aşamasında halka açılmayı seçti, arkasında çelişkili gibi görünen ancak hayal gücü dolu bir hikaye var. Net kar marjı sürekli düşmesine rağmen, şirket hala büyük bir yükseliş potansiyeline sahip. Bir yandan, Circle yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahipken; diğer yandan, kârlılık oranı görece ılımlı görünmektedir, 2024 yılı net kar marjı sadece %9.3'tür. Bu yüzeysel "verimsizlik" ticari modelin başarısızlığından kaynaklanmamakta, aksine daha derin bir yükseliş mantığını ortaya koymaktadır: Yüksek faiz avantajlarının yavaş yavaş azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşık bir arka plana sahip olduğu bir ortamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa etmektedir ve kârı stratejik olarak pazar payı artırımı ve düzenleyici avantajlar için "yeniden yatırım" etmektedir.

Yedi Yıllık Halka Arz Süreci: Kripto Düzenlemesinin Evrimi

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik bir mücadelenin yansımasıdır. 2018'deki ilk IPO denemesi sırasında, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin özelliklerine ilişkin tanımı henüz net değildi. O dönemde şirket, Poloniex borsasının satın alınmasıyla "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir model oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan finansman desteği aldı. Ancak, düzenleyici otoritelerin borsa faaliyetlerinin uyumluluğu konusundaki şüpheleri ve ayı piyasasının etkisi, değerlemenin büyük ölçüde düşmesine neden oldu ve erken dönemdeki kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.

2021'de, Circle SPAC yöntemiyle halka arz etmeyi denedi, geleneksel IPO'nun sıkı denetiminden kaçınmayı amaçladı. Ancak, SEC'in stabilcoin hesaplama işlemleriyle ilgili sorgulamaları, şirketin USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ederek can alıcı noktayı vurdu. Bu zorluk, işlemin başarısız olmasına neden olsa da, Circle'ın önemli bir dönüşüm gerçekleştirmesine neden oldu: ana olmayan varlıkları elden çıkarmak ve "stabilcoin hizmeti" stratejik eksenini oluşturmak.

2025 yılında New York Borsası'nda listeleme seçimi, kripto şirketlerinin sermayelendirme yolunun olgunlaştığını işaret ediyor. Bu, sadece tam bir açıklama gerekliliğini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda sıkı iç kontrol denetimlerine tabi olmayı da gerektiriyor. S-1 belgesi, rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez detaylı bir şekilde açıkladı; yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i BlackRock'ın Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gece repo anlaşmalarına tahsis edilirken, %15'i sistematik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutuluyor. Bu tür bir şeffaflık, esasen geleneksel para piyasa fonları ile eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturuyor.

USDC Rezerv Yönetimi ve Şirket Yapısı

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir: %15'lik nakit, ani geri çekilmelere karşı bankalarda saklanmakta, %85'i ise Circle Reserve Fund aracılığıyla tahsis edilmektedir. 2023'ten itibaren, rezerv varlıkları yalnızca banka nakdi ve rezerv fonları ile sınırlıdır ve esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve geri alım anlaşmalarına yatırım yapılmaktadır.

Listelendikten sonra, Circle üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecektir: A sınıfı adi hissenin her bir hissesi bir oy; B sınıfı hisseler kurucular tarafından tutulmaktadır, her bir hissesi beş oy ancak toplam oy hakkı sınırı %30'dur; C sınıfı hisselerin oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir. Bu yapı, halka açık piyasa finansmanını ve şirketin uzun vadeli stratejik istikrarını dengelemeyi amaçlamaktadır.

Kazanç Modeli ve Getiri Analizi

Circle'ın temel gelir kaynağı rezerv geliridir, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar doların %99'u bu kaynaktan gelmektedir. Şirket, Coinbase gibi ortaklarla USDC miktarına göre rezerv gelirini paylaşmaktadır, bu da Circle'a ait olan gerçek karı azaltmaktadır.

2022'den 2024'e kadar, toplam gelir 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükseliş gösterdi ve yıllık bileşik büyüme oranı %47.5 oldu. Ancak, dağıtım harcamalarındaki ani artış brüt kar alanını daralttı, brüt kar marjı %62.8'den %39.7'ye düştü. 2024 yılı net karı 1.55 milyon dolar, net kar marjı %9.28'e düştü.

Net kar marjı baskı altında olmasına rağmen, USDC piyasa değeri sürekli olarak yükseliş gösteriyor, 2025 Nisan itibarıyla 60 milyar doları aşmış ve pazar payı %26'ya yükselmiştir. Binance gibi yeni ortaklarla yapılan anlaşmalar, müşteri kazanım maliyetini azaltmayı ve dağıtım maliyet yapısını optimize etmeyi umuyor.

Riskler ve Zorluklar

Önde gelen borsa ile çıkarların bağlanması, çift taraflı bir kılıç haline gelebilir; asimetrik paylaşım anlaşmaları yüksek dağıtım maliyetlerine yol açar. Aynı zamanda, stabilcoin yasasının ilerlemesi, rezerv varlıkların yerelleştirilmesini talep edebilir ve bu da ek uyum maliyetleri getirebilir.

Gelecek yükseliş potansiyeli

Circle, birden fazla pazarı kapsayan bir düzenleme matrisini inşa etti; bu uyum avantajının geleneksel şirketler tarafından hızlı bir şekilde kopyalanması zor. Wise, Stripe gibi ortaklarla birlikte, USDC, sınır ötesi ödemeler ve B2B finansal altyapı alanlarına sızıyor. Gelişen pazar para birimi ikameleri, offshore dolar geri akışı gibi senaryolarda, USDC'nin önemli bir yükseliş elde etmesi bekleniyor.

Tokenleştirilmiş varlık hizmetlerinin başlatılması ve kurumsal hizmet paketinin derinleşmesi ile Circle, "stabilcoin ihraççısı" konumundan "dijital dolar altyapı işletmecisi" konumuna geçiş yapıyor. USDC'nin dolaşım hacmi, varlık yönetimi ölçeği ve uluslararası ödemelerdeki nüfuz oranı kritik eşiklerin aşılmasıyla birlikte, değerleme mantığı köklü bir değişim yaşayabilir ve daha büyük bir yükseliş potansiyelini serbest bırakabilir.