Şifreleme Stabilcoin Pazarında Yeni Durum: USDe'nin Yükselişi ve Zorlukları

2024 yılından itibaren, şifreleme stablecoin alanı yenilikle yönlendirilen yeni bir dönüşüm geçiriyor. Geleneksel fiat para destekli stablecoin'lerin yıllarca hakimiyetinin ardından, Ethena Labs tarafından piyasaya sürülen sentetik stablecoin USDe hızla yükseldi ve piyasa değeri bir dönem 8 milyar doları aştı, DeFi dünyasında büyük ilgi gören "yüksek getirili dolar" haline geldi.

Son zamanlarda, Ethena'nın bir borç verme protokolü ile ortaklaşa başlattığı Liquid Leverage staking etkinliği büyük bir ilgi uyandırdı: yıllık getiri %50'ye yakın. Görünüşte yaygın bir teşvik stratejisi gibi, ancak belki de ETH boğa piyasası sırasında USDe modelinin karşılaştığı yapısal likidite baskılarını da işaret ediyor.

Bu makale, bu teşvik etkinliği etrafında, USDe/sUSDe ve ilgili platformları kısaca tanıtacak, gelir yapısı, kullanıcı davranışları, fon akışı gibi açılardan arkasındaki sistematik zorlukları analiz edecek ve tarihsel vakaları karşılaştırarak, gelecekteki mekanizmanın aşırı piyasa koşullarına karşı yeterli dayanıklılığa sahip olup olmadığını tartışacaktır.

Bir, USDe ve sUSDe Tanıtımı: Şifreleme Yerel Mekanizmasına Dayalı Sentetik Stabilcoin

USDe, Ethena Labs tarafından 2024 yılında piyasaya sürülen bir sentetik stablecoin'dir ve hedefi geleneksel bankacılık sistemine ve para basımına bağımlılığı ortadan kaldırmaktır. Şu anda dolaşım hacmi 80 milyar USD'yi aşmıştır. Fiat para rezervlerine dayanan stablecoin'lerden farklı olarak, USDe'nin sabitleme mekanizması, özellikle ETH ve onun türev staking varlıkları olmak üzere, zincir üstü şifreleme varlıklarına dayanır.

Temel mekanizması "delta nötr" yapısıdır: Protokol bir yandan ETH gibi varlık pozisyonlarına sahipken, diğer yandan türev ticaret platformunda eşdeğer ETH sürekli kısa pozisyonu açar. Spot ve türevlerin hedge kombinasyonu aracılığıyla, USDe varlık net açığını neredeyse sıfıra yakın bir seviyeye getirir, böylece fiyatının 1 dolar civarında istikrarlı kalmasını sağlar.

sUSDe, kullanıcıların USDe'yi protokole yatırdıktan sonra elde ettikleri temsilci token'dir ve otomatik birikim getirisi özelliğine sahiptir. Getiri kaynakları esasen şunlardan oluşmaktadır: ETH sürekli sözleşmelerindeki finansman oranı getirisi ve temel yatırılan varlıkların sağladığı türev getiriler. Bu model, stablecoin'lere sürekli bir getiri modeli getirmeyi amaçlarken, aynı zamanda fiyat sabitleme mekanizmasını da sürdürmektedir.

İki, Borç Alma Sözleşmesi ve Teşvik Dağıtım Mekanizmasının İşbirliği Sistemi

Tanınmış bir borç verme protokolü, Ethereum ekosisteminde tarihi köklere sahip ve geniş bir şekilde kullanılan merkeziyetsiz borç verme platformlarından biridir ve 2017 yılına kadar uzanmaktadır. "Acil kredi" mekanizması ve esnek faiz oranı modeli ile erken DeFi borç verme sisteminin yaygınlaşmasını sağlamıştır. Kullanıcılar, şifreleme varlıklarını protokole yatırarak faiz kazanabilir veya teminat varlıklarını kullanarak diğer token'ları borç alabilir; tüm süreç aracı olmaksızın gerçekleştirilir. Şu anda, protokolün toplam kilitli değeri yaklaşık 34 milyar USD olup, bunun neredeyse %90'ı Ethereum ana ağında bulunmaktadır.

Bazı teşvik dağıtım platformları, DeFi protokollerine programlanabilir, koşullu teşvik araçları sunmaktadır. Varlık türü, pozisyon süresi, likidite katkısı gibi önceden belirlenmiş parametreler aracılığıyla, protokol tarafı ödül stratejilerini kesin bir şekilde ayarlayabilir ve dağıtım süreçlerini verimli bir şekilde tamamlayabilir. Şu anda 150'den fazla projeye hizmet vermekte, toplam dağıtılan teşvik miktarı 200 milyon USD'yi aşmakta ve Ethereum, Arbitrum, Optimism dahil olmak üzere birden fazla kamu zinciri ağını desteklemektedir.

Bu Ethena ve borç verme protokolü tarafından başlatılan USDe teşvik etkinliğinde, borç verme protokolü borç verme piyasasını organize etmek, parametreleri ayarlamak ve teminat varlıklarını eşleştirmekten sorumludur; teşvik dağıtım platformu ise ödül mantığı ayarlama ve zincir üzerindeki dağıtım işlemlerini üstlenir.

Mevcut USDe teşvik iş birliğinin yanı sıra, bu iki platform daha önce birçok projede istikrarlı bir iş birliği ilişkisi kurmuşlardır. En temsilci örneklerden biri, belirli bir aşırı teminatlı stablecoin'in değer kaybı sorununa yönelik ortak müdahaledir.

Bu stablecoin, piyasada sınırlı kabul ve yetersiz likidite nedeniyle, lansmanının ilk döneminde hızlı bir şekilde sabit değerinin altına düşmüştür ve uzun bir süre $0.94 ile $0.99 aralığında kalmıştır. Bu sapmayı gidermek için, borç verme protokolü, belirli bir DEX'te bu stablecoin ile USDC ve USDT arasındaki ticaret çiftine likidite teşvik mekanizması kurmuştur. Teşvik kuralları "$1'e yakın olmayı hedef" alarak, $1 civarında yoğun likidite sağlayan piyasa yapıcılarına daha yüksek ödüller vermekte, bu sayede alım satım derinliğinin hedef aralıkta yoğunlaşmasını yönlendirmektedir ve böylelikle zincir üzerinde bir fiyat stabilite duvarı oluşturmaktadır. Bu mekanizma, gerçek uygulamada etkili bir şekilde çalışmış ve bu stablecoin'in fiyatını başarılı bir şekilde $1 seviyesine yakın bir noktaya yükseltmiştir.

Bu örnek, teşvik platformlarının istikrar mekanizmalarındaki rolünün özünü ortaya koymaktadır: Programlanabilir teşvik stratejileri aracılığıyla, zincir üzerindeki kritik işlem aralıklarının likidite yoğunluğunu sürdürmek, tıpkı piyasa fiyatı referans noktalarında "süsubat satıcıları" yerleştirmek gibidir; yalnızca sürekli kazanç sağlanırsa, istikrarlı bir piyasa yapısı sürdürülebilir. Ancak bu, ilgili bir sorunu da gündeme getirir: Teşvik kesildiğinde veya satıcılar ayrıldığında, fiyat mekanizmasının desteği de geçersiz hale gelebilir.

Üç, %50 Yıllık Getiri Kaynağı Mekanizması Analizi

2025年7月29日, Ethena Labs resmi olarak bir borç verme platformunda "Liquid Leverage" adlı özellik modülünü başlattığını duyurdu. Bu mekanizma, kullanıcıların 1:1 oranında sUSDe ve USDe'yi aynı anda borç verme protokolüne yatırmalarını gerektirerek karmaşık teminat yapısı oluşturur ve bununla ek teşvik getirileri elde eder.

Özellikle, nitelikli kullanıcılar üçlü gelir kaynağı elde edebilir:

1. Teşvik platformunun otomatik olarak dağıttığı teşvik edici USDe ödülleri ( şu anda yaklaşık yıllık %12'dir );

2.sUSDe tarafından temsil edilen protokol gelirleri, yani USDe'nin arkasındaki delta-nötr stratejinin finansman maliyetleri ve stake gelirleri;

3. Kredi sözleşmesinin temel mevduat faizi, mevcut piyasa fon kullanım oranı ve havuz talebine bağlıdır.

Bu etkinliğe katılma süreci aşağıdaki gibidir:

1. Kullanıcılar Ethena'nın resmi web sitesinden veya merkeziyetsiz borsa üzerinden USDe alabilirler;

2. Elinizdeki USDe'yi Ethena platformunda stake ederek sUSDe'ye dönüştürün;

3. Eşit miktardaki USDe ve sUSDe'yi 1:1 oranında borç verme protokolüne aktarın;

4. Borç verme sözleşmesi sayfasında "Teminat Olarak Kullan"( seçeneğini etkinleştir;

5. Sistem, uyumlu işlemleri tespit ettikten sonra, teşvik platformu otomatik olarak adresleri tanır ve düzenli olarak ödüller dağıtır.

Resmi veriler, alt seviye hesaplama mantığı ayrıştırıldı:

Varsayalım: 10.000 USD ana para, 5 kat kaldıraç, toplam 40.000 USD borç, 25.000 USD'yi USDe ve sUSDe için teminat olarak kullandım.

| Gelir/Maliyet Kategorisi | Kaynak | Hesaplama Formülü | Yıllık Gelir Miktarı | |---------------|-------------------------|---------------------|---------------| | Protokol Teşvik Geliri | sUSDe protokol geliri+USDe teşvik | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Kredi Faiz Geliri | USDe yatırılan Lend faizi | 25,000 × 3.55% | $890 | | Kredi Faiz Maliyeti | BORCU VERMEK için USDT Yıllık Faiz Gideri | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Net Kazanç Toplamı | - | 5,975+ 890-- 1,876 | $4,989 |

Kaldıraç yapısı açıklaması:

Bu getirinin ön koşulu, "borç verme--yatırma--devam eden borç verme" döngüsüyle kurulmuş karmaşık bir yapı üzerine dayanır; yani, başlangıç sermayesi ilk turda teminat olarak kullanıldıktan sonra, borç alınan fonlar bir sonraki turda USDe ve sUSDe için çift yönlü yatırımlarda kullanılır. Teminat pozisyonunu 5 kat kaldıraçla büyüterek, toplam yatırım 50.000 USD'ye ulaşır ve böylece ödüller ve temel getiri artırılır.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-c74bf2edf7d3a551c0b8baef10cb7a26.webp(

Dördüncü, teşvik planının arkasında USDe'nin yapısal bir krizle karşı karşıya olduğu mu ortaya çıkıyor?

Her ne kadar her ikisi de şifreleme varlık teminatlı stablecoin olarak yapılsa da, USDe ile bazı aşırı teminatlı stablecoinler arasında mekanizma açısından önemli farklılıklar bulunmaktadır. USDe, delta-neutral) nötr hedge( yapısını kullanarak sabitliğini korumaktadır; tarihsel fiyatı esasen $1 etrafında istikrarlı bir şekilde dalgalanmış, ciddi bir sabitlik kaybı yaşamamış ve benzer bir likidite teşvikine bağımlı olarak fiyatı kurtarma likidite krizi ile karşılaşmamıştır. Ancak bu, USDe'nin tamamen risklerden muaf olduğu anlamına gelmez; kendi hedge modelinde potansiyel zayıflıklar bulunmaktadır, özellikle piyasa sert dalgalanmaları veya dış teşviklerin geri çekilmesi durumunda benzer istikrar şokları ile karşılaşabilir.

Belirli riskler aşağıdaki iki alanda kendini göstermektedir:

1. Fonlama oranı negatiftir, sözleşme getirisi düşer hatta tersine dönebilir:

sUSDe'nin ana geliri, ETH gibi stake edilmiş varlıklardan elde edilen LST gelirlerinden ve merkezi türev platformlarda oluşturulan ETH kısa pozisyonlu sürekli sözleşmelerin fonlama maliyetlerinden gelmektedir. Mevcut piyasa hissiyatı olumlu, boğalar kısa pozisyon sahiplerine faiz ödemekte, pozitif getiriyi sürdürmektedir. Ancak piyasa zayıfladığında, kısa pozisyonlar arttığında ve fonlama maliyetleri negatif hale geldiğinde, protokol hedging pozisyonunu sürdürmek için ek maliyet ödemek zorunda kalacak, bu da getirileri azaltacak hatta negatif hale getirecektir. Ethena'nın negatif getirileri uzun vadede karşılayıp karşılayamayacağı hâlâ belirsizdir.

2. Teşvik sona erdi → Promosyon Oranı %12 getiri doğrudan kaybolur:

Mevcut olarak kredi platformlarında gerçekleştirilen Liquid Leverage etkinliği, sadece sınırlı bir süre için ek USDe ödülü ) yıllık yaklaşık %12 ( sunmaktadır. Teşvik sona erdiğinde, kullanıcıların gerçek sahip olduğu kazanç sUSDe yerel kazancı ) fon maliyeti + LST kazancı ( ve kredi platformu mevduat faiz oranıyla birlikte toplamda %15~20 aralığına düşebilir. Eğer yüksek kaldıraç ), örneğin 5 kat ( yapı altında, USDT borçlanma faiz oranı ) şu anda %4,69 ( eklenmiş olduğunda, kazanç alanı belirgin şekilde daralmaktadır. Daha ciddi durumlarda, finansman negatif ve faiz oranlarının yükseldiği aşırı bir ortamda, kullanıcıların net kazancı tamamen aşınabilir veya hatta negatif hale gelebilir.

Eğer teşvik sona ererse, ETH düşerse ve finansman oranı negatif olursa, USDe modelinin dayandığı delta-nötr getiri mekanizması önemli bir darbe alacaktır; sUSDe getirisi sıfıra düşebilir hatta negatif hale gelebilir. Eğer büyük bir geri ödeme ve satış baskısı eşlik ederse, USDe'nin fiyat sabitleme mekanizması da zorluklarla karşılaşacaktır. Bu "çoklu olumsuz birleşimi", Ethena'nın mevcut yapısındaki en temel sistemik riski oluşturmaktadır ve yakın zamanda gerçekleşen yüksek yoğunluklu teşvik faaliyetlerinin ardındaki derin motivasyon da olabilir.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-4a575a3ef0a1c68359755fa56960b844.webp(

Beş, Ethereum fiyatı yükseldiğinde, yapı stabil mi olacak?

USDe'nin stabilite mekanizması, Ethereum varlıklarının spot teminatı ve türev hedge'lerine bağlı olduğundan, fon havuzu yapısı ETH fiyatı hızla yükselirken sistematik bir çekim baskısıyla karşı karşıya kalmaktadır. Özellikle, ETH fiyatı piyasa beklentisinin yüksek seviyelerine yaklaştığında, kullanıcılar genellikle teminat varlıklarını erken geri çekmeyi tercih ederek kazanç sağlamaya çalışır veya daha yüksek getiri sağlayan diğer varlıklara yönelirler. Bu davranış, tipik bir "ETH boğa piyasası → LST çıkışı → USDe daralması" zincirleme reaksiyonunu tetikler.

İlgili verilerden gözlemlenebileceği gibi: USDe ile sUSDe'nin TVL'si 2025 Haziran'ında ETH fiyatının yükselmesi sırasında eş zamanlı olarak düştü ve fiyat artışı ile birlikte artan yıllık getiri)APY( görülmedi. Bu durum, bir önceki boğa piyasası)'da 2024 sonunda( ile karşılaştırıldığında: O dönemde ETH zirveye ulaştığında, TVL yavaş yavaş düşmesine rağmen süreç görece yavaş oldu ve kullanıcılar topluca teminat varlıklarını erken geri çekmedi.

Mevcut dönemde, TVL ve APY birlikte aşağıya doğru hareket ediyor, bu da piyasa katılımcılarının sUSDe'nin gelir sürdürülebilirliği konusundaki endişelerinin arttığını yansıtıyor. Fiyat dalgalanmaları ve fon maliyetlerindeki değişikliklerin delta-neutral modelinde potansiyel negatif getiri riski yarattığı durumlarda, kullanıcı davranışları daha yüksek bir hassasiyet ve tepki hızı sergiliyor; önceden çıkış, ana akım bir seçim haline geliyor. Bu tür bir fon çekme durumu, sadece USDe'nin genişleme yeteneğini zayıflatmakla kalmıyor, aynı zamanda ETH'nin yükseliş döngüsündeki pasif sıkılaşma özelliklerini daha da büyütüyor.

Kısa Özet

Özetle, şu anda %50'ye kadar çıkan yıllık getiriler, protokolün normal durumu değil, birden fazla dış teşvikin dönemsel itici güçlerinin sonucudur. ETH fiyatı yüksek seviyelerde dalgalanmaya başladığında, teşvikler sona erdiğinde ve fonlama oranları negatif hale geldiğinde, USDe modelinin dayandığı delta-nötr getiri yapısı baskı altında kalacaktır. sUSDe getirileri hızla 0'a veya negatif bir duruma çekilebilir ve bu da stabilizasyon mekanizmasına darbe vurabilir.

Son verilerden görüldüğü üzere, USDe ve sUSDe'nin TVL'si ETH'nin yükselme aşamasında eş zamanlı olarak düştü ve APY eş zamanlı olarak yükselmedi. Bu "yükseliş sırasında para çekme" olgusu, piyasa güveninin riskleri önceden fiyatlamaya başladığını gösteriyor. Belirli bir aşırı teminatlandırılmış stablecoin'in karşılaştığı "ankraj krizi" ile benzerlik gösteren USDe'nin mevcut likiditesi, büyük ölçüde sürekli sübvanse edilerek dengede tutulma stratejisine dayanıyor.

Bu teşvik oyunu ne zaman sona erecek ve protokol için yeterli yapısal dayanıklılık ayarlama penceresi sağlanıp sağlanamayacağı, USDe'nin gerçekten "stablecoin üçüncü kutbu" potansiyeline sahip olup olmayacağını belirleyecektir.