Les jetons "liés les mains et les pieds" par la SEC peuvent-ils se libérer du brouillard réglementaire et redéfinir la propriété autonome des biens numériques ?
Rédigé par : Jesse Walden, partenaire de Variant ; Jake Chervinsky, CLO de Variant
Compilation : Saoirse, Foresight News
Introduction
Au cours des dix dernières années, les entrepreneurs du secteur de la cryptographie ont généralement adopté un modèle de répartition de la valeur : attribuer la valeur à deux supports distincts, les jetons et les actions. Les jetons offrent un nouveau moyen d'étendre le réseau à une échelle et une vitesse sans précédent, mais la libération de ce potentiel dépend de la nécessité que les jetons représentent les véritables besoins des utilisateurs. Cependant, la pression réglementaire de la SEC (Securities and Exchange Commission) des États-Unis s'est intensifiée, entravant considérablement la capacité des entrepreneurs à injecter de la valeur dans les jetons, les contraignant à se concentrer sur les actions. Aujourd'hui, cette situation doit changer.
L'innovation clé des jetons réside dans la réalisation de la « propriété autonome » des actifs numériques. Grâce aux jetons, les détenteurs peuvent posséder et contrôler indépendamment leurs fonds, données, identités, ainsi que les protocoles et produits utilisés sur la blockchain. Pour maximiser cette valeur, les jetons doivent capturer la valeur sur la blockchain, c'est-à-dire des revenus et des actifs transparents et audités, directement contrôlés uniquement par les détenteurs de jetons.
La valeur hors chaîne est différente. Étant donné que les détenteurs de jetons ne peuvent pas directement posséder ou contrôler les revenus ou actifs hors chaîne, cette valeur devrait appartenir aux actions. Bien que les entrepreneurs puissent souhaiter partager la valeur hors chaîne avec les détenteurs de jetons, cette démarche comporte souvent des risques de conformité : les entreprises qui contrôlent la valeur hors chaîne ont généralement une obligation fiduciaire et doivent prioriser la préservation des actifs pour les actionnaires. Si les entrepreneurs souhaitent diriger la valeur vers les détenteurs de jetons, alors cette valeur doit exister sur la chaîne dès le départ.
« Les jetons correspondent à la valeur sur la chaîne, tandis que les actions correspondent à la valeur hors chaîne. » Ce principe fondamental a été déformé depuis la naissance de l'industrie de la cryptographie en raison de la pression réglementaire. L'interprétation large des lois sur les valeurs mobilières par la SEC américaine a non seulement déséquilibré les mécanismes d'incitation entre les entreprises et les détenteurs de jetons, mais a également contraint les entrepreneurs à ne compter que sur des systèmes de gouvernance décentralisés inefficaces pour gérer le développement des protocoles. Aujourd'hui, l'industrie connaît de nouvelles opportunités, et les entrepreneurs peuvent redécouvrir l'essence des jetons.
Les anciennes règles de la SEC américaine entravent les entrepreneurs
À l'époque de l'ICO, les projets de cryptographie levaient des fonds principalement par la vente publique de jetons, ignorant complètement le financement par actions. Lorsqu'ils vendaient des jetons, ils promettaient que la construction du protocole augmenterait la valeur des jetons une fois qu'ils seraient en ligne, la vente de jetons devenant le seul moyen de lever des fonds, tandis que les jetons étaient le seul actif porteur de valeur.
Mais l'ICO n'a pas réussi à passer l'examen de la SEC (Securities and Exchange Commission) des États-Unis. Depuis le rapport DAO de 2017, la SEC a appliqué le test Howey aux ventes publiques de jetons, déterminant que la plupart des jetons sont considérés comme des titres. En 2018, Bill Hinman (ancien directeur de la Division des entreprises de la SEC) a défini la "décentralisation suffisante" comme la clé de la conformité. En 2019, la SEC a publié un ensemble complexe de cadre réglementaire, augmentant la probabilité que les jetons soient considérés comme des titres.
En réponse, les entreprises abandonnent l'ICO et optent plutôt pour le financement par capital-investissement. Elles soutiennent le développement des protocoles par des fonds de capital-risque et ne distribuent les jetons sur le marché qu'après l'achèvement des protocoles. Pour se conformer aux directives de la SEC, les entreprises doivent éviter toute mesure susceptible d'augmenter la valeur des jetons après leur mise en ligne. Les règles de la SEC sont extrêmement strictes, et les entreprises doivent presque se dissocier complètement des protocoles qu'elles ont développés, étant même déconseillées de détenir des jetons dans leur bilan pour éviter d'être perçues comme ayant des motivations financières visant à augmenter la valeur des jetons.
Les entrepreneurs ont ainsi transféré le droit de gouvernance du protocole aux détenteurs de jetons, se concentrant sur la construction de produits sur le protocole. Leur idée centrale est que le mécanisme de gouvernance basé sur les jetons peut servir de raccourci pour atteindre une "décentralisation totale", tandis que les entrepreneurs continuent de contribuer au protocole en tant que participants de l'écosystème. De plus, les entrepreneurs peuvent créer de la valeur actionnariale grâce à une stratégie commerciale de "commercialisation des biens complémentaires", c'est-à-dire en fournissant gratuitement des logiciels open source, puis en réalisant des bénéfices à travers des produits en amont ou en aval.
Mais ce modèle expose trois grands problèmes : un désalignement des mécanismes d'incitation, une faible efficacité de la gouvernance et des risques juridiques non résolus.
Tout d'abord, il y a un décalage dans le mécanisme d'incitation entre les entreprises et les détenteurs de jetons. Les entreprises sont contraintes d'orienter la valeur vers les actions plutôt que vers les jetons, tant pour réduire les risques réglementaires que pour honorer leurs obligations fiduciaires envers les actionnaires. Les entrepreneurs ne cherchent plus à rivaliser pour des parts de marché, mais se tournent vers le développement de modèles commerciaux axés sur l'appréciation des actions, allant même jusqu'à devoir abandonner le chemin de la commercialisation.
Deuxièmement, ce modèle repose sur le développement de protocoles gérés par des organisations autonomes décentralisées (DAO), mais les DAO ne sont pas à la hauteur de ce rôle. Certaines DAO fonctionnent grâce à des fondations, mais se retrouvent souvent piégées par des désalignements d'incitation, des contraintes légales et économiques, une inefficacité opérationnelle et des barrières d'entrée centralisées. D'autres DAO adoptent une prise de décision collective, mais la plupart des détenteurs de jetons manquent d'intérêt pour la gouvernance, et le mécanisme de vote basé sur les jetons entraîne des décisions lentes, des normes confuses et des résultats médiocres.
Troisièmement, la conception de conformité n'a pas réussi à éviter véritablement les risques juridiques. Bien que ce modèle vise à répondre aux exigences réglementaires, la SEC enquête toujours sur les entreprises adoptant ce modèle. La gouvernance basée sur des jetons introduit également de nouveaux risques juridiques, par exemple, les DAO pourraient être considérés comme des sociétés en nom collectif, ce qui expose les détenteurs de jetons à une responsabilité indéfinie.
Finalement, le coût réel de ce modèle dépasse de loin les bénéfices attendus, ce qui affaiblit la viabilité commerciale du protocole et nuit à l'attractivité sur le marché des jetons associés.
Jeton porte la valeur sur la chaîne, l'équité porte la valeur hors chaîne
Un nouvel environnement réglementaire offre aux entrepreneurs l'occasion de redéfinir la relation raisonnable entre les jetons et les actions : les jetons doivent capturer la valeur en chaîne, tandis que les actions correspondent à la valeur hors chaîne.
La valeur unique des jetons réside dans la réalisation de la propriété autonome des actifs numériques. Elle confère aux détenteurs la propriété et le contrôle des infrastructures sur la chaîne, qui possèdent une transparence mondialement auditable en temps réel. Pour maximiser cette caractéristique, les entrepreneurs devraient concevoir des produits de manière à ce que la valeur circule sur la chaîne, permettant aux détenteurs de jetons de posséder et de gérer directement.
Les cas typiques de capture de valeur sur la chaîne incluent : Ethereum qui bénéficie aux détenteurs de jetons en brûlant les frais via le protocole EIP-1559, ou en redirigeant les revenus des protocoles DeFi vers un trésor sur la chaîne grâce à un mécanisme de conversion des frais ; les détenteurs de jetons peuvent également tirer profit des droits de propriété intellectuelle utilisés par des tiers autorisés, ou générer des revenus en dirigeant tous les frais vers l'interface front-end DeFi sur la chaîne. L'essentiel est que : la valeur doit être échangée sur la chaîne, garantissant que les détenteurs de jetons peuvent observer, posséder et contrôler directement sans intermédiaire.
En revanche, la valeur hors chaîne devrait appartenir aux actions. Lorsque les revenus ou les actifs existent dans des scénarios hors chaîne tels que des comptes bancaires, des partenariats commerciaux ou des contrats de services, les détenteurs de jetons ne peuvent pas en disposer directement et doivent compter sur l'entreprise en tant qu'intermédiaire pour le transfert de valeur, cette relation pouvant être soumise aux lois sur les valeurs mobilières. De plus, les entreprises qui contrôlent la valeur hors chaîne ont une obligation fiduciaire et doivent prioritairement restituer les bénéfices aux actionnaires plutôt qu'aux détenteurs de jetons.
Cela ne remet pas en question la rationalité du modèle de capital. Même si le produit principal est un logiciel open source tel qu'une blockchain publique ou un protocole de contrat intelligent, une entreprise de cryptomonnaie peut toujours réussir en s'appuyant sur des stratégies commerciales traditionnelles. Il suffit de bien distinguer « jeton correspondant à la valeur on-chain, capital correspondant à la valeur off-chain » pour créer une valeur réelle pour les deux.
Minimiser la gouvernance, maximiser la propriété
Dans le contexte de la nouvelle ère, les entrepreneurs doivent abandonner l'idée de considérer la gouvernance par jeton comme un raccourci pour la conformité réglementaire. Au contraire, le mécanisme de gouvernance ne doit être activé que si nécessaire, et doit rester minimal et ordonné.
L'un des principaux avantages des blockchains publiques réside dans l'automatisation. Dans l'ensemble, les entrepreneurs devraient automatiser tous les processus autant que possible, réservant les droits de gouvernance uniquement pour les questions qui ne peuvent pas être automatisées. Certains protocoles pourraient bénéficier de l'intervention des « humains aux frontières » (humans at the edges, signifiant que les DAO sont « axés sur l'automatisation, les humains étant en position marginale »), par exemple pour exécuter des mises à niveau, allouer des fonds de trésorerie, et superviser des paramètres dynamiques tels que les frais et les modèles de risque. Cependant, le champ de la gouvernance devrait être strictement limité aux scénarios fonctionnels réservés aux détenteurs de jetons. En résumé, plus le degré d'automatisation est élevé, plus l'efficacité de la gouvernance est optimale.
Lorsque l'automatisation complète n'est pas possible, déléguer certains droits de gouvernance à une équipe ou à des individus de confiance peut améliorer l'efficacité et la qualité des décisions. Par exemple, les détenteurs de jetons peuvent autoriser la société de développement de protocoles à ajuster certains paramètres, évitant ainsi de devoir voter en consensus à chaque opération. Tant que les détenteurs de jetons conservent le contrôle final (y compris la capacité de surveiller, de rejeter ou de révoquer l'autorisation à tout moment), le mécanisme de délégation peut garantir le principe de décentralisation tout en réalisant une gouvernance efficace.
Les entrepreneurs peuvent également garantir le bon fonctionnement des mécanismes de gouvernance grâce à des structures juridiques personnalisées et des outils en chaîne. Il est conseillé aux entrepreneurs d'envisager d'adopter de nouvelles structures d'entité telles que DUNA (Association à but non lucratif décentralisée de l'État du Wyoming), qui confèrent aux détenteurs de jetons une responsabilité limitée et une personnalité juridique, leur permettant de signer des contrats, de payer des impôts et de protéger leurs droits judiciaires ; de plus, il convient également d'envisager d'utiliser des outils de gouvernance tels que BORG (Gouvernance d'enregistrement d'organisation blockchain) pour garantir que le DAO exécute ses affaires dans un cadre de transparence, de responsabilité et de sécurité en chaîne.
De plus, il est nécessaire de maximiser la propriété des détenteurs de jetons sur l'infrastructure de la chaîne. Les données du marché indiquent que la reconnaissance de la valeur du droit de gouvernance par les utilisateurs est extrêmement faible, très peu de gens sont prêts à payer pour des droits de vote concernant la mise à niveau des protocoles ou les modifications de paramètres, mais ils sont très sensibles à la valeur des attributs de propriété tels que le droit de distribution des revenus et le contrôle des actifs sur la chaîne.
Éviter les relations de titres
Pour faire face aux risques réglementaires, les jetons doivent être clairement distingués des valeurs mobilières.
Les différences fondamentales entre les titres et les jetons résident dans les droits et pouvoirs qui leur sont conférés. En général, les titres représentent une série de droits liés à une entité juridique, y compris le droit aux revenus économiques, le droit de vote, le droit à l'information ou le droit d'exécution légale, etc. Prenons l'exemple des actions : le détenteur obtient une propriété spécifique liée à l'entreprise, mais ces droits dépendent entièrement de l'entité de l'entreprise. Si l'entreprise fait faillite, les droits correspondants deviennent nuls.
En revanche, les jetons confèrent un contrôle sur l'infrastructure de la chaîne. Ce pouvoir existe indépendamment de tout sujet de droit (y compris le créateur de l'infrastructure), et même si l'entreprise cesse ses opérations, le pouvoir conféré par le jeton continuera d'exister. Contrairement aux détenteurs de valeurs mobilières, les détenteurs de jetons ne bénéficient généralement pas de la protection des obligations fiduciaires et n'ont pas de droits légaux. Les actifs qu'ils possèdent sont définis par le code et sont économiquement indépendants de leurs créateurs.
Dans certains cas, la valeur on-chain peut partiellement dépendre des opérations off-chain des entreprises, mais ce fait ne tombe pas nécessairement dans le champ d'application du droit des valeurs mobilières. Bien que la définition des valeurs mobilières soit largement applicable, la loi n'a pas l'intention de réglementer toutes les relations où une partie dépend de l'autre pour créer de la valeur.
Dans la réalité, de nombreuses transactions dépendent des bénéfices mais ne sont pas soumises aux réglementations sur les valeurs mobilières : les consommateurs qui achètent des montres de luxe, des chaussures en édition limitée ou des sacs haut de gamme peuvent s'attendre à ce que la prime de marque entraîne une appréciation des actifs, mais de telles transactions ne relèvent manifestement pas du champ de compétence de la SEC.
Une logique similaire s'applique à de nombreux scénarios de contrats commerciaux : par exemple, un propriétaire qui s'appuie sur un gestionnaire immobilier pour maintenir ses actifs et attirer des locataires afin de générer des revenus, mais cette relation de collaboration n'a pas fait du propriétaire un « investisseur en valeurs mobilières ». Le propriétaire conserve toujours un contrôle total sur l'actif, pouvant à tout moment opposer son veto aux décisions de gestion, changer d'entité opérante ou reprendre les opérations de manière autonome. Son droit de disposition sur la propriété est indépendant de l'existence du gestionnaire et est complètement découplé des performances de ce dernier.
Les jetons visant à capturer la valeur sur la chaîne sont plus proches des actifs physiques mentionnés ci-dessus que des titres traditionnels. Les détenteurs de tels jetons savent clairement quels actifs et pouvoirs ils possèdent et contrôlent en les acquérant. Ils peuvent s'attendre à ce que l'exploitation continue de l'entreprise entraîne une appréciation des actifs, mais il n'existe aucune relation juridique avec l'entreprise, la propriété et le contrôle des actifs numériques étant totalement indépendants de l'entité de l'entreprise.
La propriété et le contrôle des actifs numériques ne devraient pas constituer une relation de régulation des valeurs mobilières. La logique d'application fondamentale du droit des valeurs mobilières n'est pas « une partie tire profit des efforts d'une autre partie », mais plutôt « les investisseurs dépendent des entrepreneurs dans une relation d'asymétrie d'information et de pouvoir ». En l'absence de cette relation de dépendance, les transactions de jetons centrées sur la propriété ne devraient pas être qualifiées d'émission de valeurs mobilières.
Bien sûr, même si la loi sur les valeurs mobilières ne devrait pas s'appliquer à ces jetons, cela n'exclut pas que la SEC ou des plaignants privés affirment qu'elle s'applique. L'interprétation des dispositions légales par le tribunal déterminera le résultat final. Cependant, les dernières évolutions politiques aux États-Unis ont envoyé un signal positif : le Congrès et la SEC explorent un nouveau cadre réglementaire, en se concentrant sur le « contrôle des infrastructures sur la chaîne ».
Dans une logique de régulation « orientée vers le contrôle », tant que le protocole fonctionne de manière indépendante et que les détenteurs de jetons conservent le contrôle final, les entrepreneurs peuvent légalement créer de la valeur pour leurs jetons sans enfreindre la réglementation sur les valeurs mobilières. Bien que le chemin d'évolution des politiques ne soit pas encore complètement clair, la tendance est déjà évidente : le système juridique commence progressivement à reconnaître que toutes les actions d'augmentation de la valeur ne doivent pas nécessairement être soumises à la régulation des valeurs mobilières.
Mode d'actif unique : entièrement tokenisé, sans structure de capital ?
Bien que certains entrepreneurs préfèrent créer de la valeur grâce à un modèle à double voie de jetons et d'équité, d'autres privilégient le modèle de « seul actif », ancrant toute la valeur sur la chaîne et appartenant au jeton.
Le mode « actif unique » présente deux avantages clés : le premier est d'aligner les mécanismes d'incitation des entreprises et des détenteurs de jetons, le second est de permettre aux entrepreneurs de se concentrer sur l'amélioration de la compétitivité du protocole. Grâce à une logique de conception extrêmement simple, des projets leaders comme Morpho ont déjà été les premiers à mettre en pratique ce mode.
Conformément à l'analyse traditionnelle, la détermination des attributs de valeur mobilière reste centrée sur la propriété et le contrôle, ce qui est particulièrement crucial pour un modèle d'actif unique, car il concentre clairement la création de valeur sur le jeton. Pour éviter une relation de type valeur mobilière, le jeton doit conférer la propriété et le contrôle directs des actifs numériques. Bien que le cadre législatif puisse progressivement institutionnaliser ce modèle, le défi actuel réside encore dans l'incertitude des politiques réglementaires.
Sous une architecture d'actif unique, l'entreprise doit être définie comme une entité à but non lucratif sans actions, ne servant que le protocole développé en interne. Lorsque le protocole est lancé, le contrôle doit être transféré aux détenteurs de jetons, la forme idéale étant d'organiser cela par le biais d'entités juridiques dédiées à la gouvernance blockchain comme le DUNA (Association à but non lucratif décentralisée du Wyoming).
Après le lancement, les entreprises peuvent continuer à participer à la construction du protocole, mais la relation avec les détenteurs de jetons doit être strictement séparée selon le paradigme « entrepreneur - investisseur ». Les voies possibles incluent : l'autorisation par les détenteurs de jetons des entreprises à agir en tant qu'agents pour exercer des droits spécifiques, ou la définition du champ de coopération par le biais de contrats de service. Ces deux rôles font partie des configurations courantes de la gouvernance décentralisée et ne devraient pas toucher au champ d'application des lois sur les valeurs mobilières.
Les entrepreneurs doivent faire particulièrement attention à distinguer les jetons d'actifs uniques des "jetons de soutien d'entreprise" tels que FTT, qui sont en réalité plus proches des caractéristiques des titres. Contrairement aux jetons natifs qui confèrent le contrôle et la propriété des actifs numériques, les jetons comme FTT représentent un droit de réclamer des revenus hors chaîne de l'entreprise, leur valeur étant entièrement dépendante de l'entité émettrice : si l'entreprise ne fonctionne pas bien, les détenteurs n'ont aucun recours ; si l'entité fait faillite, le jeton devient nul.
L'endorsement par l'entreprise des jetons crée précisément le déséquilibre des droits que la loi sur les valeurs mobilières vise à résoudre : les détenteurs ne peuvent pas auditer les revenus hors chaîne, opposer leur veto aux décisions de l'entreprise ou changer d'entité de service. Le principal conflit réside dans l'asymétrie du pouvoir, ces détenteurs étant entièrement soumis à l'entreprise, ce qui crée une relation typique de type valeurs mobilières qui devrait être soumise à la réglementation. Les entrepreneurs adoptant un modèle à actif unique doivent éviter de telles conceptions structurelles.
Même en adoptant le modèle « d'actif unique », les entreprises peuvent toujours avoir besoin de revenus hors chaîne pour maintenir leurs opérations, mais les fonds correspondants ne peuvent être utilisés que pour des dépenses de coût et ne doivent pas être utilisés pour des dividendes, des rachats ou d'autres transferts de valeur aux détenteurs de jetons. Si nécessaire, des fonds peuvent être obtenus par des allocations de trésorerie, une inflation de jetons et d'autres moyens approuvés par les détenteurs, et le contrôle doit toujours être entre les mains des détenteurs de jetons.
Les entrepreneurs peuvent avancer plusieurs arguments de défense, tels que « pas de vente de jetons au public donc pas d'investissement » et « pas de pool d'actifs donc pas d'entreprise commune », mais y compris « absence de relation de type valeur mobilière », ces allégations ne peuvent garantir l'évitement des risques d'application des lois actuelles.
Problèmes ouverts et alternatives
La nouvelle ère de l'industrie de la cryptographie offre des opportunités passionnantes aux entrepreneurs, mais ce domaine en est encore à ses débuts et de nombreuses questions n'ont pas encore trouvé de réponse.
L'un des problèmes clés est le suivant : est-il possible d'échapper à la réglementation des lois sur les valeurs mobilières tout en abandonnant complètement le mécanisme de gouvernance ? En théorie, les détenteurs de jetons peuvent seulement détenir des actifs numériques sans exercer aucun pouvoir de contrôle. Cependant, si les détenteurs restent complètement passifs, cette relation pourrait évoluer vers le champ d'application des lois sur les valeurs mobilières, surtout si l'entreprise conserve une certaine part de contrôle. À l'avenir, la législation ou les règles de réglementation pourraient reconnaître le modèle « d'actif unique » sans gouvernance, mais les entrepreneurs doivent actuellement se conformer au cadre juridique en vigueur.
Une autre question concerne la manière dont les entrepreneurs gèrent le financement initial et le développement de protocoles dans un modèle d'actif unique. Bien que l'architecture mature soit relativement claire, le chemin optimal pour passer de la startup à la mise à l'échelle reste flou : sans actions à vendre, comment les entrepreneurs peuvent-ils lever des fonds pour construire des infrastructures ? Comment les jetons doivent-ils être répartis lors du lancement du protocole ? Quel type d'entité juridique devrait être adopté et doit-il être ajusté en fonction des étapes de développement ? Ces détails et d'autres questions doivent encore être explorés par l'industrie.
De plus, certains jetons pourraient être mieux définis comme des titres en chaîne. Cependant, le système de réglementation des titres actuel étouffe presque l'espace de survie de ces jetons dans un environnement décentralisé, alors que ce dernier pourrait libérer de la valeur grâce à l'infrastructure de la blockchain. Idéalement, le Congrès ou la SEC devrait promouvoir la modernisation des lois sur les titres, afin que des titres traditionnels tels que les actions, les obligations, les billets et les contrats d'investissement puissent fonctionner sur la chaîne et interagir de manière transparente avec d'autres actifs numériques. Mais avant cela, la certitude réglementaire des titres en chaîne reste hors de portée.
Route à suivre
Pour les entrepreneurs, il n'existe pas de réponse universelle en matière de conception de la structure des jetons et des actions, mais seulement une évaluation globale des coûts, des revenus, des risques et des opportunités. De nombreuses questions ouvertes ne peuvent être résolues que par une pratique de marché progressive, après tout, seule une exploration continue peut valider quel modèle est le plus viable.
Notre intention en rédigeant cet article est de clarifier les choix auxquels sont confrontés les entrepreneurs et d'examiner les solutions qui pourraient émerger avec l'évolution des politiques cryptographiques. Depuis la naissance des plateformes de contrats intelligents, des frontières juridiques floues et un environnement réglementaire strict ont toujours limité le potentiel des entrepreneurs à libérer les jetons de blockchain. Cependant, l'environnement réglementaire actuel a ouvert un nouvel espace d'exploration pour l'industrie.
Nous avons construit ci-dessus une carte de navigation pour aider les entrepreneurs à explorer des directions dans de nouveaux domaines, et avons proposé plusieurs voies de développement que nous considérons comme ayant un potentiel significatif. Cependant, il est important de préciser que la carte n'est pas le territoire réel lui-même, et qu'il reste de nombreuses inconnues à explorer dans l'industrie. Nous croyons fermement que la prochaine génération d'entrepreneurs redéfinira les frontières d'application des jetons.
Remerciements
Un grand merci à Amanda Tuminelli (Fonds d'éducation DeFi), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) et Miles Jennings (a16z crypto) pour leurs précieuses idées et conseils sur cet article.
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Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Jeton et actions Battle : souveraineté off-chain vs contraintes réglementaires, comment le chiffrement économique se reconstruit-il ?
Rédigé par : Jesse Walden, partenaire de Variant ; Jake Chervinsky, CLO de Variant
Compilation : Saoirse, Foresight News
Introduction
Au cours des dix dernières années, les entrepreneurs du secteur de la cryptographie ont généralement adopté un modèle de répartition de la valeur : attribuer la valeur à deux supports distincts, les jetons et les actions. Les jetons offrent un nouveau moyen d'étendre le réseau à une échelle et une vitesse sans précédent, mais la libération de ce potentiel dépend de la nécessité que les jetons représentent les véritables besoins des utilisateurs. Cependant, la pression réglementaire de la SEC (Securities and Exchange Commission) des États-Unis s'est intensifiée, entravant considérablement la capacité des entrepreneurs à injecter de la valeur dans les jetons, les contraignant à se concentrer sur les actions. Aujourd'hui, cette situation doit changer.
L'innovation clé des jetons réside dans la réalisation de la « propriété autonome » des actifs numériques. Grâce aux jetons, les détenteurs peuvent posséder et contrôler indépendamment leurs fonds, données, identités, ainsi que les protocoles et produits utilisés sur la blockchain. Pour maximiser cette valeur, les jetons doivent capturer la valeur sur la blockchain, c'est-à-dire des revenus et des actifs transparents et audités, directement contrôlés uniquement par les détenteurs de jetons.
La valeur hors chaîne est différente. Étant donné que les détenteurs de jetons ne peuvent pas directement posséder ou contrôler les revenus ou actifs hors chaîne, cette valeur devrait appartenir aux actions. Bien que les entrepreneurs puissent souhaiter partager la valeur hors chaîne avec les détenteurs de jetons, cette démarche comporte souvent des risques de conformité : les entreprises qui contrôlent la valeur hors chaîne ont généralement une obligation fiduciaire et doivent prioriser la préservation des actifs pour les actionnaires. Si les entrepreneurs souhaitent diriger la valeur vers les détenteurs de jetons, alors cette valeur doit exister sur la chaîne dès le départ.
« Les jetons correspondent à la valeur sur la chaîne, tandis que les actions correspondent à la valeur hors chaîne. » Ce principe fondamental a été déformé depuis la naissance de l'industrie de la cryptographie en raison de la pression réglementaire. L'interprétation large des lois sur les valeurs mobilières par la SEC américaine a non seulement déséquilibré les mécanismes d'incitation entre les entreprises et les détenteurs de jetons, mais a également contraint les entrepreneurs à ne compter que sur des systèmes de gouvernance décentralisés inefficaces pour gérer le développement des protocoles. Aujourd'hui, l'industrie connaît de nouvelles opportunités, et les entrepreneurs peuvent redécouvrir l'essence des jetons.
Les anciennes règles de la SEC américaine entravent les entrepreneurs
À l'époque de l'ICO, les projets de cryptographie levaient des fonds principalement par la vente publique de jetons, ignorant complètement le financement par actions. Lorsqu'ils vendaient des jetons, ils promettaient que la construction du protocole augmenterait la valeur des jetons une fois qu'ils seraient en ligne, la vente de jetons devenant le seul moyen de lever des fonds, tandis que les jetons étaient le seul actif porteur de valeur.
Mais l'ICO n'a pas réussi à passer l'examen de la SEC (Securities and Exchange Commission) des États-Unis. Depuis le rapport DAO de 2017, la SEC a appliqué le test Howey aux ventes publiques de jetons, déterminant que la plupart des jetons sont considérés comme des titres. En 2018, Bill Hinman (ancien directeur de la Division des entreprises de la SEC) a défini la "décentralisation suffisante" comme la clé de la conformité. En 2019, la SEC a publié un ensemble complexe de cadre réglementaire, augmentant la probabilité que les jetons soient considérés comme des titres.
En réponse, les entreprises abandonnent l'ICO et optent plutôt pour le financement par capital-investissement. Elles soutiennent le développement des protocoles par des fonds de capital-risque et ne distribuent les jetons sur le marché qu'après l'achèvement des protocoles. Pour se conformer aux directives de la SEC, les entreprises doivent éviter toute mesure susceptible d'augmenter la valeur des jetons après leur mise en ligne. Les règles de la SEC sont extrêmement strictes, et les entreprises doivent presque se dissocier complètement des protocoles qu'elles ont développés, étant même déconseillées de détenir des jetons dans leur bilan pour éviter d'être perçues comme ayant des motivations financières visant à augmenter la valeur des jetons.
Les entrepreneurs ont ainsi transféré le droit de gouvernance du protocole aux détenteurs de jetons, se concentrant sur la construction de produits sur le protocole. Leur idée centrale est que le mécanisme de gouvernance basé sur les jetons peut servir de raccourci pour atteindre une "décentralisation totale", tandis que les entrepreneurs continuent de contribuer au protocole en tant que participants de l'écosystème. De plus, les entrepreneurs peuvent créer de la valeur actionnariale grâce à une stratégie commerciale de "commercialisation des biens complémentaires", c'est-à-dire en fournissant gratuitement des logiciels open source, puis en réalisant des bénéfices à travers des produits en amont ou en aval.
Mais ce modèle expose trois grands problèmes : un désalignement des mécanismes d'incitation, une faible efficacité de la gouvernance et des risques juridiques non résolus.
Tout d'abord, il y a un décalage dans le mécanisme d'incitation entre les entreprises et les détenteurs de jetons. Les entreprises sont contraintes d'orienter la valeur vers les actions plutôt que vers les jetons, tant pour réduire les risques réglementaires que pour honorer leurs obligations fiduciaires envers les actionnaires. Les entrepreneurs ne cherchent plus à rivaliser pour des parts de marché, mais se tournent vers le développement de modèles commerciaux axés sur l'appréciation des actions, allant même jusqu'à devoir abandonner le chemin de la commercialisation.
Deuxièmement, ce modèle repose sur le développement de protocoles gérés par des organisations autonomes décentralisées (DAO), mais les DAO ne sont pas à la hauteur de ce rôle. Certaines DAO fonctionnent grâce à des fondations, mais se retrouvent souvent piégées par des désalignements d'incitation, des contraintes légales et économiques, une inefficacité opérationnelle et des barrières d'entrée centralisées. D'autres DAO adoptent une prise de décision collective, mais la plupart des détenteurs de jetons manquent d'intérêt pour la gouvernance, et le mécanisme de vote basé sur les jetons entraîne des décisions lentes, des normes confuses et des résultats médiocres.
Troisièmement, la conception de conformité n'a pas réussi à éviter véritablement les risques juridiques. Bien que ce modèle vise à répondre aux exigences réglementaires, la SEC enquête toujours sur les entreprises adoptant ce modèle. La gouvernance basée sur des jetons introduit également de nouveaux risques juridiques, par exemple, les DAO pourraient être considérés comme des sociétés en nom collectif, ce qui expose les détenteurs de jetons à une responsabilité indéfinie.
Finalement, le coût réel de ce modèle dépasse de loin les bénéfices attendus, ce qui affaiblit la viabilité commerciale du protocole et nuit à l'attractivité sur le marché des jetons associés.
Jeton porte la valeur sur la chaîne, l'équité porte la valeur hors chaîne
Un nouvel environnement réglementaire offre aux entrepreneurs l'occasion de redéfinir la relation raisonnable entre les jetons et les actions : les jetons doivent capturer la valeur en chaîne, tandis que les actions correspondent à la valeur hors chaîne.
La valeur unique des jetons réside dans la réalisation de la propriété autonome des actifs numériques. Elle confère aux détenteurs la propriété et le contrôle des infrastructures sur la chaîne, qui possèdent une transparence mondialement auditable en temps réel. Pour maximiser cette caractéristique, les entrepreneurs devraient concevoir des produits de manière à ce que la valeur circule sur la chaîne, permettant aux détenteurs de jetons de posséder et de gérer directement.
Les cas typiques de capture de valeur sur la chaîne incluent : Ethereum qui bénéficie aux détenteurs de jetons en brûlant les frais via le protocole EIP-1559, ou en redirigeant les revenus des protocoles DeFi vers un trésor sur la chaîne grâce à un mécanisme de conversion des frais ; les détenteurs de jetons peuvent également tirer profit des droits de propriété intellectuelle utilisés par des tiers autorisés, ou générer des revenus en dirigeant tous les frais vers l'interface front-end DeFi sur la chaîne. L'essentiel est que : la valeur doit être échangée sur la chaîne, garantissant que les détenteurs de jetons peuvent observer, posséder et contrôler directement sans intermédiaire.
En revanche, la valeur hors chaîne devrait appartenir aux actions. Lorsque les revenus ou les actifs existent dans des scénarios hors chaîne tels que des comptes bancaires, des partenariats commerciaux ou des contrats de services, les détenteurs de jetons ne peuvent pas en disposer directement et doivent compter sur l'entreprise en tant qu'intermédiaire pour le transfert de valeur, cette relation pouvant être soumise aux lois sur les valeurs mobilières. De plus, les entreprises qui contrôlent la valeur hors chaîne ont une obligation fiduciaire et doivent prioritairement restituer les bénéfices aux actionnaires plutôt qu'aux détenteurs de jetons.
Cela ne remet pas en question la rationalité du modèle de capital. Même si le produit principal est un logiciel open source tel qu'une blockchain publique ou un protocole de contrat intelligent, une entreprise de cryptomonnaie peut toujours réussir en s'appuyant sur des stratégies commerciales traditionnelles. Il suffit de bien distinguer « jeton correspondant à la valeur on-chain, capital correspondant à la valeur off-chain » pour créer une valeur réelle pour les deux.
Minimiser la gouvernance, maximiser la propriété
Dans le contexte de la nouvelle ère, les entrepreneurs doivent abandonner l'idée de considérer la gouvernance par jeton comme un raccourci pour la conformité réglementaire. Au contraire, le mécanisme de gouvernance ne doit être activé que si nécessaire, et doit rester minimal et ordonné.
L'un des principaux avantages des blockchains publiques réside dans l'automatisation. Dans l'ensemble, les entrepreneurs devraient automatiser tous les processus autant que possible, réservant les droits de gouvernance uniquement pour les questions qui ne peuvent pas être automatisées. Certains protocoles pourraient bénéficier de l'intervention des « humains aux frontières » (humans at the edges, signifiant que les DAO sont « axés sur l'automatisation, les humains étant en position marginale »), par exemple pour exécuter des mises à niveau, allouer des fonds de trésorerie, et superviser des paramètres dynamiques tels que les frais et les modèles de risque. Cependant, le champ de la gouvernance devrait être strictement limité aux scénarios fonctionnels réservés aux détenteurs de jetons. En résumé, plus le degré d'automatisation est élevé, plus l'efficacité de la gouvernance est optimale.
Lorsque l'automatisation complète n'est pas possible, déléguer certains droits de gouvernance à une équipe ou à des individus de confiance peut améliorer l'efficacité et la qualité des décisions. Par exemple, les détenteurs de jetons peuvent autoriser la société de développement de protocoles à ajuster certains paramètres, évitant ainsi de devoir voter en consensus à chaque opération. Tant que les détenteurs de jetons conservent le contrôle final (y compris la capacité de surveiller, de rejeter ou de révoquer l'autorisation à tout moment), le mécanisme de délégation peut garantir le principe de décentralisation tout en réalisant une gouvernance efficace.
Les entrepreneurs peuvent également garantir le bon fonctionnement des mécanismes de gouvernance grâce à des structures juridiques personnalisées et des outils en chaîne. Il est conseillé aux entrepreneurs d'envisager d'adopter de nouvelles structures d'entité telles que DUNA (Association à but non lucratif décentralisée de l'État du Wyoming), qui confèrent aux détenteurs de jetons une responsabilité limitée et une personnalité juridique, leur permettant de signer des contrats, de payer des impôts et de protéger leurs droits judiciaires ; de plus, il convient également d'envisager d'utiliser des outils de gouvernance tels que BORG (Gouvernance d'enregistrement d'organisation blockchain) pour garantir que le DAO exécute ses affaires dans un cadre de transparence, de responsabilité et de sécurité en chaîne.
De plus, il est nécessaire de maximiser la propriété des détenteurs de jetons sur l'infrastructure de la chaîne. Les données du marché indiquent que la reconnaissance de la valeur du droit de gouvernance par les utilisateurs est extrêmement faible, très peu de gens sont prêts à payer pour des droits de vote concernant la mise à niveau des protocoles ou les modifications de paramètres, mais ils sont très sensibles à la valeur des attributs de propriété tels que le droit de distribution des revenus et le contrôle des actifs sur la chaîne.
Éviter les relations de titres
Pour faire face aux risques réglementaires, les jetons doivent être clairement distingués des valeurs mobilières.
Les différences fondamentales entre les titres et les jetons résident dans les droits et pouvoirs qui leur sont conférés. En général, les titres représentent une série de droits liés à une entité juridique, y compris le droit aux revenus économiques, le droit de vote, le droit à l'information ou le droit d'exécution légale, etc. Prenons l'exemple des actions : le détenteur obtient une propriété spécifique liée à l'entreprise, mais ces droits dépendent entièrement de l'entité de l'entreprise. Si l'entreprise fait faillite, les droits correspondants deviennent nuls.
En revanche, les jetons confèrent un contrôle sur l'infrastructure de la chaîne. Ce pouvoir existe indépendamment de tout sujet de droit (y compris le créateur de l'infrastructure), et même si l'entreprise cesse ses opérations, le pouvoir conféré par le jeton continuera d'exister. Contrairement aux détenteurs de valeurs mobilières, les détenteurs de jetons ne bénéficient généralement pas de la protection des obligations fiduciaires et n'ont pas de droits légaux. Les actifs qu'ils possèdent sont définis par le code et sont économiquement indépendants de leurs créateurs.
Dans certains cas, la valeur on-chain peut partiellement dépendre des opérations off-chain des entreprises, mais ce fait ne tombe pas nécessairement dans le champ d'application du droit des valeurs mobilières. Bien que la définition des valeurs mobilières soit largement applicable, la loi n'a pas l'intention de réglementer toutes les relations où une partie dépend de l'autre pour créer de la valeur.
Dans la réalité, de nombreuses transactions dépendent des bénéfices mais ne sont pas soumises aux réglementations sur les valeurs mobilières : les consommateurs qui achètent des montres de luxe, des chaussures en édition limitée ou des sacs haut de gamme peuvent s'attendre à ce que la prime de marque entraîne une appréciation des actifs, mais de telles transactions ne relèvent manifestement pas du champ de compétence de la SEC.
Une logique similaire s'applique à de nombreux scénarios de contrats commerciaux : par exemple, un propriétaire qui s'appuie sur un gestionnaire immobilier pour maintenir ses actifs et attirer des locataires afin de générer des revenus, mais cette relation de collaboration n'a pas fait du propriétaire un « investisseur en valeurs mobilières ». Le propriétaire conserve toujours un contrôle total sur l'actif, pouvant à tout moment opposer son veto aux décisions de gestion, changer d'entité opérante ou reprendre les opérations de manière autonome. Son droit de disposition sur la propriété est indépendant de l'existence du gestionnaire et est complètement découplé des performances de ce dernier.
Les jetons visant à capturer la valeur sur la chaîne sont plus proches des actifs physiques mentionnés ci-dessus que des titres traditionnels. Les détenteurs de tels jetons savent clairement quels actifs et pouvoirs ils possèdent et contrôlent en les acquérant. Ils peuvent s'attendre à ce que l'exploitation continue de l'entreprise entraîne une appréciation des actifs, mais il n'existe aucune relation juridique avec l'entreprise, la propriété et le contrôle des actifs numériques étant totalement indépendants de l'entité de l'entreprise.
La propriété et le contrôle des actifs numériques ne devraient pas constituer une relation de régulation des valeurs mobilières. La logique d'application fondamentale du droit des valeurs mobilières n'est pas « une partie tire profit des efforts d'une autre partie », mais plutôt « les investisseurs dépendent des entrepreneurs dans une relation d'asymétrie d'information et de pouvoir ». En l'absence de cette relation de dépendance, les transactions de jetons centrées sur la propriété ne devraient pas être qualifiées d'émission de valeurs mobilières.
Bien sûr, même si la loi sur les valeurs mobilières ne devrait pas s'appliquer à ces jetons, cela n'exclut pas que la SEC ou des plaignants privés affirment qu'elle s'applique. L'interprétation des dispositions légales par le tribunal déterminera le résultat final. Cependant, les dernières évolutions politiques aux États-Unis ont envoyé un signal positif : le Congrès et la SEC explorent un nouveau cadre réglementaire, en se concentrant sur le « contrôle des infrastructures sur la chaîne ».
Dans une logique de régulation « orientée vers le contrôle », tant que le protocole fonctionne de manière indépendante et que les détenteurs de jetons conservent le contrôle final, les entrepreneurs peuvent légalement créer de la valeur pour leurs jetons sans enfreindre la réglementation sur les valeurs mobilières. Bien que le chemin d'évolution des politiques ne soit pas encore complètement clair, la tendance est déjà évidente : le système juridique commence progressivement à reconnaître que toutes les actions d'augmentation de la valeur ne doivent pas nécessairement être soumises à la régulation des valeurs mobilières.
Mode d'actif unique : entièrement tokenisé, sans structure de capital ?
Bien que certains entrepreneurs préfèrent créer de la valeur grâce à un modèle à double voie de jetons et d'équité, d'autres privilégient le modèle de « seul actif », ancrant toute la valeur sur la chaîne et appartenant au jeton.
Le mode « actif unique » présente deux avantages clés : le premier est d'aligner les mécanismes d'incitation des entreprises et des détenteurs de jetons, le second est de permettre aux entrepreneurs de se concentrer sur l'amélioration de la compétitivité du protocole. Grâce à une logique de conception extrêmement simple, des projets leaders comme Morpho ont déjà été les premiers à mettre en pratique ce mode.
Conformément à l'analyse traditionnelle, la détermination des attributs de valeur mobilière reste centrée sur la propriété et le contrôle, ce qui est particulièrement crucial pour un modèle d'actif unique, car il concentre clairement la création de valeur sur le jeton. Pour éviter une relation de type valeur mobilière, le jeton doit conférer la propriété et le contrôle directs des actifs numériques. Bien que le cadre législatif puisse progressivement institutionnaliser ce modèle, le défi actuel réside encore dans l'incertitude des politiques réglementaires.
Sous une architecture d'actif unique, l'entreprise doit être définie comme une entité à but non lucratif sans actions, ne servant que le protocole développé en interne. Lorsque le protocole est lancé, le contrôle doit être transféré aux détenteurs de jetons, la forme idéale étant d'organiser cela par le biais d'entités juridiques dédiées à la gouvernance blockchain comme le DUNA (Association à but non lucratif décentralisée du Wyoming).
Après le lancement, les entreprises peuvent continuer à participer à la construction du protocole, mais la relation avec les détenteurs de jetons doit être strictement séparée selon le paradigme « entrepreneur - investisseur ». Les voies possibles incluent : l'autorisation par les détenteurs de jetons des entreprises à agir en tant qu'agents pour exercer des droits spécifiques, ou la définition du champ de coopération par le biais de contrats de service. Ces deux rôles font partie des configurations courantes de la gouvernance décentralisée et ne devraient pas toucher au champ d'application des lois sur les valeurs mobilières.
Les entrepreneurs doivent faire particulièrement attention à distinguer les jetons d'actifs uniques des "jetons de soutien d'entreprise" tels que FTT, qui sont en réalité plus proches des caractéristiques des titres. Contrairement aux jetons natifs qui confèrent le contrôle et la propriété des actifs numériques, les jetons comme FTT représentent un droit de réclamer des revenus hors chaîne de l'entreprise, leur valeur étant entièrement dépendante de l'entité émettrice : si l'entreprise ne fonctionne pas bien, les détenteurs n'ont aucun recours ; si l'entité fait faillite, le jeton devient nul.
L'endorsement par l'entreprise des jetons crée précisément le déséquilibre des droits que la loi sur les valeurs mobilières vise à résoudre : les détenteurs ne peuvent pas auditer les revenus hors chaîne, opposer leur veto aux décisions de l'entreprise ou changer d'entité de service. Le principal conflit réside dans l'asymétrie du pouvoir, ces détenteurs étant entièrement soumis à l'entreprise, ce qui crée une relation typique de type valeurs mobilières qui devrait être soumise à la réglementation. Les entrepreneurs adoptant un modèle à actif unique doivent éviter de telles conceptions structurelles.
Même en adoptant le modèle « d'actif unique », les entreprises peuvent toujours avoir besoin de revenus hors chaîne pour maintenir leurs opérations, mais les fonds correspondants ne peuvent être utilisés que pour des dépenses de coût et ne doivent pas être utilisés pour des dividendes, des rachats ou d'autres transferts de valeur aux détenteurs de jetons. Si nécessaire, des fonds peuvent être obtenus par des allocations de trésorerie, une inflation de jetons et d'autres moyens approuvés par les détenteurs, et le contrôle doit toujours être entre les mains des détenteurs de jetons.
Les entrepreneurs peuvent avancer plusieurs arguments de défense, tels que « pas de vente de jetons au public donc pas d'investissement » et « pas de pool d'actifs donc pas d'entreprise commune », mais y compris « absence de relation de type valeur mobilière », ces allégations ne peuvent garantir l'évitement des risques d'application des lois actuelles.
Problèmes ouverts et alternatives
La nouvelle ère de l'industrie de la cryptographie offre des opportunités passionnantes aux entrepreneurs, mais ce domaine en est encore à ses débuts et de nombreuses questions n'ont pas encore trouvé de réponse.
L'un des problèmes clés est le suivant : est-il possible d'échapper à la réglementation des lois sur les valeurs mobilières tout en abandonnant complètement le mécanisme de gouvernance ? En théorie, les détenteurs de jetons peuvent seulement détenir des actifs numériques sans exercer aucun pouvoir de contrôle. Cependant, si les détenteurs restent complètement passifs, cette relation pourrait évoluer vers le champ d'application des lois sur les valeurs mobilières, surtout si l'entreprise conserve une certaine part de contrôle. À l'avenir, la législation ou les règles de réglementation pourraient reconnaître le modèle « d'actif unique » sans gouvernance, mais les entrepreneurs doivent actuellement se conformer au cadre juridique en vigueur.
Une autre question concerne la manière dont les entrepreneurs gèrent le financement initial et le développement de protocoles dans un modèle d'actif unique. Bien que l'architecture mature soit relativement claire, le chemin optimal pour passer de la startup à la mise à l'échelle reste flou : sans actions à vendre, comment les entrepreneurs peuvent-ils lever des fonds pour construire des infrastructures ? Comment les jetons doivent-ils être répartis lors du lancement du protocole ? Quel type d'entité juridique devrait être adopté et doit-il être ajusté en fonction des étapes de développement ? Ces détails et d'autres questions doivent encore être explorés par l'industrie.
De plus, certains jetons pourraient être mieux définis comme des titres en chaîne. Cependant, le système de réglementation des titres actuel étouffe presque l'espace de survie de ces jetons dans un environnement décentralisé, alors que ce dernier pourrait libérer de la valeur grâce à l'infrastructure de la blockchain. Idéalement, le Congrès ou la SEC devrait promouvoir la modernisation des lois sur les titres, afin que des titres traditionnels tels que les actions, les obligations, les billets et les contrats d'investissement puissent fonctionner sur la chaîne et interagir de manière transparente avec d'autres actifs numériques. Mais avant cela, la certitude réglementaire des titres en chaîne reste hors de portée.
Route à suivre
Pour les entrepreneurs, il n'existe pas de réponse universelle en matière de conception de la structure des jetons et des actions, mais seulement une évaluation globale des coûts, des revenus, des risques et des opportunités. De nombreuses questions ouvertes ne peuvent être résolues que par une pratique de marché progressive, après tout, seule une exploration continue peut valider quel modèle est le plus viable.
Notre intention en rédigeant cet article est de clarifier les choix auxquels sont confrontés les entrepreneurs et d'examiner les solutions qui pourraient émerger avec l'évolution des politiques cryptographiques. Depuis la naissance des plateformes de contrats intelligents, des frontières juridiques floues et un environnement réglementaire strict ont toujours limité le potentiel des entrepreneurs à libérer les jetons de blockchain. Cependant, l'environnement réglementaire actuel a ouvert un nouvel espace d'exploration pour l'industrie.
Nous avons construit ci-dessus une carte de navigation pour aider les entrepreneurs à explorer des directions dans de nouveaux domaines, et avons proposé plusieurs voies de développement que nous considérons comme ayant un potentiel significatif. Cependant, il est important de préciser que la carte n'est pas le territoire réel lui-même, et qu'il reste de nombreuses inconnues à explorer dans l'industrie. Nous croyons fermement que la prochaine génération d'entrepreneurs redéfinira les frontières d'application des jetons.
Remerciements
Un grand merci à Amanda Tuminelli (Fonds d'éducation DeFi), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) et Miles Jennings (a16z crypto) pour leurs précieuses idées et conseils sur cet article.